Τα ομόλογα της CoreWeave αποτιμήθηκαν με αναδιάρθρωση ενώ οι Fink και Gray δήλωσαν ότι η πίστη είναι εντάξει

Στις 14 Οκτωβρίου, τα μη εξασφαλισμένα ομόλογα της CoreWeave με λήξη το 2032 διαπραγματεύονταν κοντά σε απόδοση 15% και η μετοχή υποχώρησε περίπου 15%, τη χειρότερη ημέρα της από τον Φεβρουάριο. Την ίδια ημέρα, οι άνθρωποι που παρέχουν τα χρήματα για την ανάπτυξη της AI ήταν μπροστά στις κάμερες. Ο Larry Fink δήλωσε ότι οι ζημίες ιδιωτικής πίστης τρέχουν στο μισό τοις εκατό. Ο Jon Gray αποκάλεσε τους σκεπτικιστές της ιδιωτικής πίστης "κήρυκες της καταστροφής". Δύο αναλυτές που παρακολουθούν στενά τον κλάδο, ο Gil Luria και ο Paul Kedrosky της SK Ventures, δήλωσαν ότι η αγορά ομολόγων είχε ήδη κάνει τα μαθηματικά για την CoreWeave και η απάντηση ήταν κακή. Νομίζω ότι και οι δύο πλευρές έχουν δίκιο, και αυτή είναι η ιστορία. Η αγορά έχει σταματήσει να αντιμετωπίζει την υποδομή AI ως ένα ενιαίο πιστωτικό γεγονός.

Τι αποτίμησε η αγορά ομολόγων στις 14 Οκτωβρίου

Οι αριθμοί είναι απλοί. Τα ομόλογα του 2032 άγγιξαν σχεδόν το 15% πριν κλείσουν κοντά στο 14,5%, όπως ανέφερε το Investing.com, και ο Elon Musk απάντησε στο X με μία λέξη, "Yikes". Ο διευθύνων σύμβουλος Mike Intrator έστειλε μήνυμα στο προσωπικό λέγοντας ότι "η αγορά παρεξηγεί και ενεργεί παράλογα" και επεσήμανε ένα ανεκτέλεστο υπόλοιπο εσόδων ύψους 104,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων από το δεύτερο τρίμηνο. Ένα ομόλογο που διαπραγματεύεται κάτω από τα 80 σεντς ανά δολάριο λέει ότι οι δανειστές δεν λαμβάνουν αυτό το ανεκτέλεστο στην ονομαστική του αξία.

Ο Jim Cramer αφιέρωσε το άνοιγμά του εκείνο το βράδυ σε ένα παζλ. Η μέτρηση του ΔΤΚ ήταν υψηλή, ωστόσο οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων υποχώρησαν κατά τη διάρκεια της ημέρας. Η εξήγησή του:

Νομίζω ότι υπήρχε μια φυγή προς τα ασφαλή καταφύγια επειδή αρχίζουμε να αμφισβητούμε αν όλες αυτές οι νεότερες NeoClouds, αυτές οι εταιρείες που βλέπετε συνεχώς στην οθόνη, έχουν αρκετά χρήματα για να συνεχίσουν να χτίζουν κέντρα δεδομένων. Ίσως να ξεμείνουν.

Jim Cramer, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Είχε επίσης μια μονολεκτική απάντηση στο μήνυμα: "οι αγορές μπορούν να παραμείνουν παράλογες περισσότερο από όσο μπορείτε να παραμείνετε φερέγγυοι".

Ο Luria το αποκαλεί περιθωριακό δάνειο για αγορά ομολόγων

Ο Luria δεν είναι αρνητικός της AI. Στο ίδιο επεισόδιο του Prof G, η λίστα αγορών του περιλάμβανε τις Micron, Nvidia, Broadcom και SK Hynix. Αυτό καθιστά την εκτίμησή του για την CoreWeave πιο δύσκολο να απορριφθεί, επειδή αφορά τη μόχλευση, όχι τη ζήτηση.

