兩家企業AI供應商本季業績亮眼，股價卻雙雙下跌

9月2日，C3.ai公布一季業績，其創辦人稱之為扭轉頹勢正在奏效的證據。自由現金流轉正至210萬美元，非GAAP營業虧損較上季縮減三分之一，訂單較上季躍升73%。股價下跌5.8%。隔天下午，Zscaler公布營收8.982億美元，年化經常性收入成長25%，各項數據均優於預期，隔天早上股價卻下跌4%。兩家公司都做到了他們所承諾的事，股價卻雙雙被拋售。原因出現在同週的第三場訪談中，凱捷執行長解釋了為何他的公司悄悄停止公布AI訂單數字。

西貝爾販售的是算術，而市場想要一個他尚無法給出的數字

托馬斯·西貝爾在2026年5月回鍋擔任C3.ai執行長，此前一年他因健康問題暫離職位，期間公司虧損4.7億美元。他的前任已將員工人數從1,075人削減至約700人，Constellation Research估計每年節省約1.35億美元。西貝爾在9月2日的法說會上，將準備好的談話內容用於列舉管理實務，而非產品。明確的權責歸屬，嚴格的截止期限，每週檢討。

我們不會要求市場為一個故事買單。我們的計畫是逐季交出成績，讓成績自己說話。

托馬斯·西貝爾，2026年9月2日，C3.ai 2027會計年度第一季法說會

我喜歡這句話。問題在於其背後的數字。營收5,240萬美元，較一年前的7,030萬美元下滑25%。73%的訂單成長是與上季相比，而非與去年同期相比。自由現金流210萬美元，是在前一季負5,480萬美元之後達成。每一個支撐扭轉頹勢的數字，要不是成本削減，就是與一個非常糟糕的季度相比的季增數字，而投資人真正定價的唯一前瞻數字卻低於預期：第二季財測中位數5,300萬美元，低於市場共識的5,660萬美元。西貝爾很清楚他在要求什麼。

我認為這家公司極不可能一直以3.5倍的營收倍數交易。他們將以10倍、15倍、20倍或25倍的營收倍數交易。

托馬斯·西貝爾，2026年9月2日，C3.ai 2027會計年度第一季法說會

這是一個賭注，賭的是持續的表現能獲得重新評價。本週沒有任何跡象顯示市場準備提前為此買單。

凱捷停止公布AI數字，因為它無法定義何謂AI

2月，凱捷告訴投資人，生成式AI和代理式AI占集團訂單的比重超過10%，高於年初的約5%。9月4日在印度受訪時，執行長艾曼·艾札特解釋了為何不再公布該數字。

所以，如果你沒有一個定義，你可以隨便給出任何數字。我認為這就是我們停止公布數字的原因，我們正在仔細思考應該衡量什麼，因為沒有定義，這個數字就毫無意義。

艾曼·艾札特，2026年9月4日，來源

這是本週所有企業供應商說出的最有用的句子，它也譴責了整個類別，包括凱捷自己在內。如果幾乎每一項交付工作現在都內含AI，那麼一條AI營收線衡量的是標籤慣例，而非業務本身。艾札特表示，公司最終將公布一個有明確定義的數字。在此之前，投資人比較兩家公司的AI揭露數據，等於是在比較兩個行銷決策。

對於可衡量的事物，他談得更具體，那就是工作如何定價。按時間與材料計價約占凱捷三年前銷售額的一半，去年降至35%，他預期最終將穩定在約20%至25%。固定價格將生產力提升置於供應商這一方，這正是他所希望的位置。對於獎勵的規模，他以一種大多數服務業執行長不會有的直率態度發言。

所以我要說，如果沒有AI的機會，我們幾乎會是一個停滯的產業。

艾曼·艾札特，2026年9月4日，來源

Zscaler的創紀錄季度被定價為成長減速

傑伊·喬杜里在財報公布隔天早上，股價已見紅盤時，上了CNBC節目，並以超級形容詞開場。

首先，這是一個在任何衡量標準下都創紀錄的季度。我們的營收，我們的年化經常性收入以25%的速度在規模化成長。年化經常性收入超過38億美元，我們的非GAAP營業利潤率為24%。這些都是驚人的數字。

