Qualcomm ha concesso ad Amazon un warrant su 25 milioni di azioni per una spesa che Amazon può evitare

L'8 settembre Qualcomm ha annunciato che avrebbe progettato chip AI custom per Amazon su più generazioni di hardware, oltre alle parti ottiche che li collegano. Il numero in evidenza era di 60 miliardi di dollari di potenziali acquisti entro il 2036. Il numero che vincola davvero qualcuno è nel documento: un warrant che consente ad Amazon di acquistare 25 milioni di azioni Qualcomm a 161,26 dollari l'una, per un valore di circa 4 miliardi di dollari al prezzo di esercizio, con 3,75 milioni di azioni che maturano immediatamente e il resto che si sblocca man mano che Amazon acquista, secondo la lettura dei termini di HotHardware. Tre settimane prima Marvell aveva fatto lo stesso con Google, ma in grande. Due dei più grandi accordi sui semiconduttori dell'anno sono stati pagati, in parte, con le azioni dei fornitori stessi. I comunicati stampa non lo dicono in questo modo, quindi lo dico io.

L'acquisto è facoltativo. Il warrant no.

Il CFO e COO di Qualcomm Akash Palkhiwala ha descritto lui stesso la struttura il giorno dell'annuncio, e non ha nascosto la seconda metà.

"Stiamo guardando a una transazione che ha un obiettivo a lungo termine di 60 miliardi di dollari di fatturato nei prossimi 10 anni, e stiamo emettendo warrant contro di essa."

Akash Palkhiwala, CFO e COO di Qualcomm, CNBC, 8 settembre 2026

Leggete le due clausole in ordine. Il fatturato è un obiettivo su un decennio. Il warrant esiste ora, scade nel 2036 e matura in tranche man mano che gli ordini arrivano. Le azioni Qualcomm sono salite di oltre il 5% sulla notizia. Alla domanda sul perché un warrant, Palkhiwala ha dato la risposta che mostra quanto tutto ciò sia diventato normale.

"Questa è una struttura che è stata adottata da alcuni attori del settore, e quando guardiamo all'economia netta di questa transazione per i nostri azionisti, pensiamo che sia molto attraente per loro."

Akash Palkhiwala, CFO e COO di Qualcomm, CNBC, 8 settembre 2026

Una struttura che è stata adottata da alcuni attori del settore. Questa frase ha al massimo nove mesi, e ora copre i due più grandi accordi di chip custom sul tavolo.

Marvell ha scritto il modello tre settimane prima

Matt Murphy, presidente e CEO di Marvell, si è seduto con Jim Cramer l'8 settembre e gli è stato chiesto perché non ha semplicemente accettato il contratto da Google e saltato l'equity. La sua risposta tratta il warrant come un prezzo, che è il modo corretto di pensarci.

"Se guardate all'economia e a ciò che è stato messo sul tavolo, e guardate al valore totale del warrant, che è di 120 miliardi di dollari di fatturato cumulativo totale per ottenere il 6,5%, abbiamo ritenuto che quell'affare valesse la pena."

Matt Murphy, 8 settembre 2026, fonte

I termini depositati sono più specifici dei numeri arrotondati. Google può acquistare 58.970.907 azioni Marvell a 206,58 dollari ciascuna, circa 12,2 miliardi di dollari al prezzo di esercizio. Circa 1,36 milioni di azioni maturano trimestralmente nel primo anno. Le altre 57,6 milioni maturano in 240 rate di 240.042 azioni, una per ogni 500 milioni di dollari di fatturato qualificante, misurato da agosto 2026 a gennaio 2033. The Motley Fool ha analizzato il programma ed è arrivato alla parte che tutti hanno saltato: Google non ha assunto alcun impegno vincolante a nessun livello di acquisto. La cifra di 120 miliardi di dollari non è un portafoglio ordini. È il numero al quale il warrant è completamente maturato.

Il titolo Marvell è balzato del 13% quando l'accordo è stato annunciato e ha ceduto il 6% la mattina successiva mentre la diluizione veniva assorbita. 24/7 Wall St lo ha detto chiaramente: una fetta significativa dell'apprezzamento futuro è già promessa al cliente piuttosto che agli azionisti esistenti. L'esercizio integrale aggiunge circa il 7% al numero di azioni.

Cosa sta comprando il fornitore

La spiegazione di Murphy del perché gli hyperscaler vogliono azioni nei loro fornitori è la cosa più rivelatrice che abbia detto, e non riguarda il denaro.

"In questo mercato, questi grandi clienti hyperscaler e l'ecosistema che li circonda, si basano davvero sulla fiducia. Alla fine, puoi fidarti che il team di ingegneria e l'azienda consegneranno il chip? Puoi fidarti che la capacità e la fornitura ci saranno?"

Matt Murphy, 8 settembre 2026, fonte

Penso che sia onesto e incompleto. La fiducia è ciò che hai quando una stretta di mano funziona. Un warrant è ciò che scrivi quando la stretta di mano non basta, o quando la controparte vuole essere pagata per il rischio che tu fallisca. Notate chi altro possiede già una fetta di Marvell: Nvidia ha investito 2 miliardi di dollari nella società a marzo insieme a una partnership NVLink Fusion. Il più grande cliente di Marvell, il suo più grande concorrente e il suo gatekeeper dell'ecosistema detengono tutti ora carta in essa.

