퀄컴, 아마존에 2,500만 주 워런트 제공… 아마존은 구매 의무 없어

9월 8일 퀄컴은 아마존을 위해 여러 세대의 하드웨어에 걸친 맞춤형 AI 실리콘과 이를 연결하는 광학 부품을 설계한다고 발표했다. 헤드라인 숫자는 2036년까지 잠재적 구매액 600억 달러였다. 실제로 양측을 구속하는 숫자는 공시에 있다. 아마존이 퀄컴 주식 2,500만 주를 주당 161.26달러에 매수할 수 있는 워런트로, 행사가 기준 약 40억 달러 규모이며, 375만 주는 즉시 행사되고 나머지는 아마존의 구매에 따라 행사된다. HotHardware의 조건 분석에 따르면 그렇다. 3주 전 마벨은 구글과 더 큰 규모로 같은 거래를 했다. 올해 가장 큰 두 반도체 계약은 부분적으로 공급업체 자체 주식으로 대가를 지불했다. 보도자료는 그렇게 표현하지 않지만, 내가 말하겠다.

구매는 선택 사항, 워런트는 선택 사항 아니다

퀄컴 최고재무책임자(CFO) 겸 최고운영책임자(COO) 아카시 팔키왈라는 발표 당일 이 구조를 직접 설명했고, 두 번째 부분을 숨기지 않았다.

"우리는 향후 10년간 600억 달러의 매출을 목표로 하는 장기 거래를 보고 있으며, 이에 대해 워런트를 발행하고 있습니다."

아카시 팔키왈라, 퀄컴 CFO 겸 COO, CNBC, 2026년 9월 8일

두 조항을 순서대로 읽어보라. 매출은 10년에 걸친 목표다. 워런트는 지금 존재하며 2036년에 만료되고 주문이 들어올 때마다 분할 행사된다. 퀄컴 주가는 이 소식에 5% 이상 올랐다. 왜 워런트를 발행했느냐는 질문에 팔키왈라는 이 구조가 얼마나 보편화되었는지를 보여주는 답변을 했다.

"이 구조는 업계의 몇몇 기업이 채택한 방식이며, 주주를 위한 이 거래의 순경제적 가치를 고려할 때 매우 매력적이라고 생각합니다."

아카시 팔키왈라, 퀄컴 CFO 겸 COO, CNBC, 2026년 9월 8일

업계의 몇몇 기업이 채택한 구조. 이 표현은 기껏해야 9개월밖에 되지 않았지만, 이제 업계에서 가장 큰 두 맞춤형 실리콘 거래를 설명한다.

마벨이 3주 전에 템플릿을 만들었다

맷 머피 마벨 회장 겸 CEO는 9월 8일 짐 크레이머와의 인터뷰에서 구글의 계약을 받고 지분을 포기하지 않은 이유를 묻는 질문에 워런트를 가격으로 취급했는데, 이는 올바른 사고방식이다.

"경제성과 제시된 조건을 보면, 6.5%를 얻기 위해 필요한 총 누적 매출 1,200억 달러의 워런트 총가치를 고려할 때, 우리는 그 거래가 충분히 가치 있다고 판단했습니다."

맷 머피, 2026년 9월 8일, 출처

공시된 조건은 대략적인 숫자보다 더 구체적이다. 구글은 마벨 주식 58,970,907주를 주당 206.58달러에 매수할 수 있으며, 행사가 기준 약 122억 달러 규모다. 약 136만 주는 첫 해에 분기별로 행사된다. 나머지 5,760만 주는 2026년 8월부터 2033년 1월까지 측정된 적격 매출 5억 달러마다 240,042주씩 240회 분할로 행사된다. The Motley Fool은 일정을 분석하여 모두가 놓친 부분을 지적했다. 구글은 어떤 수준의 구매도 구속력 있는 약속을 하지 않았다. 1,200억 달러는 주문서가 아니다. 이는 워런트가 완전히 행사되는 금액이다.

