Títulos da CoreWeave precificam reestruturação enquanto Fink e Gray dizem que o crédito está bem

Em 14 de outubro, os títulos não garantidos da CoreWeave com vencimento em 2032 foram negociados perto de um rendimento de 15% e as ações caíram cerca de 15%, o pior dia desde fevereiro. No mesmo dia, as pessoas que fornecem o dinheiro para a expansão da IA estavam diante das câmeras. Larry Fink disse que as perdas de crédito privado estão em meio por cento. Jon Gray chamou os céticos do crédito privado de "arautos do apocalipse". Dois analistas que acompanham o setor de perto, Gil Luria e Paul Kedrosky, da SK Ventures, disseram que o mercado de dívida já tinha feito as contas da CoreWeave e a resposta era ruim. Acho que ambos os lados estão certos, e essa é a história. O mercado parou de tratar a infraestrutura de IA como um único crédito.

O que o mercado de títulos precificou em 14 de outubro

Os números são simples. Os títulos de 2032 tocaram quase 15% antes de fechar perto de 14,5%, informou o Investing.com, e Elon Musk respondeu no X com uma palavra: "Yikes". O CEO Mike Intrator enviou um memorando à equipe dizendo que "o mercado entende mal e age irracionalmente" e apontou para um backlog de receita de US$ 104,2 bilhões no segundo trimestre. Um título negociado abaixo de 80 centavos por dólar diz que os credores não aceitam esse backlog pelo valor de face.

Jim Cramer passou sua abertura naquela noite com um quebra-cabeça. O CPI veio quente, mas os rendimentos dos títulos do Tesouro caíram ao longo do dia. Sua explicação:

Acho que houve uma fuga para a segurança porque agora estamos começando a questionar se todas essas novas NeoClouds, essas empresas que você vê o tempo todo no mercado, têm dinheiro suficiente para continuar construindo data centers. Talvez elas fiquem sem.

Jim Cramer, 14 de outubro de 2026, fonte

Ele também tinha uma resposta de uma linha para o memorando: "os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que você pode permanecer solvente".

Luria chama de empréstimo de margem para comprar títulos do Tesouro

Luria não é um urso de IA. No mesmo episódio do Prof G, sua lista de compras incluía Micron, Nvidia, Broadcom e SK Hynix. Isso torna sua análise sobre a CoreWeave mais difícil de descartar, porque é sobre alavancagem, não demanda.

Isso é como um investidor individual tomando um empréstimo de margem a 9% para comprar títulos do Tesouro que rendem 5%. Isso é destruição de valor. Essa é a essência da CoreWeave.

Gil Luria, 14 de outubro de 2026, fonte

Mais tarde naquele dia, na Bloomberg, ele foi questionado sobre relatos de que a CoreWeave está buscando capital de seguradoras. Sua resposta foi a frase mais direta da semana: "eles ficaram sem capacidade de tomar emprestado, mesmo a 9%". Ele então transformou isso em um argumento a favor do ciclo, não contra ele. Se o capital de risco parar de emprestar a essas taxas, a construção desacelera para um ritmo que o fluxo de caixa pode pagar. Isso é um pouso suave para a Nvidia e um pouso forçado para quem detém os títulos de 2032.

Kedrosky espera reestruturação, não resgate

Kedrosky lê o preço dos títulos como um investidor em distressed. Um título a 80 centavos com seis anos para o vencimento não é precificado para uma perda total. É precificado para um desconto.

Então, quando você vê isso sendo negociado nesses níveis, o que o mercado de dívida está tentando dizer é: isso vai ser reestruturado. Você não vai receber um dólar.

Paul Kedrosky, 15 de outubro de 2026, fonte

Seu segundo argumento é a deflação de tokens. Ele citou uma estimativa da Epoch AI de uma queda anual de cerca de 13 vezes nos preços de tokens e disse que uma neocloud precisa dobrar as vendas de tokens a cada 90 dias para ficar parada. Sua aritmética foi imprecisa no ar. Uma queda de 13 vezes é uma queda de cerca de 92%, não "1.300%". O tempo de duplicação se sustenta, no entanto, em cerca de 100 dias. Um credor de uma empresa que vende um produto que perde esse preço a cada ano deveria querer 15%.

O apresentador Ed Elson, que estimou a participação da Nvidia em cerca de 10%, perguntou se a Nvidia interviria. Kedrosky disse que alguém poderia impedir a primeira falência, e então o mercado testaria a próxima:

'Espere um segundo, eu não sou Hank Paulson, não sou o Federal Reserve, não estou no negócio de resgatar o sistema. O sistema cai sem mim.'

Paul Kedrosky, 15 de outubro de 2026, fonte

Essa pergunta é mais afiada depois da nossa matéria de 13 de outubro sobre os US$ 105 bilhões em arrendamentos de data centers que a Nvidia garantiu. A Nvidia já se comporta como emprestadora de último recurso para um cliente. A aposta de Kedrosky é que ela não fará isso para todos.