傑伊·喬杜里，2026年9月4日，CNBC專訪

這些都是事實。真正影響股價的是2027會計年度財測，成長率預估為16.6%至17.5%，遠低於剛達成的25%，同時伴隨一項重組計畫，裁減約3%的員工。股價9月4日收於170.25美元，全年累計下跌21%。喬杜里將話題從財測引導至他所看到的未來需求，他的論點很有力：Hugging Face遭入侵事件，讓董事會同時面對兩個問題，一是前沿模型能否在他們從未採用的軟體中找出漏洞，二是他們所採用的代理程式是否可能遭到劫持。

明天，代理程式將成為最薄弱的環節，或者我該說，最危險的環節。

傑伊·喬杜里，2026年9月4日，CNBC專訪

他可能是對的。但那句話是一個論點，而本週正是市場停止接受用論點取代成長率的時候。

Perplexity的答案是將推論完全移出雲端

阿拉文德·斯里尼瓦桑在9月4日的露面中，描述了一款在客戶自有硬體上運行Perplexity代理程式的產品。該產品於8月25日與Nvidia合作推出，本地運算不消耗任何計費額度。

第一個版本是一個完全本地的實作，你擁有整個代理程式堆疊，基本上就是一個放在你桌上的迷你資料中心。

阿拉文德·斯里尼瓦桑，2026年9月4日，CNBC專訪

他說，他的客戶是希望採用氣隙隔離設備的銀行。當被問及產業是否過度建設時，他並未為建設熱潮辯護，而是試圖繞過這個問題，指出辦公室和家庭中已有大量閒置的記憶體和運算能力。

如果十億人需要24/7運行代理程式，他們將需要一太瓦的電力，以及大量的記憶體。所以你不能只靠資料中心來做到這一點。

阿拉文德·斯里尼瓦桑，2026年9月4日，CNBC專訪

剝去這層框架，這與其他三家公司的做法如出一轍：Perplexity推出的功能，其賣點是更低的帳單。

凱西·伍德順帶點名了受害者

凱西·伍德在9月4日的每月更新中，大部分時間在論證AI與鐵路狂熱截然不同，因為資金已經開始湧入。

鐵路是建立在希望和祈禱之上，祈禱一個新世界會發展起來，營收最終會到來。而在AI領域，營收正在尖叫。

凱西·伍德，2026年9月4日，來源

然後，三分鐘後，在論證信貸市場看起來平靜時，她拋出了這句話。

信貸市場並未因私人信貸基金在SaaS領域的挫敗而受到太大干擾，所以這裡沒有發生任何系統性的事情，這是一個值得帶走的好消息。

凱西·伍德，2026年9月4日，來源

她將此視為一種安慰。我卻從另一個角度解讀。目前市場上最堅定的AI多頭，現在將軟體挫敗視為一個既成事實，只值得順帶一提，用以說明放款機構尚未受到傷害。這就是上述一切背後的交易邏輯：資金正流向運算基礎設施，而遠離那些本應證明其合理性的應用程式。

折現率也在發揮作用

穆罕默德·埃里安在9月4日談論美國公債市場時，對為何目前持有未獲利軟體公司股票成本高昂，給出了最清晰的解釋，而這與軟體本身無關。

如果你看看來自政府、超大規模資料中心業者、企業的發債量，它遠遠超過你可指望的可靠買家數量。

穆罕默德·埃里安，2026年9月4日，來源

他描述的是債券的供需，而非對AI的情緒。但這個效應無論如何都落在了西貝爾和喬杜里身上。AI建設熱潮正在向一個可靠買家群體萎縮的市場發行債券，這推高了長期利率，而更高的長期利率正是用來折現三年後獲利承諾的利率。資本支出熱潮正在提高那些本應證明其合理性的公司的資本成本。

什麼能讓市場沉澱下來

先有定義，然後有數字。艾札特設下了考驗，而他的公司自己尚未通過，這比另一種做法更誠實。西貝爾為自己設定了一個可檢驗的目標：從2027會計年度第三季開始實現持續的營收成長，正的自由現金流，非GAAP獲利能力。他第二季財測中位數5,300萬美元，對比本季的5,240萬美元，是第一個值得觀察的數據點，而這只是非常小的一步。喬杜里的考驗是三者中最簡單的，因為2027會計年度要嘛達到他17%以上的財測，要嘛沒有。

這些都不是嚴格的考驗。這正是重點所在。在AI敘事三年之後，企業軟體交易已經簡化為三個執行長能否達成他們已公布的數字，以及是否有人能在計算AI營收之前，先說清楚何謂AI營收。