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Qualcomm a remis à Amazon un bon de souscription de 25 millions d'actions pour des dépenses qu'Amazon peut éviter
Amazon peut acheter 25 millions d'actions Qualcomm à 161,26 $ et Google peut acheter 59 millions d'actions Marvell. Aucun ne s'est engagé à acheter une seule puce.
Le 8 septembre, Qualcomm a annoncé qu'il concevrait du silicium IA sur mesure pour Amazon sur plusieurs générations de matériel, ainsi que les composants optiques qui les relient. Le chiffre principal était de 60 milliards de dollars d'achats potentiels d'ici 2036. Le chiffre qui engage réellement quelqu'un se trouve dans le document déposé : un bon de souscription permettant à Amazon d'acheter 25 millions d'actions Qualcomm à 161,26 $ pièce, soit environ 4 milliards de dollars au prix d'exercice, avec 3,75 millions d'actions acquises immédiatement et le reste débloqué au fur et à mesure qu'Amazon achète, selon la lecture des conditions par HotHardware. Trois semaines plus tôt, Marvell avait fait de même avec Google, en plus grand. Deux des plus grands accords de semi-conducteurs de l'année ont été payés, en partie, avec les actions propres des fournisseurs. Les communiqués de presse ne le présentent pas ainsi, donc je le fais.
L'achat est facultatif. Le bon de souscription ne l'est pas.
Le directeur financier et directeur de l'exploitation de Qualcomm, Akash Palkhiwala, a lui-même décrit la structure le jour de l'annonce, et il n'a pas caché la seconde moitié de celle-ci.
« Nous envisageons une transaction qui vise un objectif à long terme de 60 milliards de dollars de revenus sur les 10 prochaines années, et nous émettons des bons de souscription en contrepartie. »
Akash Palkhiwala, directeur financier et directeur de l'exploitation de Qualcomm, CNBC, 8 septembre 2026
Lisez les deux clauses dans l'ordre. Les revenus sont un objectif sur une décennie. Le bon de souscription existe dès maintenant, expire en 2036 et est acquis par tranches au fur et à mesure que les commandes arrivent. Les actions Qualcomm ont augmenté de plus de 5 % suite à cette annonce. Interrogé sur la raison d'être d'un bon de souscription, Palkhiwala a donné la réponse qui montre à quel point cela est devenu courant.
« C'est une structure qui a été adoptée par quelques acteurs de l'industrie, et lorsque nous examinons l'économie nette de cette transaction pour nos actionnaires, nous pensons qu'elle est très attrayante pour eux. »
Akash Palkhiwala, directeur financier et directeur de l'exploitation de Qualcomm, CNBC, 8 septembre 2026
Une structure qui a été adoptée par quelques acteurs de l'industrie. Cette phrase a tout au plus neuf mois, et elle couvre désormais les deux plus gros accords de silicium sur mesure du secteur.
Marvell a écrit le modèle trois semaines plus tôt
Matt Murphy, président-directeur général de Marvell, s'est entretenu avec Jim Cramer le 8 septembre et on lui a demandé pourquoi il n'avait pas simplement accepté le contrat de Google et laissé tomber les actions. Sa réponse traite le bon de souscription comme un prix, ce qui est la bonne façon de le considérer.
« Si vous regardez l'économie et ce qui a été mis sur la table, et que vous regardez la valeur totale du bon de souscription, qui est de 120 milliards de dollars de revenus cumulés pour obtenir les 6,5 %, nous avons estimé que cet échange en valait la peine. »
Matt Murphy, 8 septembre 2026, source
Les conditions déposées sont plus précises que les chiffres arrondis. Google peut acheter 58 970 907 actions Marvell à 206,58 $ chacune, soit environ 12,2 milliards de dollars au prix d'exercice. Environ 1,36 million d'actions sont acquises trimestriellement au cours de la première année. Les autres 57,6 millions sont acquises en 240 tranches de 240 042 actions, une pour chaque tranche de 500 millions de dollars de revenus admissibles, mesurés d'août 2026 à janvier 2033. The Motley Fool a analysé le calendrier et a mis en évidence la partie que tout le monde a ignorée : Google n'a pris aucun engagement contraignant quant à un niveau d'achat. Le chiffre de 120 milliards de dollars n'est pas un carnet de commandes. C'est le nombre auquel le bon de souscription est entièrement acquis.
