Obligațiunile CoreWeave au fost evaluate în contextul unei restructurări, în timp ce Fink și Gray au declarat că creditul este solid

Pe 14 octombrie, obligațiunile negarantate CoreWeave cu scadența în 2032 s-au tranzacționat la un randament de aproape 15%, iar acțiunea a scăzut cu aproximativ 15%, cea mai proastă zi din februarie. În aceeași zi, oamenii care furnizează banii pentru construcția AI au fost în fața camerelor. Larry Fink a declarat că pierderile din creditul privat sunt de jumătate de procent. Jon Gray i-a numit pe scepticii creditului privat „vestitori ai dezastrului”. Doi analiști care urmăresc îndeaproape acest domeniu, Gil Luria și Paul Kedrosky de la SK Ventures, au spus că piața de obligațiuni a făcut deja calculele pentru CoreWeave, iar rezultatul a fost negativ. Cred că ambele tabere au dreptate, iar aceasta este povestea. Piața a încetat să trateze infrastructura AI ca pe un singur credit.

Ce a evaluat piața de obligațiuni pe 14 octombrie

Numerele sunt simple. Obligațiunile cu scadența în 2032 au atins aproape 15% înainte de a închide în jur de 14,5%, a raportat Investing.com, iar Elon Musk a răspuns pe X cu un singur cuvânt: „Yikes”. CEO-ul Mike Intrator a trimis personalului un memoriu în care spunea că „piața înțelege greșit și acționează irațional” și a subliniat un backlog de venituri de 104,2 miliarde de dolari începând cu al doilea trimestru. O obligațiune tranzacționată sub 80 de cenți pe dolar spune că creditorii nu iau acel backlog la valoarea nominală.

Jim Cramer și-a petrecut deschiderea din acea noapte într-un puzzle. Inflația CPI a fost ridicată, dar randamentele trezoreriei au scăzut pe parcursul zilei. Explicația lui:

Cred că a existat o fugă spre siguranță, pentru că acum începem să ne întrebăm dacă toți acești NeoCloud mai noi, aceste companii pe care le vedeți tot timpul pe ecran, au suficienți bani pentru a continua să construiască centre de date. Poate că vor rămâne fără.

Jim Cramer, 14 octombrie 2026, sursă

A avut și un răspuns pe o singură linie la memoriu: „piețele pot rămâne iraționale mai mult decât poți rămâne solvabil”.

Luria o numește un împrumut în marjă pentru a cumpăra titluri de trezorerie

Luria nu este un urs AI. În același episod Prof G, lista lui de cumpărare a inclus Micron, Nvidia, Broadcom și SK Hynix. Asta face apelul lui CoreWeave mai greu de respins, pentru că este vorba despre levier, nu despre cerere.

este ca un investitor individual care ia un împrumut în marjă de 9% pentru a cumpăra titluri de trezorerie care au un randament de 5%. Asta este distrugere de valoare. Aceasta este esența CoreWeave.

Gil Luria, 14 octombrie 2026, sursă

Mai târziu, în aceeași zi, la Bloomberg, a fost întrebat despre rapoartele că CoreWeave caută capital de la companii de asigurări. Răspunsul lui a fost cea mai directă linie a săptămânii: „au rămas fără capacitatea de a se împrumuta, chiar și la 9%”. A transformat apoi acest lucru într-un argument pentru ciclu, nu împotriva lui. Dacă capitalul de risc încetează să mai acorde împrumuturi la aceste rate, construcția încetinește la un ritm pe care fluxul de numerar îl poate susține. Aceasta este o aterizare ușoară pentru Nvidia și una dură pentru cine deține obligațiunile cu scadența în 2032.

Kedrosky se așteaptă la o restructurare, nu la o salvare

Kedrosky citește prețul obligațiunilor așa cum ar face un investitor în active depreciate. O obligațiune la 80 de cenți cu șase ani rămași nu este evaluată pentru o ștergere completă. Este evaluată pentru o reducere.

Deci, când o vezi tranzacționându-se la aceste niveluri, ceea ce încearcă să-ți spună piața de obligațiuni este: aceste lucruri sunt restructurate. Nu primești un dolar.

Paul Kedrosky, 15 octombrie 2026, sursă

Al doilea argument al lui este deflația token-urilor. El a citat o estimare Epoch AI a unei scăderi anuale de aproximativ 13 ori a prețurilor token-urilor și a spus că un neocloud trebuie să-și dubleze vânzările de token-uri la fiecare 90 de zile pentru a rămâne pe loc. Aritmetica lui a fost vagă în direct. O scădere de 13 ori este o scădere de aproximativ 92%, nu „1.300%”. Timpul de dublare se menține, totuși, la aproape 100 de zile. Un creditor al unei companii care vinde un produs care pierde atât de mult preț în fiecare an ar trebui să vrea 15%.

Gazda Ed Elson, care a estimat participația Nvidia la aproximativ 10%, a întrebat dacă Nvidia ar interveni. Kedrosky a spus că cineva ar putea opri primul eșec, apoi piața ar testa următorul:

„Stai puțin, nu sunt Hank Paulson, nu sunt Rezerva Federală, nu sunt în afacerea de a salva sistemul. Sistemul cade fără mine.”

