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CoreWeaveの債券価格はリストラを示唆、フィンク氏とグレイ氏はクレジットは健全と発言
CoreWeaveの2032年満期債は10月14日に利回りが15%近くに達した。ルリア氏とケドロフスキー氏はリストラを予想し、フィンク氏はプライベートクレジットの損失を0.5%としている。
10月14日、CoreWeaveの2032年満期無担保債は利回りが15%近くで取引され、株価は約15%下落し、2月以来の大幅な下落となった。同じ日、AI建設に資金を供給する人々がカメラの前にいた。ラリー・フィンク氏はプライベートクレジットの損失が0.5%で推移していると述べた。ジョナサン・グレイ氏はプライベートクレジットの懐疑論者を「町の触れ役」と呼んだ。この取引を詳しく追う2人のアナリスト、ギル・ルリア氏とSKベンチャーズのポール・ケドロフスキー氏は、債務市場はすでにCoreWeaveを評価し、その答えは悪いものだったと述べた。私は両陣営が正しいと思う、それがこの物語だ。市場はAIインフラを単一のクレジットとして扱うのをやめた。
10月14日に債券市場が織り込んだもの
数字は単純だ。2032年債は一時15%近くに達し、終値は14.5%近くとなったとInvesting.comが報じ、イーロン・マスク氏はXで「Yikes」と一言返信した。CEOのマイク・イントラター氏はスタッフに「市場は誤解し、非合理的に行動している」というメモを送り、第2四半期時点の収益バックログが1,042億ドルであることを指摘した。債券が額面の80セント以下で取引されるということは、貸し手がそのバックログを額面通りに受け取っていないことを示している。
ジム・クレイマー氏はその夜のオープニングでパズルに取り組んだ。CPIは高めだったが、米国債利回りは日中を通じて低下した。彼の説明はこうだ：
安全への逃避があったと思う。なぜなら、私たちは今、これらの新しいネオクラウド、テープでよく見かける企業が、データセンターを建設し続けるのに十分な資金を持っているのか疑問視し始めているからだ。彼らは資金を使い果たすかもしれない。
ジム・クレイマー、2026年10月14日、出典
彼はメモに対する一言の答えも持っていた：「市場はあなたが支払い能力を維持できる期間よりも長く非合理的でいられる。」
ルリア氏は「国債を買うための証拠金ローン」と呼ぶ
ルリア氏はAI弱気派ではない。同じProf Gのエピソードで、彼の買いリストはマイクロン、エヌビディア、ブロードコム、SKハイニックスだった。だからこそ、彼のCoreWeaveへの見方は、需要ではなくレバレッジに関するものであり、退けにくい。
これは個人投資家が9%の証拠金ローンを組んで5%利回りの国債を買うようなものだ。それは価値の破壊だ。それがCoreWeaveの本質だ。
ギル・ルリア、2026年10月14日、出典
その日の後半、ブルームバーグでCoreWeaveが保険資本を求めているという報道について尋ねられた。彼の答えはその週で最も率直なものだった：「彼らは9%でも借りる能力を使い果たした。」その後、彼はそれをサイクルへの賛成論に変えた。リスク資本がその金利での融資をやめれば、建設はキャッシュフローが支払えるペースに減速する。それはエヌビディアにとってはソフトランディングであり、2032年債を保有する者にとってはハードなものだ。
ケドロフスキー氏は救済ではなくリストラを予想
ケドロフスキー氏は債券価格をディストレスト投資家のように読む。残り6年で80セントの債券は全損を織り込んでいるわけではない。ヘアカットを織り込んでいるのだ。
だから、この水準で取引されているのを見ると、債務市場が伝えようとしているのはこうだ：これはリストラされる。あなたは1ドルは得られない。
ポール・ケドロフスキー、2026年10月15日、出典
彼の2番目の論点はトークンのデフレだ。彼はEpoch AIの推定としてトークン価格が年間約13倍下落すると引用し、ネオクラウドは現状維持のために90日ごとにトークン販売を倍増させる必要があると述べた。彼の計算は放送中は大ざっぱだった。13倍の下落は約92%の減少であり、「1,300%」ではない。しかし、倍増時間は約100日でほぼ正確だ。毎年その価格下落する製品を販売する企業への貸し手は15%を要求するべきだ。
ホストのエド・エルソン氏（エヌビディアの株式を約10%と見積もった）は、エヌビディアが介入するかどうか尋ねた。ケドロフスキー氏は、誰かが最初の失敗を止めるかもしれないが、その後市場は次の失敗を試すだろうと述べた：
「ちょっと待って、私はハンク・ポールソンではない、連邦準備制度ではない、システムを救済する仕事はしていない。システムは私なしでダウンする。」
ポール・ケドロフスキー、2026年10月15日、出典
