سندات CoreWeave تسعّر إعادة هيكلة بينما يقول فينك وغراي إن الائتمان بخير

في 14 أكتوبر، تداولت سندات CoreWeave غير المضمونة المستحقة في 2032 بعائد قريب من 15% وانخفض السهم بنحو 15%، وهو أسوأ يوم له منذ فبراير. في نفس اليوم، كان الأشخاص الذين يمدون أموال بناء الذكاء الاصطناعي على الشاشات. قال لاري فينك إن خسائر الائتمان الخاص تبلغ نصف بالمئة. ووصف جون غراي المشككين في الائتمان الخاص بأنهم "ناعقي البلدة". قال محللان يتابعان هذه الصفقة عن كثب، جيل لوريا وبول كيدروفسكي من SK Ventures، إن سوق الديون قد أجرى بالفعل الحسابات على CoreWeave وكانت النتيجة سيئة. أعتقد أن كلا الجانبين محقان، وهذه هي القصة. توقف السوق عن التعامل مع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كائتمان واحد.

ما الذي سعّره سوق السندات في 14 أكتوبر

الأرقام بسيطة. لامست سندات 2032 ما يقرب من 15% قبل أن تغلق قرب 14.5%، كما أفاد Investing.com، ورد إيلون ماسك على منصة X بكلمة واحدة: "يا للهول". أرسل الرئيس التنفيذي مايك إنتراتور مذكرة للموظفين قال فيها إن "السوق يسيء الفهم ويتصرف بشكل غير عقلاني" وأشار إلى تراكم الإيرادات البالغ 104.2 مليار دولار حتى الربع الثاني. سند يتداول بأقل من 80 سنتًا للدولار يعني أن المقرضين لا يأخذون هذا التراكم بقيمته الاسمية.

قضى جيم كريمر افتتاحيته تلك الليلة في لغز. كان قراء مؤشر أسعار المستهلكين ساخنًا، ومع ذلك تراجعت عوائد سندات الخزانة خلال اليوم. تفسيره:

أعتقد أن هناك هروبًا إلى الأمان يحدث لأننا بدأنا الآن نتساءل عما إذا كانت كل هذه الشركات الجديدة من نوع NeoClouds، التي تراها طوال الوقت على الشاشة، لديها ما يكفي من المال لمواصلة بناء مراكز البيانات. ربما سينفد منها المال.

جيم كريمر، 14 أكتوبر 2026، المصدر

كان لديه إجابة من سطر واحد على المذكرة أيضًا: "يمكن للأسواق أن تظل غير عقلانية لفترة أطول مما يمكنك البقاء فيه مذيبًا".

لوريا يصفها بقرض هامشي لشراء سندات الخزانة

لوريا ليس متشائمًا بشأن الذكاء الاصطناعي. في نفس حلقة Prof G كانت قائمة مشترياته تشمل Micron وNvidia وBroadcom وSK Hynix. هذا يجعل تقييمه لـ CoreWeave أصعب في الرفض، لأنه يتعلق بالرافعة المالية، وليس الطلب.

هذا مثل مستثمر فردي يأخذ قرضًا هامشيًا بفائدة 9% لشراء سندات خزانة بعائد 5%. هذا تدمير للقيمة. هذا هو جوهر CoreWeave.

جيل لوريا، 14 أكتوبر 2026، المصدر

في وقت لاحق من ذلك اليوم على بلومبرغ، سُئل عن تقارير تفيد بأن CoreWeave تسعى للحصول على رأس مال من شركات التأمين. كان جوابه أكثر سطر حاد في الأسبوع: "لقد استنفدوا القدرة على الاقتراض، حتى بفائدة 9%". ثم حوّله إلى حجة لصالح الدورة، وليس ضدها. إذا توقف رأس المال المخاطر عن الإقراض بهذه المعدلات، يتباطأ البناء إلى وتيرة يمكن للتدفق النقدي تمويلها. هذا هبوط ناعم لـ Nvidia وهبوط قاسٍ لمن يحمل سندات 2032.