Paul Kedrosky, 15 octombrie 2026, sursă

Această întrebare este mai clară după articolul nostru din 13 octombrie despre cele 105 miliarde de dolari în leasing de centre de date garantate de Nvidia. Nvidia se comportă deja ca un creditor de ultimă instanță pentru un client. Pariul lui Kedrosky este că nu va face acest lucru pentru toți.

Fink și Gray spun că creditul este solid

Creditorii au spus o altă poveste, iar numerele lor sunt reale. Fink la CNBC:

Nu sugerez că nu vor exista falimente, dar chiar și creditul privat arată acum aproximativ jumătate de procent din pierderi din credite. Bine? Asta este sub media istorică.

Larry Fink, 14 octombrie 2026, sursă

Un minut mai târziu, a spus că „dacă avem un moratoriu de un fel în această țară, vom fi într-o recesiune”, pentru că o mare parte din economie depinde acum de capex-ul centrelor de date. Gray, în India, promovând un plan de a dubla portofoliul Blackstone în India la 100 de miliarde de dolari, a atacat direct scepticii:

era tot acest zgomot în jurul creditului privat, și totuși nu am văzut ceea ce acești „vestitori ai dezastrului” ai creditului privat preziceau, nu-i așa, adică default-uri în masă și toate aceste probleme.

Jonathan Gray, 14 octombrie 2026, sursă

Iată problema cu folosirea acestor citate ca o respingere. Jumătatea de procent a lui Fink este o rată a pierderilor pe un portofoliu diversificat de credite în principal senior, cu un raport împrumut-valoare scăzut, așa cum a descris-o și Gray. Hârtia CoreWeave din 2032 este obligațiuni negarantate de la un singur împrumutat într-o afacere în curs de comoditizare. Ambii bărbați descriu portofoliul lor. Luria și Kedrosky descriu un colț al acestuia. Nimeni în această discuție nu a spus că creditul privat în ansamblu este pe punctul de a se rupe, iar nimeni din partea creditării nu a abordat neocloud-urile pe nume.

CEO-ii băncilor văd două tipuri de împrumutați

Marile bănci au raportat în această săptămână, iar CEO-ii lor au tras linia mai clar decât managerii de active. David Solomon tocmai raportase un profit trimestrial de 5,29 miliarde de dolari, conform depunerii Goldman. El a dat din umeri la un randament de 5% pe 10 ani, apoi a numit presiunea descrisă de Kedrosky din cealaltă parte:

Cred că unul dintre lucrurile care se întâmplă este că există o cerere mare de capital pentru acest ciclu AI, iar asta concurează și cu faptul că guvernele s-au împrumutat foarte agresiv.

David Solomon, 14 octombrie 2026, sursă

Ted Pick de la Morgan Stanley a estimat dimensiunea pe termen lung a ciclului la 10-15 trilioane de dolari și apoi a spus unde se îndreaptă banii:

o mulțime din aceste fluxuri sunt direcționate către cele mai bine capitalizate companii, cu cel mai mare flux de numerar din lume.

Edward Pick, 14 octombrie 2026, sursă

Acesta este un bancher care îți spune, politicos, care împrumutați primesc banii ieftini. CoreWeave nu este pe acea listă. Hiperscalerii își finanțează cea mai mare parte a construcției din fluxul de numerar, iar neocloud-urile își finanțează construcția din datorii.

Chiriașii lui Jensen sunt veriga slabă

În aceeași zi, Jensen Huang a stat pentru un interviu lung Bg2 construit în jurul unei întrebări, dacă veniturile din AI pot rambursa capex-ul. Răspunsul lui a împărțit afacerea Nvidia în treimi: calcul clasic, laboratoarele de frontieră și o coadă lungă de startup-uri.

Și astfel, numărul de companii din spectrul industriilor care au fost înființate, mii dintre ele. Și ce fac ele? Închiriază putere de calcul Nvidia. Deci sunt chiriași.

Jensen Huang, 14 octombrie 2026, sursă

A vrut să spună că două laboratoare nu susțin întreaga construcție, și a adăugat că OpenAI și Anthropic „nu trebuie să aibă venituri de aproape un trilion de dolari pentru a avea succes”. Cred în partea cererii din asta. Dar chiriașii închiriază de la cineva, iar o bună parte din acel cineva este stratul neocloud a cărui cost de împrumut tocmai a ajuns la 15%. A treia parte diversificată a lui Jensen rulează prin cele mai îndatorate companii din lanț.

O restructurare CoreWeave oprește construcția?

Probabil nu, iar oamenii de mai sus sunt în mare parte de acord asupra motivului. Microsoft, Alphabet, Amazon și Meta își finanțează capex-ul din numerarul operațional și datorii investment-grade, iar Pick spune că acolo se îndreaptă fluxurile. O restructurare neocloud ar lovi acționarii și creditorii negarantați, ar încetini canalul de închiriere pentru startup-uri și ar împinge o parte din capacitatea GPU pe piață la prețuri mai mici. Luria numește asta piețele de capital care reglează ritmul. Kedrosky crede că este primul domino al unei corecții pe care o așteaptă în prima jumătate a anului viitor.

Ceea ce mi-ar schimba lectura este contagiunea în sus pe scara calității. Kedrosky l-a numit pe Oracle drept compania prinsă între cele două grupuri. Dacă spread-urile sale încep să se tranzacționeze ca cele ale CoreWeave, afirmația că doar colțul îndatorat este în probleme încetează să mai funcționeze, iar jumătatea de procent a lui Fink încetează să mai fie numărul relevant.