L'action Marvell a bondi de 13 % lors de l'annonce de l'accord et a perdu 6 % le lendemain matin alors que la dilution se faisait sentir. 24/7 Wall St l'a formulé clairement : une part significative de l'appréciation future est déjà promise au client plutôt qu'aux actionnaires existants. L'exercice intégral ajoute environ 7 % au nombre d'actions.
Ce que le fournisseur achète en retour
L'explication de Murphy sur la raison pour laquelle les hyperscalers veulent des actions dans leurs fournisseurs est la chose la plus révélatrice qu'il ait dite, et elle ne concerne pas l'argent.
« Dans ce marché, ces grands clients hyperscalers et l'écosystème qui les entoure, tout repose sur la confiance. En fin de compte, pouvez-vous faire confiance à l'équipe d'ingénieurs et à l'entreprise pour livrer la puce ? Pouvez-vous faire confiance au fait que la capacité et l'approvisionnement seront là ? »
Matt Murphy, 8 septembre 2026, source
Je pense que c'est honnête mais incomplet. La confiance, c'est ce que vous avez quand une poignée de main fonctionne. Un bon de souscription, c'est ce que vous écrivez quand la poignée de main ne suffit pas, ou quand la contrepartie veut être payée pour le risque que vous échouiez. Notez qui d'autre possède déjà une part de Marvell : Nvidia a investi 2 milliards de dollars dans l'entreprise en mars dans le cadre d'un partenariat NVLink Fusion. Le plus grand client de Marvell, son plus grand concurrent et son gardien d'écosystème détiennent tous des titres de l'entreprise maintenant.
Amazon a passé une commande sur laquelle Marvell avait déjà une option
Cramer a posé la version inconfortable de la question : la confiance survit-elle lorsqu'Amazon, un client avec lequel vous avez une relation exceptionnelle, confie le travail de silicium sur mesure à Qualcomm ? Murphy n'a pas bronché, et il n'a pas vraiment répondu non plus.
« Je pense que c'est un marché concurrentiel, et comme je l'ai dit plus tôt, l'IA est devenue le marché où il faut être. Mais c'est le marché que nous avons identifié il y a 10 ans. Nous avons des relations significatives avec les quatre grands hyperscalers. Nous faisons en fait du silicium sur mesure, Jim, pour les quatre. »
Matt Murphy, 8 septembre 2026, source
Une minute plus tard, il a qualifié Marvell de la Suisse de tout ce marché. La Suisse avec trois voisins armés détenant des options sur le trésor. Les prévisions indiquent que la stratégie fonctionne : Murphy a souligné qu'en décembre dernier, Marvell prévoyait 10 milliards cette année et 13,5 milliards en 2027, et prévoit maintenant 12 et 18. Cela explique aussi pourquoi Amazon avait besoin de son propre fournisseur. Si votre fournisseur fabrique du silicium sur mesure pour les quatre hyperscalers, son attention en ingénierie est la ressource rare, pas ses tranches de silicium.
La raison pour laquelle une deuxième source vaut 4 milliards de dollars
Dylan Patel de SemiAnalysis, s'exprimant lors de la Cerebras Supernova le 8 septembre, a expliqué le mécanisme qui fait du verrouillage fournisseur un risque réel plutôt qu'un argument de négociation. Les architectures de modèles sont optimisées pour le matériel sur lequel elles ont été entraînées, et cette optimisation pénalise activement tous les autres.