كيدروفسكي يتوقع إعادة هيكلة، وليس إنقاذًا

يقرأ كيدروفسكي سعر السند بالطريقة التي يقرأ بها مستثمر متعثر. سند عند 80 سنتًا مع ست سنوات متبقية لا يُسعّر لخسارة كلية. إنه مُسعّر لخصم.

لذا عندما تراه يتداول عند هذه المستويات، ما يحاول سوق الديون أن يخبرك به هو: هذه الأشياء ستُعاد هيكلتها. لن تحصل على دولار كامل.

بول كيدروفسكي، 15 أكتوبر 2026، المصدر

حجته الثانية هي انكماش الرموز. استشهد بتقدير من Epoch AI لانخفاض سنوي في أسعار الرموز بنحو 13 ضعفًا وقال إن neocloud يجب أن تضاعف مبيعات الرموز كل 90 يومًا لتثبت مكانها. كانت حساباته فضفاضة على الهواء. انخفاض 13 ضعفًا هو انخفاض بنحو 92%، وليس "1300%". لكن وقت المضاعفة يصمد، عند حوالي 100 يوم. المقرض لشركة تبيع منتجًا يفقد هذا القدر من السعر كل عام يجب أن يريد 15%.

سأل المضيف إد إلسون، الذي قدّر حصة Nvidia بنحو 10%، عما إذا كانت Nvidia ستتدخل. قال كيدروفسكي إن شخصًا ما قد يوقف الفشل الأول، ثم سيختبر السوق التالي:

'انتظر لحظة، أنا لست هانك بولسون، لست الاحتياطي الفيدرالي، لست في مجال إنقاذ النظام. النظام سيسقط بدوني.'

بول كيدروفسكي، 15 أكتوبر 2026، المصدر

هذا السؤال أصبح أكثر حدة بعد مقالنا في 13 أكتوبر حول عقود إيجار مراكز البيانات البالغة 105 مليارات دولار التي ضمنتها Nvidia. تتصرف Nvidia بالفعل مثل مقرض الملاذ الأخير لعميل واحد. رهان كيدروفسكي هو أنها لن تفعل ذلك لجميعهم.

فينك وغراي يقولان إن الائتمان بخير

روى المقرضون قصة مختلفة، وأرقامهم حقيقية. فينك على CNBC:

لا أقترح أنه لن تكون هناك حالات إفلاس، ولكن حتى الائتمان الخاص الآن يُظهر حوالي نصف بالمئة من خسائر القروض. حسنًا؟ هذا أقل من المتوسط التاريخي.

لاري فينك، 14 أكتوبر 2026، المصدر

بعد دقيقة قال إنه "إذا كان لدينا نوع من الوقف في هذا البلد، فسنكون في ركود"، لأن الكثير من الاقتصاد الآن يعتمد على النفقات الرأسمالية لمراكز البيانات. غراي، في الهند وهو يروج لخطة لمضاعفة أعمال Blackstone في الهند إلى 100 مليار دولار، هاجم المشككين مباشرة:

كان هناك كل هذه الضوضاء حول الائتمان الخاص، ومع ذلك لم نر ما توقعه هؤلاء الذين يسمون بناعقي البلدة لكارثة الائتمان الخاص، أليس كذلك، وهو التخلف الجماعي وكل هذه المشاكل.

جوناثان غراي، 14 أكتوبر 2026، المصدر

هذه هي مشكلة استخدام هذه الاقتباسات كرد. نصف بالمئة لفينك هو معدل خسارة على محفظة متنوعة من قروض معظمها كبيرة ومنخفضة القيمة نسبة إلى قيمة الأصل، كما وصفها غراي أيضًا. سندات CoreWeave لعام 2032 هي سندات غير مضمونة من مقترض واحد في أعمال تسليعية. كلاهما يصف محفظته. لوريا وكيدروفسكي يصفان زاوية واحدة منها. لا أحد في هذا الجدل قال إن الائتمان الخاص ككل على وشك الانهيار، ولا أحد من جانب الإقراض تناول neoclouds بالاسم.

