كوالكوم منحت أمازون أمر شراء على 25 مليون سهم مقابل إنفاق قد تتجاهله أمازون

في 8 سبتمبر، أعلنت كوالكوم أنها ستصمم سيليكونًا مخصصًا للذكاء الاصطناعي لأمازون عبر أجيال متعددة من الأجهزة، بالإضافة إلى الأجزاء الضوئية التي تربطها. كان الرقم الرئيسي هو 60 مليار دولار من المشتريات المحتملة حتى 2036. الرقم الذي يلزم أي طرف فعليًا موجود في الإيداع: أمر شراء يسمح لأمازون بشراء 25 مليون سهم من كوالكوم بسعر 161.26 دولارًا للسهم، بقيمة حوالي 4 مليارات دولار بسعر التنفيذ، مع منح 3.75 مليون سهم فورًا والباقي يُفتح مع شراء أمازون، وفقًا لقراءة HotHardware للشروط. قبل ثلاثة أسابيع، فعلت مارفل الشيء نفسه مع جوجل، ولكن على نطاق أكبر. تم دفع جزء من أكبر اتفاقيتين لأشباه الموصلات هذا العام بأسهم الموردين أنفسهم. البيانات الصحفية لا تصيغ الأمر بهذه الطريقة، لذا سأفعل أنا.

الشراء اختياري. أمر الشراء ليس كذلك.

وصف المدير المالي والتنفيذي لكوالكوم أكاش بالخيوالا الهيكل بنفسه في يوم الإعلان، ولم يخفِ النصف الثاني منه.

"نحن ننظر إلى صفقة تستهدف إيرادات طويلة الأجل بقيمة 60 مليار دولار على مدى السنوات العشر القادمة، ونصدر أوامر شراء مقابلها."

أكاش بالخيوالا، المدير المالي والتنفيذي لكوالكوم، CNBC، 8 سبتمبر 2026

اقرأ البندين بالترتيب. الإيرادات هدف على مدى عقد. أمر الشراء موجود الآن، وينتهي في 2036، ويُمنح على دفعات مع وصول الطلبات. ارتفعت أسهم كوالكوم بأكثر من 5 بالمئة على الأخبار. وعندما سُئل لماذا أمر شراء على الإطلاق، أعطى بالخيوالا الإجابة التي تُظهر كيف أصبح هذا أمرًا طبيعيًا.

"هذا هيكل تبناه عدد قليل من اللاعبين في الصناعة، وعندما ننظر إلى الاقتصاديات الصافية لهذه الصفقة لمساهمينا، نعتقد أنها جذابة جدًا لهم."

أكاش بالخيوالا، المدير المالي والتنفيذي لكوالكوم، CNBC، 8 سبتمبر 2026

هيكل تبناه عدد قليل من اللاعبين في الصناعة. هذه العبارة عمرها تسعة أشهر على الأكثر، وهي الآن تغطي أكبر صفقتين للسيليكون المخصص على الطاولة.

كتبت مارفل القالب قبل ثلاثة أسابيع

جلس مات مورفي، رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لشركة مارفل، مع جيم كريمر في 8 سبتمبر وسُئل لماذا لم يقبل العقد من جوجل ويتخطى حقوق الملكية. تعامله مع أمر الشراء كسعر هو الطريقة الصحيحة للتفكير في الأمر.

"إذا نظرت إلى الاقتصاديات وما وُضع على الطاولة، وإلى القيمة الإجمالية لأمر الشراء، وهي 120 مليار دولار من الإيرادات التراكمية للحصول على 6.5%، شعرنا أن تلك الصفقة كانت تستحق العناء."

مات مورفي، 8 سبتمبر 2026، المصدر

الشروط المودعة أكثر تحديدًا من الأرقام التقريبية. يمكن لجوجل شراء 58,970,907 سهمًا من مارفل بسعر 206.58 دولارًا للسهم، أي حوالي 12.2 مليار دولار بسعر التنفيذ. يُمنح حوالي 1.36 مليون سهم كل ثلاثة أشهر خلال السنة الأولى. أما الـ 57.6 مليون الأخرى فتُمنح على 240 دفعة تبلغ كل منها 240,042 سهمًا، دفعة واحدة مقابل كل 500 مليون دولار من الإيرادات المؤهلة، تُحتسب من أغسطس 2026 إلى يناير 2033. عمل The Motley Fool على الجدول الزمني ووصل إلى الجزء الذي تجاهله الجميع: لم تقدم جوجل أي التزام ملزم بأي مستوى من الشراء. رقم 120 مليار دولار ليس سجل طلبات. إنه الرقم الذي عنده يُمنح أمر الشراء بالكامل.

