We continue our event now with the Fireside Chat panel on global economy and markets. This panel will be in English, so just a reminder, if you need it, we have headsets available for simultaneous translation here at the FOER. To moderate this chat, I invite back to the stage André Esteves, chairman and senior partner at BTG Pactual. And joining us online, Mohamed El-Erian, chief economic advisor at Allianz and Pimco Management.
Well, now we turn into English. Mohamed, can you hear me?
Perfect. We can hear you perfectly. Mohamed is in Philadelphia, teaching on Monday in economics and geopolitics, so congratulations to the Wharton students who take your classes.
Mohamed El-Erian is one of the few economists who understands the combination of economic pillars: monetary policy and regulation, emerging markets, history, understanding the global economy, and generics. A more granular conversation. Again, thank you very much for being here with us.
So, first, it's for me to thank you for this wonderful opportunity and to apologize on two counts. First, that I'm not in São Paulo in person. I apologize for speaking English. My Portuguese is at a minimum, and that's being generous.
Look, I think if you look at the global economy, there are three different levels. There is the one everybody is focusing on, which is on the surface. And on the surface, we are seeing an incredibly resilient economy that has absorbed shock after shock, contained them, and had no major financial crisis, and it shows how robust the global economy has become in a world of more frequent and more violent shocks.
On the market side, what's not to like? Earnings continue to go up. Everybody believes the AI revolution is real and that the promise of AI will far exceed its peril. So markets continue to go up, and all that allows us to set aside all the geopolitical mess. So, that's the surface.
Now, go one level below and you see tensions. You see tensions, of course, in US yields. There is significant demand for capital, there is less supply of capital, which means interest rates are going up and interest-sensitive sectors are starting to get hurt. You see tensions in the currencies between the US and China, in what's happening with the Japanese intervention, and you also see it in certain valuations. So, one level below, you start thinking this is a world that is not as stable as you think. The top surface turns out to be an unstable equilibrium.
Then, go one level further down, and this is the level I'm living in now, André. Como eu não entendo, e nunca estive nessa posição na minha carreira, não existem pontos finais. É muito difícil definir como seria o ponto final; IA, claro, é muito difícil. Não se trata de inovação, mas de quão rápido será adotada e como lidaremos com todos os danos colaterais e consequências inesperadas. Portanto, a adoção da IA é uma grande incerteza. Segunda incerteza, geopolítica. Terceira incerteza, mercados de capitais. Então, dependendo do nível em que você olha, ou você está incrivelmente otimista ou acha que se trata de volatilidade e dispersão, e eu preciso ficar de olho nessas duas coisas.
Acho que este é um nível macro muito bom de descrição do status global das economias. Tentar ser mais granular, porque os formuladores de políticas precisam tomar decisões, certo? E a parte mais difícil para um presidente de banco central é tomar decisões sob incerteza, que é exatamente o que você descreveu. Às vezes você tem uma certa direção a seguir. Lembro-me de que você retuitou um comentário que fiz, acho que no Chile, alguns anos atrás, sobre a necessidade absolutamente clara de o Fed aumentar as taxas. Acho que foi em 22, e, bem, então isso é óbvio para nós. Mas nesse cenário de incerteza, na semana passada tivemos o primeiro discurso de Jackson Hole do Kevin, por quem ambos temos admiração, macro, mercados e regulação, cara, pelo trabalho mesmo em tempos difíceis. Teve taxas de juros em um cenário de aumento no preço da energia, então ele não foi pressionado a reduzir as taxas. Mas agora estamos em um momento interessante onde, o quanto devemos nos preocupar com essa inflação resiliente? Então, como você vê isso nos EUA, porque você, eu não pressionaria as reservas, como o Fed se comporta em tamanha incerteza, e também suas opiniões sobre o discurso de Kevin na semana passada.
Sim. E e e você e eu poderíamos conversar por horas sobre isso e estou muito curioso também sobre suas opiniões. Kevin Warsh veio com uma visão muito clara para o Fed: para o Fed ser eficaz, primeiro ele precisa corrigir seus erros e, segundo, precisa olhar para o futuro, não para o passado. Os erros do Fed têm sido numerosos e frequentes; você mencionou o maior deles, e você estava absolutamente certo em 2021 e 2022, quando o Fed ficou preso nessa mentalidade de que a inflação era transitória, enquanto você, eu e outros continuávamos dizendo: 'Não, mantenham a mente aberta, isso pode ser diferente'. E chegou a 9% nos EUA, o que é enorme, mas ele cometeu erros frequentes, a comunicação foi ruim. Há vários estudos mostrando que a comunicação aumentou a volatilidade, não a reduziu; suas previsões têm sido ruins, com erros unilaterais por cinco meses consecutivos, tudo você teve altos funcionários do Fed que tiveram que renunciar devido a alegações de irregularidades financeiras.