الرؤساء التنفيذيون للبنوك يرون نوعين من المقترضين

أعلنت البنوك الكبرى نتائجها هذا الأسبوع، ورؤساؤها التنفيذيون رسموا الخط بوضوح أكثر من مديري الأصول. كان ديفيد سولومون قد سجل للتو أرباحًا ربع سنوية قدرها 5.29 مليار دولار، وفقًا لإيداع Goldman. تجاهل عائد 5% على سندات العشر سنوات، ثم سمى الضغط الذي وصفه كيدروفسكي من الجانب الآخر:

أعتقد أن أحد الأشياء التي تحدث هو أن هناك طلبًا كبيرًا على رأس المال لدورة الذكاء الاصطناعي هذه، وهذا يتنافس أيضًا مع حقيقة أن الحكومات اقترضت بقوة.

ديفيد سولومون، 14 أكتوبر 2026، المصدر

تيد بيك من مورغان ستانلي وضع الحجم طويل الأجل للدورة عند 10 إلى 15 تريليون دولار ثم قال أين تذهب الأموال فعليًا:

الكثير من هذه التدفقات تُوجه نحو الشركات الأفضل رسملةً والأعلى تدفقًا نقديًا في العالم.

إدوارد بيك، 14 أكتوبر 2026، المصدر

هذا مصرفي يخبرك، بأدب، من يحصل على الأموال الرخيصة. CoreWeave ليست على تلك القائمة. تمول شركات Hyperscaler معظم بناءها من التدفق النقدي، وتمول neoclouds بناءها من الديون.

مستأجرو جنسن هم الحلقة الأضعف

في نفس اليوم، جلس جنسن هوانغ لمقابلة طويلة مع Bg2 تدور حول سؤال واحد، وهو ما إذا كانت إيرادات الذكاء الاصطناعي قادرة على سداد النفقات الرأسمالية. قسّم إجابته أعمال Nvidia إلى ثلاثة أثلاث: الحوسبة التقليدية، والمختبرات الحدودية، وذيل طويل من الشركات الناشئة.

وهكذا فإن عدد الشركات عبر طيف الصناعات التي تأسست، الآلاف منها. وماذا يفعلون؟ يستأجرون حوسبة NVIDIA. لذا فهم مستأجرون.

جنسن هوانغ، 14 أكتوبر 2026، المصدر

قصد بذلك طمأنة أن مختبرين لا يحملان البناء بأكمله، وأضاف أن OpenAI وAnthropic "لا تحتاجان إلى إيرادات تقترب من تريليون دولار لتكونا ناجحتين". أشتري جانب الطلب من ذلك. لكن المستأجرين يستأجرون من شخص ما، وحصة جيدة من ذلك الشخص هي طبقة neocloud التي ارتفعت تكلفة اقتراضها للتو إلى 15%. ثلث أعمال جنسن المتنوع يعمل عبر الشركات الأكثر استدانة في السلسلة.

هل توقف إعادة هيكلة CoreWeave البناء؟

على الأرجح لا، والأشخاص أعلاه يتفقون في الغالب على السبب. تمول Microsoft وAlphabet وAmazon وMeta نفقاتها الرأسمالية من النقد التشغيلي والديون ذات الدرجة الاستثمارية، ويقول بيك إن التدفقات تتجه هناك. إعادة هيكلة neocloud ستضرب حاملي الأسهم والدائنين غير المضمونين، وتبطئ قناة تأجير الشركات الناشئة، وتدفع بعض سعة وحدات معالجة الرسومات إلى السوق بأسعار أقل. يسمي لوريا ذلك تنظيم الأسواق المالية للوتيرة. يعتقد كيدروفسكي أنها أول قطعة دومينو في تصحيح يتوقعه بحلول النصف الأول من العام المقبل.

ما الذي سيغير قراءتي هو انتقال العدوى إلى أعلى سلم الجودة. سمى كيدروفسكي Oracle كشركة محاصرة بين المجموعتين. إذا بدأت فروق أسعارها في التداول مثل CoreWeave، فإن الادعاء بأن الزاوية المرفوعة فقط هي التي تواجه مشكلة يتوقف عن العمل، ويتوقف نصف بالمئة لفينك عن كونه الرقم ذي الصلة.