قفز سهم مارفل 13 بالمئة عندما انكشفت الصفقة ثم تراجع 6 بالمئة في صباح اليوم التالي مع استيعاب التخفيف. وضع 24/7 Wall St الأمر بوضوح: جزء كبير من الارتفاع المستقبلي موعود به بالفعل للعميل بدلاً من المساهمين الحاليين. التنفيذ الكامل يضيف حوالي 7 بالمئة إلى عدد الأسهم.

ما الذي يشتريه المورد في المقابل

تفسير مورفي لسبب رغبة مراكز البيانات الضخمة في حقوق ملكية لدى مورديها هو أكثر ما قاله كشفًا، وهو لا يتعلق بالمال.

"في هذا السوق، هؤلاء العملاء الكبار من مراكز البيانات الضخمة والنظام البيئي حولهم، يعتمد الأمر حقًا على الثقة. في النهاية، هل يمكنك الوثوق بفريق الهندسة والشركة في تسليم الشريحة؟ هل يمكنك الوثوق في أن القدرة والإمداد سيكونان متاحين؟"

مات مورفي، 8 سبتمبر 2026، المصدر

أعتقد أن هذا صادق ولكنه غير مكتمل. الثقة هي ما تملكه عندما تعمل المصافحة. أمر الشراء هو ما تكتبه عندما لا تكون المصافحة كافية، أو عندما يريد الطرف الآخر أن يُدفع له مقابل مخاطرة فشلك. لاحظ من يملك بالفعل حصة من مارفل: وضعت Nvidia 2 مليار دولار في الشركة في مارس إلى جانب شراكة NVLink Fusion. أكبر عميل لمارفل، وأكبر منافس لها، وحارس بوابتها البيئية، جميعهم يملكون الآن أوراقًا مالية فيها.

أمازون قدمت طلبًا كانت مارفل تملك مطالبة به بالفعل

طرح كريمر النسخة غير المريحة من السؤال: هل تبقى الثقة عندما يسلم عميل لديك علاقة رائعة معه، عمل السيليكون المخصص إلى كوالكوم بدلاً منك؟ لم يتراجع مورفي، لكنه لم يجب حقًا أيضًا.

"أعتقد أنه سوق تنافسي، وكما قلت سابقًا، أصبح الذكاء الاصطناعي الآن السوق الذي يجب أن نكون فيه. لكن هذا هو السوق الذي حددناه قبل 10 سنوات. لدينا علاقات قوية مع جميع مراكز البيانات الضخمة الأربعة. نحن بالفعل نصنع سيليكونًا مخصصًا، جيم، لجميع الأربعة."

مات مورفي، 8 سبتمبر 2026، المصدر

بعد دقيقة، وصف مارفل بأنها سويسرا هذا السوق بأكمله. سويسرا مع ثلاثة جيران مسلحين يملكون خيارات على الخزانة. تشير التوجيهات إلى أن الاستراتيجية تعمل: أشار مورفي إلى أنه في ديسمبر الماضي وجهت مارفل إلى 10 مليارات هذا العام و13.5 مليار في 2027، والآن توجه إلى 12 و18. كما يوضح لماذا احتاجت أمازون إلى مورد خاص بها. إذا كان موردك يصنع سيليكونًا مخصصًا لجميع مراكز البيانات الضخمة الأربعة، فإن اهتمامه الهندسي هو الشيء النادر، وليس رقائقه.

السبب الذي يجعل مصدرًا ثانيًا يستحق 4 مليارات دولار

شرح ديلان باتيل من SemiAnalysis، في حديثه في Cerebras Supernova في 8 سبتمبر، الآلية التي تجعل احتكار المورد خطرًا حقيقيًا وليس مجرد حديث شراء. بنى النماذج مضبوطة على الأجهزة التي دُرِّبت عليها، والضبط يعاقب الآخرين بنشاط.

"إذا قمت بتشغيل DeepSeek، على سبيل المثال، على TPUs، يكون الأداء أسوأ، وعلى Trainium الأداء أسوأ. لذا لديك هذا التحسين حيث كلما زادت نماذج الخبراء المختلطين المتناثرين، إذا وصلت إلى نقطة معينة، تبدأ في تدهور الأداء على TPUs وTrainium بشكل كبير."