« Si vous exécutez DeepSeek, par exemple, sur des TPU, les performances sont pires, et sur Trainium, les performances sont pires. Vous avez donc cette optimisation où, en faisant un modèle de mélange d'experts de plus en plus sparse, si vous atteignez un certain point, vous commencez à dégrader considérablement les performances sur les TPU et Trainium. »
Dylan Patel, 8 septembre 2026, source
C'est l'argument en faveur du bon de souscription en un paragraphe. Amazon et Google ont leurs propres accélérateurs, et chaque mois, l'écosystème des modèles ouverts se co-conçoit un peu plus autour de Nvidia. La puce interne a besoin de plus d'ingénierie sur mesure juste pour suivre le rythme. Vous ne pouvez pas acheter cette ingénierie par tranche de silicium. Vous l'achetez en donnant au concepteur une raison de six ans de mettre votre feuille de route en premier. Palkhiwala a déclaré dans la même interview que Qualcomm est déjà engagé avec un autre hyperscaler mondial pour des puces sur mesure, en plus de l'accord Humain en Arabie saoudite et d'un engagement CPU avec Meta. Attendez-vous à la même structure.
L'acheteur qui n'a pas eu à en écrire un
Mark Zuckerberg, dans une interview enregistrée le 3 septembre et publiée le 8 septembre, a tracé la ligne qui sépare Meta des entreprises qui signent des bons de souscription.
« La meilleure façon de considérer Meta est que nous sommes une entreprise technologique de bout en bout. Même lorsque nous construisions principalement des applications sociales, nous n'avons jamais été simplement un créateur d'applications, n'est-ce pas ? Nous avons construit les centres de données, nous avons construit les puces, nous avons construit l'infrastructure. »
Mark Zuckerberg, 3 septembre 2026, source
Sauf que le directeur financier de Qualcomm a nommé Meta comme client CPU la même semaine. Le « bout en bout » a des limites, et elles apparaissent dans la liste des fournisseurs de tout le monde. Meta joue le même jeu une couche plus haut de toute façon. Zuckerberg a déclaré que Muse est livré avec 100 millions de jetons gratuits par semaine et une machine virtuelle, et que Meta s'attend à prendre une très petite part de la transaction plus tard. Donnez de la puissance de calcul maintenant, détenez une créance sur les revenus de quelqu'un d'autre plus tard. C'est le bon de souscription d'Amazon dirigé vers les consommateurs.
Alors, qu'est-ce qui casse si les commandes n'arrivent jamais ?
Pas grand-chose, mécaniquement, et c'est la partie élégante. L'acquisition suit les achats, donc si Google ou Amazon arrêtent d'acheter, la dilution s'arrête avec eux. Le cas dangereux est celui du milieu : suffisamment de dépenses pour acquérir des dizaines de millions d'actions à un prix d'exercice fixé avant la montée, de sorte que les actionnaires existants financent la remise du client sur des actions que les commandes du client ont créées. Marvell a déjà perdu plus de 10 % après un dépassement et une hausse des prévisions fin août, ce qui vous dit que les investisseurs évaluent ce risque plutôt que de l'ignorer.
Le contrepoids est venu d'un endroit inattendu. Marc Benioff, interrogé le 8 septembre pour savoir si les entreprises de pioches et de pelles garderaient les bénéfices, a refusé de prendre le contre-pied du commerce des semi-conducteurs, puis l'a sapé de toute façon.
« Il ne s'agit pas seulement de la puce. La puce ne fera pas ça pour vous. Le centre de données ne fera pas ça pour vous. L'énergie ne fera pas ça pour vous. »
Marc Benioff, 8 septembre 2026, source
Il défend évidemment ses propres intérêts. Mais les bons de souscription sont une preuve pour lui, pas contre lui. Lorsque votre client veut des actions plutôt qu'un prix plus bas, le client vous dit où il pense que la valeur aboutira, et ce n'est pas dans la partie qu'il achète.