Αυτό είναι σαν ένας μεμονωμένος επενδυτής να παίρνει περιθωριακό δάνειο με 9% για να αγοράσει ομόλογα που αποδίδουν 5%. Αυτή είναι καταστροφή αξίας. Αυτή είναι η ουσία της CoreWeave.

Gil Luria, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Αργότερα την ίδια ημέρα στο Bloomberg, ρωτήθηκε για αναφορές ότι η CoreWeave επιδιώκει ασφαλιστικά κεφάλαια. Η απάντησή του ήταν η πιο ευθεία γραμμή της εβδομάδας: "έχουν εξαντλήσει την ικανότητα να δανειστούν, ακόμη και με 9%". Στη συνέχεια το μετέτρεψε σε επιχείρημα υπέρ του κύκλου, όχι εναντίον του. Εάν τα κεφάλαια υψηλού κινδύνου σταματήσουν να δανείζουν με αυτά τα επιτόκια, η ανάπτυξη επιβραδύνεται σε ρυθμό που μπορεί να καλυφθεί από τις ταμειακές ροές. Αυτή είναι μια ομαλή προσγείωση για τη Nvidia και μια σκληρή για όποιον κατέχει τα ομόλογα του 2032.

Ο Kedrosky αναμένει αναδιάρθρωση, όχι διάσωση

Ο Kedrosky διαβάζει την τιμή του ομολόγου όπως θα έκανε ένας επενδυτής σε προβληματικές αξίες. Ένα ομόλογο στα 80 σεντς με έξι χρόνια να απομένουν δεν αποτιμάται για πλήρη διαγραφή. Αποτιμάται για περικοπή.

Έτσι, όταν το βλέπετε να διαπραγματεύεται σε αυτά τα επίπεδα, αυτό που προσπαθεί να σας πει η αγορά ομολόγων είναι: αυτά τα πράγματα αναδιαρθρώνονται. Δεν παίρνετε ένα δολάριο.

Paul Kedrosky, 15 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Το δεύτερο επιχείρημά του είναι ο αποπληθωρισμός των token. Ανέφερε μια εκτίμηση της Epoch AI για περίπου 13πλάσια ετήσια πτώση στις τιμές των token και είπε ότι ένα neocloud πρέπει να διπλασιάζει τις πωλήσεις token κάθε 90 ημέρες για να παραμείνει στάσιμο. Η αριθμητική του ήταν χαλαρή στον αέρα. Μια πτώση 13 φορές είναι πτώση περίπου 92%, όχι "1.300%". Ο χρόνος διπλασιασμού, ωστόσο, ισχύει, κοντά στις 100 ημέρες. Ένας δανειστής σε μια εταιρεία που πουλά ένα προϊόν που χάνει τόση τιμή κάθε χρόνο θα πρέπει να θέλει 15%.

Ο παρουσιαστής Ed Elson, ο οποίος υπολόγισε το μερίδιο της Nvidia σε περίπου 10%, ρώτησε αν η Nvidia θα παρέμβει. Ο Kedrosky είπε ότι κάποιος μπορεί να σταματήσει την πρώτη αποτυχία, και στη συνέχεια η αγορά θα δοκιμάσει την επόμενη:

'Μισό λεπτό, δεν είμαι ο Hank Paulson, δεν είμαι η Federal Reserve, δεν είμαι στη δουλειά της διάσωσης του συστήματος. Το σύστημα καταρρέει χωρίς εμένα.'

Paul Kedrosky, 15 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Αυτή η ερώτηση είναι πιο οξεία μετά το άρθρο μας της 13ης Οκτωβρίου για τα 105 δισεκατομμύρια δολάρια σε μισθώσεις κέντρων δεδομένων που έχει εγγυηθεί η Nvidia. Η Nvidia συμπεριφέρεται ήδη ως δανειστής έσχατης ανάγκης για έναν πελάτη. Το στοίχημα του Kedrosky είναι ότι δεν θα το κάνει για όλους.