ديلان باتيل، 8 سبتمبر 2026، المصدر

هذه هي الحجة لأمر الشراء في فقرة واحدة. لدى أمازون وجوجل مسرعاتهما الخاصة، وكل شهر يصمم النظام البيئي للنماذج المفتوحة نفسه بشكل أقوى حول Nvidia. تحتاج الشريحة الداخلية إلى المزيد من الهندسة المخصصة فقط لمواكبة ذلك. لا يمكنك شراء تلك الهندسة بالرقاقات. تشتريها بمنح المصمم سببًا لست سنوات لوضع خارطة طريقك أولاً. قال بالخيوالا في نفس المقابلة إن كوالكوم منخرطة بالفعل مع مركز بيانات ضخم عالمي آخر في رقائق مخصصة، بالإضافة إلى صفقة Humain في السعودية وانخراط في وحدات المعالجة المركزية مع ميتا. توقع نفس الهيكل.

المشتري الذي لم يكن عليه كتابة أمر شراء

رسم مارك زوكربيرغ، في مقابلة سُجلت في 3 سبتمبر ونُشرت في 8 سبتمبر، الخط الذي يفصل ميتا عن الشركات التي توقع أوامر الشراء.

"أفضل طريقة للتفكير في ميتا هي أننا شركة تقنية شاملة. حتى عندما كنا نبني في الأساس تطبيقات اجتماعية فقط، لم نكن أبدًا مجرد صانع تطبيقات، أليس كذلك؟ بنينا مراكز البيانات، وبنينا الرقائق، وبنينا البنية التحتية."

مارك زوكربيرغ، 3 سبتمبر 2026، المصدر

إلا أن المدير المالي لكوالكوم ذكر ميتا كعميل لوحدات المعالجة المركزية في نفس الأسبوع. الشمولية لها حدود، وهي تظهر في قوائم موردي الجميع. ميتا تلعب نفس اللعبة على مستوى أعلى على أي حال. قال زوكربيرغ إن Muse يُطلق مع 100 مليون رمز مجاني أسبوعيًا وجهاز افتراضي، وأن ميتا تتوقع أخذ حصة صغيرة جدًا من أي معاملة لاحقًا. أعطِ قوة حوسبة الآن، واحتفظ بمطالبة على إيرادات شخص آخر لاحقًا. هذا هو أمر شراء أمازون الموجه إلى المستهلكين.

إذن ماذا يحدث إذا لم تصل الطلبات أبدًا؟

ليس كثيرًا، من الناحية الميكانيكية، وهذا هو الجزء الأنيق. منح الأسهم يتتبع المشتريات، لذا إذا توقفت جوجل أو أمازون عن الشراء، يتوقف التخفيف معهما. الحالة الخطيرة هي الحالة الوسطى: إنفاق كافٍ لمنح عشرات الملايين من الأسهم بسعر تنفيذ محدد قبل الارتفاع، بحيث يمول المساهمون الحاليون خصم العميل على الأسهم التي خلقتها طلبات العميل نفسه. خسرت مارفل بالفعل أكثر من 10 بالمئة بعد تجاوز التوقعات ورفع التوجيهات في أواخر أغسطس، مما يخبرك أن المستثمرين يسعرون تلك المخاطرة بدلاً من تجاهلها.

جاء الثقل الموازن من مكان غير متوقع. مارك بينيوف، عندما سُئل في 8 سبتمبر عما إذا كانت شركات المعاول والمجارف ستحتفظ بالأرباح، رفض أن يأخذ الجانب الآخر من صفقة أشباه الموصلات ثم قوضها على أي حال.

"الأمر لا يتعلق فقط بالشريحة. الشريحة لن تفعل ذلك من أجلك. مركز البيانات لن يفعل ذلك من أجلك. الطاقة لن تفعل ذلك من أجلك."

مارك بينيوف، 8 سبتمبر 2026، المصدر

إنه يتحدث عن مصلحته الخاصة، بوضوح. لكن أوامر الشراء دليل له، وليس ضده. عندما يريد عميلك حقوق ملكية بدلاً من سعر أقل، يخبرك العميل أين يعتقد أن القيمة ستذهب، وهي ليست في الجزء الذي يشتريه.