Portanto, este é um banco central que precisava de reforma, e chega Kevin Warsh dizendo: 'Não só estou comprometido com a reforma, como vou trazer especialistas de fora para nos ajudar a pensar nisso, vou quebrar esse grupo dominante que repetiu erros'. Então, ele forma cinco forças-tarefa sobre comunicação, sobre dados, sobre produtividade e segue adiante com essas coisas, e você e eu aplaudimos isso porque, sim, finalmente há alguém disposto a admitir que o mercado estava em outro lugar. O mercado tinha sido condicionado pela dependência de dados porque, depois que o Fed cometeu o grande erro sobre o qual você nos alertou corretamente logo no início, eles passaram a olhar muito para o passado e a dependência de dados tornou-se o único mantra, e isso nos colocou em uma situação bastante peculiar.
Então chega Kevin Warsh e diz: 'Eu quero olhar para o futuro'. 'Eu quero reformar o Fed'. 'Eu quero modernizar o Fed'. E o mercado diz: 'Mas estamos acostumados com um Fed que olha para o passado'. Então, surge essa tensão em que as pessoas dizem: 'Nós não sabemos qual é a sua função de reação'. 'Nós queremos forward guidance'. Isso nos leva ao discurso de sexta-feira, no qual, em meia hora, achei que ele fez algo que eu não achava que ele fosse capaz de fazer: manter o elemento de olhar para o futuro e, ao mesmo tempo, abordar os críticos.
Então, o discurso começa falando sobre IA e essa caracterização muito poderosa da IA como um novo fator de produção; algo que surge, a inovação surge como um fator de produção muito mais dinâmico, o que é toda uma história do lado da oferta que é realmente importante. Depois, ele continua explicando por que não gosta de forward guidance. Ele usa a analogia do futebol, que eu adoro, de que os mercados acabaram focando mais no árbitro do que na bola, e você realmente precisa focar na bola. Você não precisa operar de acordo com o que pensa do Fed. Você precisa operar de acordo com o que pensa dos fundamentos. E então ele falou sobre sua função de reação, o que soou um tanto quanto 'hawkish'. Eu diria até 'hawkish' demais. Não consigo acreditar que exista uma probabilidade de 63% de um aumento do Fed em setembro. Acho que é muito menor que isso.
Mas agora nós entendemos qual é a sua função de reação. Então, daqui para frente, temos um presidente do Fed que explicou sua função de reação, explicou por que o 'forward guidance' é enganoso e, mais importante, falou sobre como este será um Fed voltado para o futuro. Então ele fez algo que eu achava quase impossível, mas ele conseguiu fazer muito bem. Eu não sei como você viu isso em São Paulo.
Eu, na verdade, vi o discurso dos Estados Unidos, onde estive até ontem à noite. Hum, e acho que o discurso foi excelente, porque, como você disse, após as primeiras semanas de um pouco de confusão — é normal que os mercados fiquem nervosos, incertos ou inseguros quando se tem um novo presidente do Fed, especialmente um que quer transformar a forma como o Fed se comporta. E você está totalmente certo sobre os últimos 10 anos. Acho que muito pode ser feito para melhorar a função, essa função tão importante de um banco central, especialmente o banco central dos EUA, que é o mais importante do mundo de certa forma, ao gerir a política monetária global. Então, eu recebo muito bem os pilares que ele decide.
Eu conversei com ele muitas vezes sobre esse 'forward guidance'. Acho que o Fed, nos últimos anos, estava orientando demais os mercados e quebrando o termômetro, o processo de feedback. Ao orientar demais os mercados, você... você não tem todo o seu painel funcionando em ordem para os próximos passos.
Também acho que, além das qualificações técnicas do Kevin, ele tem uma qualificação pessoal muito forte em como comunicar empatia, na forma como ele lida com as pessoas, o que também faz parte da qualificação para o cargo, e acho que ele foi muito bem. Mostrou a direção da transformação e criou os fatores de reação. Também gostei de ele ter colocado a IA como um novo fator de produção, o que é um conceito econômico novo e muito interessante para pensar sobre IA. Então ele mostrou toda a sua sofisticação intelectual com isso. Então, eu gostei muito do discurso.