마벨 주식은 거래 발표 때 13% 급등했지만, 다음 날 아침 희석이 반영되며 6% 하락했다. 24/7 Wall St는 이를 명확히 설명했다. 미래 주가 상승의 상당 부분이 기존 주주가 아닌 고객에게 이미 약속되었다는 것이다. 전량 행사 시 주식 수는 약 7% 증가한다.

공급업체가 되사는 것

하이퍼스케일러가 공급업체의 지분을 원하는 이유에 대한 머피의 설명은 그가 한 말 중 가장 통찰력 있는 부분이며, 돈에 관한 것이 아니다.

"이 시장에서 대형 하이퍼스케일 고객과 그 생태계는 신뢰에 기반합니다. 궁극적으로 엔지니어링 팀과 회사가 칩을 인도할 것이라고 신뢰할 수 있느냐, 용량과 공급이 보장될 것이라고 신뢰할 수 있느냐가 중요합니다."

맷 머피, 2026년 9월 8일, 출처

솔직하지만 불완전한 답변이라고 생각한다. 신뢰는 악수가 성립할 때 존재하는 것이다. 워런트는 악수만으로 충분하지 않을 때, 또는 상대방이 실패 위험에 대한 대가를 원할 때 문서로 남기는 것이다. 이미 마벨의 지분을 보유한 다른 주주를 주목하라. 엔비디아는 NVLink Fusion 파트너십과 함께 3월에 20억 달러를 투자했다. 마벨의 최대 고객, 최대 경쟁자, 생태계 관문 역할을 하는 기업 모두가 현재 마벨의 지분을 보유하고 있다.

아마존, 마벨이 이미 주장할 수 있는 주문을 다른 곳에 넣다

크레이머는 불편한 질문을 던졌다. 훌륭한 관계를 유지해온 고객인 아마존이 맞춤형 실리콘 작업을 퀄컴에 맡겼을 때 신뢰가 유지되느냐는 것이다. 머피는 주저하지 않았지만, 실제로 답변하지도 않았다.

"경쟁이 치열한 시장이고, 앞서 말했듯이 AI가 이제 주목받는 시장이 되었습니다. 하지만 우리는 10년 전에 이 시장을 예견했습니다. 우리는 4대 하이퍼스케일러 모두와 의미 있는 관계를 맺고 있습니다. 짐, 우리는 실제로 네 곳 모두를 위해 맞춤형 실리콘을 설계합니다."

맷 머피, 2026년 9월 8일, 출처

1분 후 그는 마벨을 이 시장의 스위스라고 불렀다. 국고에 대한 옵션을 쥔 세 명의 무장한 이웃이 있는 스위스. 가이던스는 전략이 효과가 있음을 보여준다. 머피는 작년 12월에 마벨이 올해 100억 달러, 2027년 135억 달러를 가이던스로 제시했지만, 지금은 120억 달러와 180억 달러를 제시한다고 지적했다. 또한 아마존이 자체 공급업체가 필요한 이유를 설명한다. 공급업체가 4대 하이퍼스케일러 모두를 위해 맞춤형 실리콘을 설계한다면, 부족한 것은 웨이퍼가 아니라 엔지니어링 역량이다.

두 번째 공급원이 40억 달러의 가치가 있는 이유

SemiAnalysis의 딜런 패텔은 9월 8일 Cerebras Supernova에서 연설하며 공급업체 종속이 조달 담당자의 논점이 아닌 실제 위험이 되는 메커니즘을 설명했다. 모델 아키텍처는 학습된 하드웨어에 맞춰 조정되며, 그 조정은 다른 모든 하드웨어에 불리하게 작용한다.

"예를 들어 DeepSeek를 TPU에서 실행하면 성능이 저하되고, Trainium에서도 성능이 저하됩니다. 그래서 점점 더 희소한 mixture-of-experts 모델을 만들다 보면 특정 지점에 도달하면 TPU와 Trainium에서 성능이 급격히 저하되기 시작합니다."