Amazon ha ordinato un prodotto su cui Marvell aveva già un diritto

Cramer ha posto la versione scomoda della domanda: la fiducia sopravvive quando Amazon, un cliente con cui hai una relazione straordinaria, affida il lavoro di chip custom a Qualcomm? Murphy non ha battuto ciglio, e non ha nemmeno risposto davvero.

"Penso che sia un mercato competitivo, e come ho detto prima, l'AI è diventata il mercato in cui stare. Ma questo è il mercato che abbiamo identificato 10 anni fa. Abbiamo relazioni significative con tutti e quattro i grandi hyperscaler. In realtà facciamo chip custom, Jim, per tutti e quattro."

Matt Murphy, 8 settembre 2026, fonte

Un minuto dopo ha definito Marvell la Svizzera di questo intero mercato. La Svizzera con tre vicini armati che detengono opzioni sul tesoro. La guidance dice che la strategia funziona: Murphy ha sottolineato che lo scorso dicembre Marvell ha guidato verso 10 miliardi quest'anno e 13,5 miliardi nel 2027, e ora guida verso 12 e 18. Dice anche perché Amazon aveva bisogno del proprio fornitore. Se il tuo fornitore produce chip custom per tutti e quattro gli hyperscaler, la sua attenzione ingegneristica è la cosa scarsa, non i suoi wafer.

Il motivo per cui una seconda fonte vale 4 miliardi di dollari

Dylan Patel di SemiAnalysis, parlando a Cerebras Supernova l'8 settembre, ha spiegato il meccanismo che rende il lock-in del fornitore un rischio reale piuttosto che un punto di discussione per gli acquisti. Le architetture dei modelli sono ottimizzate per l'hardware su cui sono state addestrate, e l'ottimizzazione penalizza attivamente tutti gli altri.

"Se esegui DeepSeek, per esempio, su TPU, le prestazioni sono peggiori, e su Trainium le prestazioni sono peggiori. Quindi hai questa ottimizzazione in cui facendo un modello mixture-of-experts sempre più sparso, se arrivi a un certo punto, inizi a degradare drasticamente le prestazioni su TPU e Trainium."

Dylan Patel, 8 settembre 2026, fonte

Questo è il caso del warrant in un paragrafo. Amazon e Google hanno i propri acceleratori, e ogni mese l'ecosistema dei modelli open source si co-progetta un po' più duramente attorno a Nvidia. Il chip interno ha bisogno di più ingegneria custom solo per tenere il passo. Non puoi comprare quell'ingegneria al wafer. La compri dando al progettista una ragione di sei anni per mettere la tua roadmap al primo posto. Palkhiwala ha detto nella stessa intervista che Qualcomm è già impegnata con un altro hyperscaler globale su chip custom, oltre all'accordo Humain in Arabia Saudita e un impegno CPU con Meta. Aspettatevi la stessa struttura.

L'acquirente che non ha dovuto scriverne uno

Mark Zuckerberg, in un'intervista registrata il 3 settembre e pubblicata l'8 settembre, ha tracciato la linea che separa Meta dalle aziende che firmano warrant.

"Il modo migliore di pensare a Meta è che siamo un'azienda tecnologica end-to-end. Quindi anche quando costruivamo principalmente app sociali, non siamo mai stati solo un creatore di app, giusto? Abbiamo costruito i data center, abbiamo costruito i chip, abbiamo costruito l'infrastruttura."

Mark Zuckerberg, 3 settembre 2026, fonte

Tranne che il CFO di Qualcomm ha nominato Meta come cliente CPU nella stessa settimana. End-to-end ha dei limiti, e stanno emergendo nella lista dei fornitori di tutti. Meta sta comunque giocando la stessa partita un livello sopra. Zuckerberg ha detto che Muse viene fornito con 100 milioni di token gratuiti a settimana e una macchina virtuale, e che Meta prevede di prendere una fetta molto piccola di qualunque transazione in seguito. Regala potenza di calcolo ora, tieni un diritto sul fatturato di qualcun altro dopo. Questo è il warrant di Amazon puntato ai consumatori.

Quindi cosa succede se gli ordini non arrivano mai?

Non molto, meccanicamente, ed è la parte elegante. La maturazione segue gli acquisti, quindi se Google o Amazon smettono di comprare, la diluizione si ferma con loro. Il caso pericoloso è quello intermedio: abbastanza spesa per far maturare decine di milioni di azioni a un prezzo di esercizio fissato prima della corsa, così gli azionisti esistenti finanziano lo sconto del cliente su azioni che gli ordini del cliente stesso hanno creato. Marvell ha già ceduto più del 10% dopo un risultato migliore delle attese e una revisione al rialzo a fine agosto, il che vi dice che gli investitori stanno prezzando quel rischio piuttosto che ignorarlo.

Il contrappeso è arrivato da un posto improbabile. Marc Benioff, a cui è stato chiesto l'8 settembre se le aziende di picconi e pale avrebbero mantenuto i profitti, ha rifiutato di prendere l'altro lato del commercio di semiconduttori e poi lo ha comunque minato.

"Non si tratta solo del chip. Il chip non farà questo per te. Il data center non farà questo per te. L'energia non farà questo per te."

Marc Benioff, 8 settembre 2026, fonte

Sta chiaramente parlando del suo libro, ovviamente. Ma i warrant sono prove a suo favore, non contro. Quando il tuo cliente vuole azioni invece di un prezzo più basso, il cliente ti sta dicendo dove pensa che finirà il valore, e non è nella parte che sta comprando.