Hum, também concordo com você que os mercados estão reagindo um pouco exageradamente ao aumento das taxas de juros em setembro. Isso pode... Provavelmente não há chances de acontecer agora, na minha visão, talvez um terço, metade, algo assim.
Job on top of the Fed job, which is dynamic, the US public debt and the US deficit, and all the stress on the long end of the US curve. I was in the US for the last two days, and it's amazing how we crossed the $34 trillion mark. Total debt reached. Crazy that a trillion of that 34 trillion. And really, with all the geopolitical developments, eventually we have fewer buyers of that debt, and we'll explore that a little bit more. But how do you see the sustainability of the US deficit and the behavior of the curve, the long-end Treasuries?
So, as you say, getting to $34 trillion was not a surprise. It was very clear that that was going to happen. There were three other numbers that are now being cited as if we had just discovered them. None of them are a surprise. The second number is that we went from $20 trillion to $34 trillion in only 10 years. The third number is that the debt service, how much the government pays in interest, has gone up by 15% relative to a year ago. And the fourth number is that interest payments now take up 20% of tax revenue. So those four numbers were known, but nobody really focused on them until it coincided with two things.
One is pressure on interest rates coming from the high yields. And I'll come back to the numbers involved here. And two is the announcement that the Treasury was going to intervene by increasing its buyback of long-dated securities. And that told you there's a political element here regarding the mortgage market. You know, like in Brazil, there are elections coming up. In the US, they are midterm elections, not presidential elections, and affordability is the number one issue on voters' minds — it's about inflation and mortgages. The average age now for someone to enter the housing market in the US is 39 years old. So you have a whole bunch of young people who are really angry that they aren't getting on the housing ladder, the American dream.
So what actually has happened? Imagine that you take your kid to the beach in Rio and you build a sandcastle with your kid, you pack it strong, and everybody sees it, and then you start taking sand from the bottom and putting it on top of the mountain. For quite a while nothing will happen, and then suddenly a few particles will change the shape of the mountain. And your kid will say 'why now,' and you won't really have a good answer. What happened is actually, we have an answer.
The power and the magic of US capital markets is that they fall in love with innovations and they fund innovations in a way that nowhere else in the world does. And the AI revolution, which is viewed as a general-purpose technology, meaning, like electricity, it will change everything we do now and is also called an IMI, an invention machine for inventions. This notion that you can increase it, because invention, as a factor of production, is an input; it is what James at Google says, the industrial revolution plus enlightenment, so, of course, the capital markets have fallen in love.
There's a winner-take-all attitude, so the hyperscalers are involved in a race, and their demand for loanable funds for bond financing has gone from 200 billion last year to 800 billion. So, a significant increase in the demand for capital. On the supply side, three reliable buyers of US bonds are no longer reliable: China due to geopolitics, the Gulf because they need more funding internally. In fact, today Bloomberg is reporting that Saudi Arabia is looking for 10 billion in new loans. And then the third element is Japan. Japan, every time Japan intervenes in the currency market to buy dollars, it sells US securities. And we got the number Friday that in one month alone they intervened to the tune of 96 billion.
So you have an increase in the demand for loanable funds. You have a decline in the supply of loanable funds. Interest rates start moving up. The one entity that can accommodate this is the US government. It is running a 6% of GDP deficit. But instead of doing fiscal consolidation, the Treasury decided to try to intervene. That is viewed now as a big mistake that signaled weakness, and as I speak to you, the 10-year and the 30-year are back above where they were when they intervened on August 19th.
Yes, which sounds familiar to us here in EM markets.
Yeah. I mean, you would think they would learn. I believed in the convergence of the US and Brazil. I just imagined it the other way around.
But in the middle, in the middle, in the middle.
Yeah, we meet in the middle.
Sometimes we look at the levels of interest rates and look at TIPS trading between two and three, depending on the part of the curve, and we compare it with the last 15 years and say: 'wow, it's very, very high.' But when TIPS were launched, they traded between two and three, and then we had 15 years of, rounding numbers here, zero interest rates. What is the normal? Are we at the normal now, or should interest rates, if we were more fiscally disciplined, be lower?