딜런 패텔, 2026년 9월 8일, 출처

이것이 워런트의 필요성을 한 문단으로 설명한다. 아마존과 구글은 자체 가속기를 보유하고 있으며, 매달 오픈 모델 생태계는 엔비디아에 더욱 최적화되고 있다. 자체 칩이 따라잡으려면 더 많은 맞춤 엔지니어링이 필요하다. 웨이퍼로 엔지니어링을 살 수는 없다. 설계자에게 로드맵을 최우선으로 할 6년간의 동기를 부여함으로써 산다. 팔키왈라는 같은 인터뷰에서 퀄컴이 사우디아라비아의 Humain 거래와 메타와의 CPU 협력에 더해 또 다른 글로벌 하이퍼스케일러와 맞춤형 칩 작업을 이미 진행 중이라고 말했다. 같은 구조가 반복될 것으로 예상한다.

워런트를 쓰지 않은 구매자

마크 저커버그는 9월 3일에 녹화되어 9월 8일에 공개된 인터뷰에서 메타를 워런트에 서명하는 회사들과 구분 짓는 선을 그었다.

"메타를 가장 잘 이해하는 방법은 우리가 종단 간 기술 회사라는 것입니다. 처음에 주로 소셜 앱을 만들 때조차 우리는 단순한 앱 제작자가 아니었습니다. 우리는 데이터 센터를 짓고, 칩을 만들고, 인프라를 구축했습니다."

마크 저커버그, 2026년 9월 3일, 출처

하지만 같은 주에 퀄컴의 CFO는 메타를 CPU 고객으로 지목했다. 종단 간에는 한계가 있으며, 그 한계는 모든 기업의 공급업체 목록에 나타나고 있다. 메타는 어쨌든 한 단계 위에서 같은 전략을 실행하고 있다. 저커버그는 Muse가 주당 1억 개의 무료 토큰과 가상 머신을 제공하며, 메타는 향후 거래에서 아주 작은 수수료만 받을 것이라고 말했다. 지금 컴퓨팅을 무료로 제공하고, 나중에 다른 사람의 매출에 대한 청구권을 확보하는 것이다. 이는 소비자를 대상으로 한 아마존 워런트다.

주문이 도착하지 않으면 어떻게 될까?

기계적으로는 큰 문제가 없으며, 그것이 우아한 부분이다. 행사는 구매를 따르므로 구글이나 아마존이 구매를 중단하면 희석도 중단된다. 위험한 경우는 중간 지점이다. 런 전에 설정된 행사가로 수천만 주를 행사할 만큼 충분한 지출이 발생하여, 기존 주주가 고객의 주문으로 만들어진 주식에 대한 고객의 할인을 부담하는 경우다. 마벨은 이미 8월 말에 실적 호조와 가이던스 상향에도 불구하고 10% 이상 하락했으며, 이는 투자자들이 그 위험을 무시하지 않고 반영하고 있음을 시사한다.

이에 대한 반론은 예상치 못한 곳에서 나왔다. 마크 베니오프는 9월 8일 "곡괭이와 삽"을 파는 회사들이 수익을 유지할 것인지 묻는 질문에 반도체 거래의 반대편을 잡기를 거부하면서도 그럼에도 그것을 약화시켰다.

"단지 칩만으로는 안 됩니다. 칩이 당신을 위해 그렇게 해주지 않습니다. 데이터 센터도, 전력도 당신을 위해 그렇게 해주지 않습니다."

마크 베니오프, 2026년 9월 8일, 출처

그는 당연히 자신의 이익을 대변하고 있다. 그러나 워런트는 그에게 유리한 증거이지 불리한 증거가 아니다. 고객이 가격 인하 대신 지분을 원할 때, 고객은 가치가 어디에 쌓일 것이라고 생각하는지 말해주는 것이며, 그것은 자신이 사는 부분이 아니다.