その質問は、10月13日の記事でエヌビディアが保証した1,050億ドルのデータセンターリースについて報じた後、より鋭くなっている。エヌビディアはすでに1社の顧客に対して最後の貸し手のように振る舞っている。ケドロフスキー氏の賭けは、全員に対してそうするわけではないということだ。
フィンク氏とグレイ氏はクレジットは健全と発言
貸し手たちは別の話をし、彼らの数字は現実だ。フィンク氏はCNBCで：
破綻がないと言っているわけではないが、今のプライベートクレジットでも貸倒損失は約0.5%だ。いいですか？それは歴史的平均を下回っている。
ラリー・フィンク、2026年10月14日、出典
1分後、彼は「この国で何らかのモラトリアムがあれば、景気後退になるだろう」と述べた。なぜなら、経済の多くがデータセンターのキャペックスに依存しているからだ。グレイ氏は、インドでブラックストーンのインド事業を1,000億ドルに倍増する計画を売り込む中で、懐疑論者を直接攻撃した：
プライベートクレジットをめぐる騒音はあったが、プライベートクレジットの破滅を予言するこれらの町の触れ役たちが予測したものは見られなかった。つまり、大量デフォルトやそういった問題だ。
ジョナサン・グレイ、2026年10月14日、出典
これらの引用を反論として使うことの問題はここにある。フィンク氏の0.5%は、主にシニアで低いLTVのローンからなる分散されたポートフォリオの損失率であり、グレイ氏もそう説明した。CoreWeaveの2032年債は、コモディティ化するビジネスの単一借り手からの無担保債だ。両氏は自分たちのポートフォリオを説明している。ルリア氏とケドロフスキー氏はその一角を説明している。この議論でプライベートクレジット全体が崩壊しそうだと言った人は誰もいないし、貸し手側でネオクラウドを名指しした人もいない。
銀行CEOは2種類の借り手を見る
大手銀行は今週決算を発表し、そのCEOたちはアセットマネージャーよりも明確に線を引いた。デビッド・ソロモン氏は、ゴールドマンの提出書類によると、四半期利益52.9億ドルを発表したばかりだった。彼は5%の10年債を軽くあしらい、ケドロフスキー氏が別の側面から説明した圧力を挙げた：
起こっていることの一つは、このAIサイクルに対する資本需要が非常に多いことだ。そしてそれは、政府が非常に積極的に借り入れているという事実と競合している。
デビッド・ソロモン、2026年10月14日、出典
モルガン・スタンレーのテッド・ピック氏は、サイクルの長期的な規模を10〜15兆ドルとし、その後、資金が実際にどこに向かっているかを述べた：
そうした資金の多くは、世界で最も資本が充実し、キャッシュフローが高い企業に投じられている。
エドワード・ピック、2026年10月14日、出典
それは銀行家が丁寧に、どの借り手が安い資金を得られるかを教えているのだ。CoreWeaveはそのリストに載っていない。ハイパースケーラーは建設資金のほとんどをキャッシュフローから賄い、ネオクラウドは債務から賄う。
ジェンセンの借り手は弱点
同じ日、ジェンセン・フアン氏は、AI収益がキャペックスを回収できるかという1つの質問を中心にした長いBg2インタビューに応じた。彼の答えはエヌビディアのビジネスを3つに分けた：従来型コンピューティング、フロンティアラボ、そしてスタートアップのロングテールだ。
そして、産業のスペクトラム全体で創業された企業の数は数千に上る。彼らは何をするか？彼らはNVIDIAのコンピュートをレンタルする。つまり彼らは借り手だ。
ジェンセン・フアン、2026年10月14日、出典
彼は、2つのラボが建設全体を支えているわけではないという安心感としてこれを述べ、OpenAIとAnthropicは「成功するために1兆ドル近い収益は必要ない」と付け加えた。私はその需要側を買う。しかし、借り手は誰かから借りており、そのかなりの部分は、借入コストがちょうど15%になったネオクラウド層だ。ジェンセンの分散された3分の1のビジネスは、チェーンの中で最もレバレッジが効いた企業を通じて流れる。
CoreWeaveのリストラは建設を止めるか？
おそらく止めないだろう。上記の人々のほとんどはその理由に同意している。マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタは運営キャッシュと投資適格債からキャペックスを賄っており、ピック氏は資金がそこに向かっていると言う。ネオクラウドのリストラは株式保有者と無担保債権者に打撃を与え、スタートアップのレンタルチャネルを遅らせ、一部のGPU容量を低価格で市場に押し出すだろう。ルリア氏はこれを資本市場がペースを規制していると呼ぶ。ケドロフスキー氏は、来年上半期までに予想される調整の最初のドミノだと考えている。
私の見方を変えるのは、品質ラダーを上る伝染だ。ケドロフスキー氏は、2つのグループの間に挟まれた企業としてオラクルを挙げた。オラクルのスプレッドがCoreWeaveのように取引され始めたら、レバレッジの効いた一角だけが問題だという主張は成り立たなくなり、フィンク氏の0.5%はもはや関連する数字ではなくなる。