Οι Fink και Gray λένε ότι η πίστη είναι εντάξει

Οι δανειστές είπαν μια διαφορετική ιστορία, και οι αριθμοί τους είναι πραγματικοί. Ο Fink στο CNBC:

Δεν λέω ότι δεν θα υπάρξουν πτωχεύσεις, αλλά ακόμη και η ιδιωτική πίστη αυτή τη στιγμή εμφανίζει περίπου μισό τοις εκατό ζημίες δανείων. Εντάξει; Αυτό είναι κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο.

Larry Fink, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Ένα λεπτό αργότερα είπε ότι "αν έχουμε κάποιου είδους μορατόριουμ σε αυτή τη χώρα, θα είμαστε σε ύφεση", επειδή μεγάλο μέρος της οικονομίας βασίζεται πλέον στις κεφαλαιουχικές δαπάνες των κέντρων δεδομένων. Ο Gray, στην Ινδία προωθώντας ένα σχέδιο να διπλασιάσει το χαρτοφυλάκιό του στη χώρα στα 100 δισεκατομμύρια δολάρια, επιτέθηκε άμεσα στους σκεπτικιστές:

υπήρχε όλος αυτός ο θόρυβος γύρω από την ιδιωτική πίστη, και όμως δεν έχουμε δει αυτά που προέβλεπαν αυτοί οι κήρυκες της καταστροφής της ιδιωτικής πίστης, σωστά, δηλαδή μαζικές χρεοκοπίες και όλα αυτά τα ζητήματα.

Jonathan Gray, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Εδώ είναι το πρόβλημα με τη χρήση αυτών των δηλώσεων ως αντίκρουσης. Το μισό τοις εκατό του Fink είναι ένα ποσοστό ζημιών σε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο κυρίως εξασφαλισμένων δανείων με χαμηλή αναλογία δανείου προς αξία, όπως το περιέγραψε και ο Gray. Τα ομόλογα του 2032 της CoreWeave είναι μη εξασφαλισμένα ομόλογα από έναν δανειολήπτη σε μια επιχείρηση που εμπορευματοποιείται. Και οι δύο άνδρες περιγράφουν το χαρτοφυλάκιό τους. Οι Luria και Kedrosky περιγράφουν μια γωνιά του. Κανείς σε αυτή τη συζήτηση δεν έχει πει ότι η ιδιωτική πίστη στο σύνολό της πρόκειται να καταρρεύσει, και κανείς από την πλευρά των δανειστών δεν αναφέρθηκε στα neoclouds ονομαστικά.

Οι διευθύνοντες σύμβουλοι των τραπεζών βλέπουν δύο είδη δανειοληπτών

Οι μεγάλες τράπεζες ανακοίνωσαν αποτελέσματα αυτή την εβδομάδα, και οι διευθύνοντες σύμβουλοί τους έθεσαν τη διαχωριστική γραμμή πιο καθαρά από τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων. Ο David Solomon είχε μόλις ανακοινώσει κέρδη τριμήνου ύψους 5,29 δισεκατομμυρίων δολαρίων, σύμφωνα με την κατάθεση της Goldman. Παραμέρισε ένα 5% στο δεκαετές, και στη συνέχεια ανέφερε την πίεση που περιέγραψε ο Kedrosky από την άλλη πλευρά:

Νομίζω ότι ένα από τα πράγματα που συμβαίνουν είναι ότι υπάρχει μεγάλη ζήτηση για κεφάλαια για αυτόν τον κύκλο της AI, και αυτό ανταγωνίζεται επίσης το γεγονός ότι οι κυβερνήσεις έχουν δανειστεί πολύ επιθετικά.

David Solomon, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Ο Ted Pick της Morgan Stanley υπολόγισε το μακροπρόθεσμο μέγεθος του κύκλου σε 10 έως 15 τρισεκατομμύρια δολάρια και στη συνέχεια είπε πού πηγαίνουν πραγματικά τα χρήματα:

πολλές από αυτές τις ροές κατευθύνονται προς τις καλύτερα κεφαλαιοποιημένες εταιρείες με τις υψηλότερες ταμειακές ροές στον κόσμο.