Fink e Gray dizem que o crédito está bem

Os credores contaram uma história diferente, e seus números são reais. Fink na CNBC:

Não estou sugerindo que não haverá falências, mas até o crédito privado agora está mostrando cerca de meio por cento de perdas de empréstimos. Ok? Isso está abaixo da média histórica.

Larry Fink, 14 de outubro de 2026, fonte

Um minuto depois, ele disse que "se tivermos algum tipo de moratória neste país, estaremos em recessão", porque grande parte da economia agora depende do capex de data centers. Gray, na Índia, promovendo um plano para dobrar o livro indiano da Blackstone para US$ 100 bilhões, atacou diretamente os céticos:

Havia todo esse barulho em torno do crédito privado, e ainda não vimos o que esses arautos do apocalipse do crédito privado previam, certo, que eram inadimplências em massa e todos esses problemas.

Jonathan Gray, 14 de outubro de 2026, fonte

Aqui está o problema em usar essas citações como réplica. O meio por cento de Fink é uma taxa de perda em uma carteira diversificada de empréstimos principalmente seniores, com baixo loan-to-value, como Gray também descreveu. Os títulos de 2032 da CoreWeave são títulos não garantidos de um único tomador em um negócio em commoditização. Ambos estão descrevendo seu portfólio. Luria e Kedrosky estão descrevendo um canto dele. Ninguém neste argumento disse que o crédito privado como um todo está prestes a quebrar, e ninguém do lado dos credores abordou as neoclouds pelo nome.

Os CEOs dos bancos veem dois tipos de tomadores

Os grandes bancos divulgaram resultados esta semana, e seus CEOs traçaram a linha mais claramente do que os gestores de ativos. David Solomon acabava de divulgar US$ 5,29 bilhões de lucro trimestral, de acordo com o arquivamento da Goldman. Ele ignorou um título de 10 anos a 5% e depois nomeou a pressão que Kedrosky descreveu do outro lado:

Acho que uma das coisas que está acontecendo é que há muita demanda por capital para este ciclo de IA, e isso também está competindo com o fato de que os governos tomaram emprestado de forma muito agressiva.

David Solomon, 14 de outubro de 2026, fonte

Ted Pick, do Morgan Stanley, estimou o tamanho de longo prazo do ciclo em 10 a 15 trilhões de dólares e depois disse para onde o dinheiro está realmente indo:

Muitos desses fluxos estão sendo direcionados para as empresas mais bem capitalizadas e com maior geração de caixa do mundo.

Edward Pick, 14 de outubro de 2026, fonte

Isso é um banqueiro dizendo, educadamente, quais tomadores conseguem o dinheiro barato. A CoreWeave não está nessa lista. Os hyperscalers financiam a maior parte de sua construção com fluxo de caixa, e as neoclouds financiam a deles com dívida.

Os locatários de Jensen são o elo fraco

No mesmo dia, Jensen Huang participou de uma longa entrevista no Bg2 em torno de uma pergunta: se a receita de IA pode pagar o capex. Sua resposta dividiu o negócio da Nvidia em três partes: computação clássica, os laboratórios de fronteira e uma cauda longa de startups.

E o número de empresas em todo o espectro de indústrias que foram criadas, milhares delas. E o que elas fazem? Elas alugam computação da NVIDIA. Então são locatárias.

Jensen Huang, 14 de outubro de 2026, fonte

Ele quis dizer isso como uma garantia de que dois laboratórios não carregam toda a construção, e acrescentou que OpenAI e Anthropic "não precisam estar nem perto de um trilhão de dólares em receita para serem bem-sucedidas". Eu compro o lado da demanda disso. Mas os locatários alugam de alguém, e uma boa parte desse alguém é a camada de neoclouds cujo custo de empréstimo acabou de ir para 15%. O terço diversificado do negócio de Jensen passa pelas empresas mais alavancadas da cadeia.

Uma reestruturação da CoreWeave interrompe a construção?

Provavelmente não, e as pessoas acima concordam em sua maioria sobre o porquê. Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta financiam seu capex com caixa operacional e dívida com grau de investimento, e Pick diz que é para lá que os fluxos estão indo. Uma reestruturação de neocloud atingiria acionistas e credores não garantidos, desaceleraria o canal de aluguel de startups e colocaria alguma capacidade de GPU no mercado a preços mais baixos. Luria chama isso de regulação do ritmo pelos mercados de capitais. Kedrosky acha que é o primeiro dominó de uma correção que ele espera até o primeiro semestre do próximo ano.

O que mudaria minha leitura é o contágio subindo na escala de qualidade. Kedrosky nomeou a Oracle como a empresa presa entre os dois grupos. Se seus spreads começarem a ser negociados como os da CoreWeave, a afirmação de que apenas o canto alavancado está em apuros deixa de funcionar, e o meio por cento de Fink deixa de ser o número relevante.