Edward Pick, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Αυτό είναι ένας τραπεζίτης που σας λέει, ευγενικά, ποιοι δανειολήπτες παίρνουν τα φθηνά χρήματα. Η CoreWeave δεν είναι σε αυτή τη λίστα. Οι υπερκλίμακες χρηματοδοτούν το μεγαλύτερο μέρος της ανάπτυξής τους από ταμειακές ροές, και τα neoclouds χρηματοδοτούν τη δική τους από χρέος.

Οι ενοικιαστές του Jensen είναι ο αδύναμος κρίκος

Την ίδια ημέρα, ο Jensen Huang έδωσε μια μακρά συνέντευξη στο Bg2 με επίκεντρο ένα ερώτημα: αν τα έσοδα από την AI μπορούν να αποπληρώσουν τις κεφαλαιουχικές δαπάνες. Η απάντησή του χώρισε την επιχείρηση της Nvidia σε τρία μέρη: την κλασική υπολογιστική, τα εργαστήρια αιχμής και μια μακρά ουρά νεοφυών επιχειρήσεων.

Και έτσι ο αριθμός των εταιρειών σε όλο το φάσμα των βιομηχανιών που έχουν ιδρυθεί, χιλιάδες από αυτές. Και τι κάνουν; Νοικιάζουν υπολογιστική ισχύ της NVIDIA. Άρα είναι ενοικιαστές.

Jensen Huang, 14 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Το εννοούσε ως καθησυχασμό ότι δύο εργαστήρια δεν στηρίζουν ολόκληρη την ανάπτυξη, και πρόσθεσε ότι οι OpenAI και Anthropic "δεν χρειάζεται να έχουν ούτε κατά διάνοια έσοδα ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων για να είναι επιτυχημένες". Αγοράζω την πλευρά της ζήτησης σε αυτό. Αλλά οι ενοικιαστές νοικιάζουν από κάποιον, και ένα μεγάλο μέρος αυτού του κάποιου είναι το επίπεδο neocloud του οποίου το κόστος δανεισμού μόλις έφτασε στο 15%. Το διαφοροποιημένο τρίτο της επιχείρησης του Jensen διέρχεται μέσω των πιο μοχλευμένων εταιρειών στην αλυσίδα.

Μια αναδιάρθρωση της CoreWeave σταματά την ανάπτυξη;

Πιθανώς όχι, και οι άνθρωποι παραπάνω συμφωνούν ως επί το πλείστον γιατί. Οι Microsoft, Alphabet, Amazon και Meta χρηματοδοτούν τις κεφαλαιουχικές τους δαπάνες από λειτουργικά ταμειακά διαθέσιμα και χρέος επενδυτικής βαθμίδας, και ο Pick λέει ότι εκεί κατευθύνονται οι ροές. Μια αναδιάρθρωση neocloud θα πλήξει τους μετόχους και τους μη εξασφαλισμένους πιστωτές, θα επιβραδύνει το κανάλι ενοικίασης για νεοφυείς επιχειρήσεις και θα ωθήσει κάποια χωρητικότητα GPU στην αγορά σε χαμηλότερες τιμές. Ο Luria το αποκαλεί τις κεφαλαιαγορές να ρυθμίζουν τον ρυθμό. Ο Kedrosky πιστεύει ότι είναι το πρώτο ντόμινο μιας διόρθωσης που αναμένει το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους.

Αυτό που θα άλλαζε την άποψή μου είναι η μετάδοση προς τα πάνω στην κλίμακα ποιότητας. Ο Kedrosky ανέφερε την Oracle ως την εταιρεία που βρίσκεται μεταξύ των δύο ομάδων. Εάν τα spreads της αρχίσουν να διαπραγματεύονται όπως αυτά της CoreWeave, ο ισχυρισμός ότι μόνο η μοχλευμένη γωνιά αντιμετωπίζει πρόβλημα παύει να ισχύει, και το μισό τοις εκατό του Fink παύει να είναι ο σχετικός αριθμός.