האג"ח של CoreWeave מתמחרות ארגון מחדש בעוד פינק וגריי אומרים שהאשראי בסדר

ב-14 באוקטובר, האג"ח הלא מובטחות של CoreWeave לשנת 2032 נסחרו בתשואה של קרוב ל-15% והמניה ירדה בכ-15%, היום הגרוע ביותר שלה מאז פברואר. באותו יום, האנשים שמספקים את הכסף לבניית ה-AI היו על המסך. לארי פינק אמר שהפסדי האשראי הפרטי עומדים על חצי אחוז. ג'ון גריי כינה את הספקנים של האשראי הפרטי "מכריזי חורבן". שני אנליסטים שעוקבים מקרוב אחר התחום, גיל לוריה ופול קדרובסקי מ-SK Ventures, אמרו ששוק החוב כבר עשה את החשבון על CoreWeave והתשובה הייתה רעה. אני חושב ששני הצדדים צודקים, וזה הסיפור. השוק הפסיק להתייחס לתשתיות AI כאל אשראי אחד.

מה שוק האג"ח תמחר ב-14 באוקטובר

המספרים פשוטים. האג"ח לשנת 2032 נגעו בכמעט 15% לפני שסגרו בקרוב ל-14.5%, כפי שדווח ב-Investing.com, ואילון מאסק הגיב ב-X במילה אחת, "אוי ואבוי". המנכ"ל מייק אינטרטור שלח לעובדים תזכיר שבו נאמר "השוק לא מבין ופועל בצורה לא רציונלית" והצביע על צבר הכנסות של 104.2 מיליארד דולר נכון לרבעון השני. אג"ח שנסחרת מתחת ל-80 סנט לדולר אומרת שהמלווים לא מקבלים את הצבר הזה כערך נקוב.

ג'ים קריימר בילה את הפתיחה שלו באותו ערב בחידה. מדד ה-CPI היה חם, ובכל זאת תשואות האג"ח הממשלתיות ירדו במהלך היום. ההסבר שלו:

אני חושב שהייתה בריחה לנכסים בטוחים כי אנחנו מתחילים לפקפק אם כל ה-NeoClouds החדשות האלה, החברות שאתם רואים כל הזמן על המסך, יש להן מספיק כסף להמשיך לבנות מרכזי נתונים. אולי הם ייגמרו להם.

ג'ים קריימר, 14 באוקטובר 2026, מקור

היה לו גם תשובה חד-שורה לתזכיר: "השווקים יכולים להישאר לא רציונליים יותר ממה שאתה יכול להישאר סולבנטי."

לוריה קורא לזה הלוואת מרווח לרכישת אג"ח ממשלתיות

לוריה אינו דובי AI. באותו פרק של Prof G, רשימת הקנייה שלו הייתה Micron, Nvidia, Broadcom ו-SK Hynix. זה הופך את הקריאה שלו לגבי CoreWeave לקשה יותר לביטול, כי היא עוסקת במינוף, לא בביקוש.

זה כמו משקיע פרטי שלוקח הלוואת מרווח בריבית 9% כדי לקנות אג"ח ממשלתיות בתשואה 5%. זה הרס ערך. זו המהות של CoreWeave.

גיל לוריה, 14 באוקטובר 2026, מקור

מאוחר יותר באותו יום בבלומברג נשאל על דיווחים ש-CoreWeave מחפשת הון מחברות ביטוח. תשובתו הייתה המשפט החריף ביותר של השבוע: "נגמרה להם היכולת ללוות, אפילו בריבית 9%." לאחר מכן הוא הפך את זה לטיעון בעד המחזור, לא נגדו. אם הון סיכון יפסיק להלוות בריביות כאלה, הבנייה תאט לקצב שהתזרים יכול לממן. זו נחיתה רכה עבור אנבידיה וקשה עבור מי שמחזיק באג"ח 2032.

קדרובסקי מצפה לארגון מחדש, לא לחילוץ

קדרובסקי קורא את מחיר האג"ח כמו משקיע בחובות במצוקה. אג"ח ב-80 סנט עם שש שנים לסיום אינה מתומחרת למחיקה. היא מתומחרת לקיצוץ.

אז כשאתה רואה את זה נסחר ברמות האלה, מה ששוק החוב מנסה לומר לך הוא: הדבר הזה יעבור ארגון מחדש. אתה לא מקבל דולר שלם.

פול קדרובסקי, 15 באוקטובר 2026, מקור

הטיעון השני שלו הוא אינפלציית אסימונים. הוא ציטט הערכה של Epoch AI על ירידה שנתית של פי 13 בערך האסימונים ואמר ש-neocloud צריך להכפיל את מכירות האסימונים כל 90 יום כדי להישאר במקום. החשבון שלו היה רופף באוויר. ירידה של פי 13 היא ירידה של כ-92%, לא "1,300%". זמן ההכפלה, לעומת זאת, מתקיים, קרוב ל-100 יום. מלווה לחברה שמוכרת מוצר שמאבד כל כך הרבה ממחירו בכל שנה צריך לדרוש 15%.

המנחה אד אלסון, שהעריך את אחזקת אנבידיה בכ-10%, שאל אם אנבידיה תתערב. קדרובסקי אמר שמישהו אולי יעצור את הכישלון הראשון, ואז השוק יבחן את הבא:

'רגע, אני לא האנק פולסון, אני לא הפדרל ריזרב, אני לא בעסק של חילוץ המערכת. המערכת קורסת בלעדיי.'

פול קדרובסקי, 15 באוקטובר 2026, מקור

השאלה הזו חדה יותר אחרי הכתבה שלנו מ-13 באוקטובר על 105 מיליארד הדולר של חכירות מרכזי נתונים שאנבידיה ערבה להן. אנבידיה כבר מתנהגת כמו מלווה של מוצא אחרון עבור לקוח אחד. ההימור של קדרובסקי הוא שהיא לא תעשה זאת עבור כולם.

פינק וגריי אומרים שהאשראי בסדר

המלווים סיפרו סיפור אחר, והמספרים שלהם אמיתיים. פינק ב-CNBC:

אני לא אומר שלא יהיו פשיטות רגל, אבל אפילו האשראי הפרטי כרגע מראה כחצי אחוז של הפסדי הלוואות. בסדר? זה מתחת לממוצע ההיסטורי.

לארי פינק, 14 באוקטובר 2026, מקור

דקה לאחר מכן הוא אמר ש"אם יהיה מורטוריום כלשהו במדינה הזו, נהיה במיתון", כי כל כך הרבה מהכלכלה נשען עכשיו על הוצאות הון למרכזי נתונים. גריי, בהודו כשהציג תוכנית להכפיל את הספר ההודי של בלקסטון ל-100 מיליארד דולר, תקף ישירות את הספקנים:

היה כל הרעש הזה סביב אשראי פרטי, ובכל זאת לא ראינו את מה שמכריזי החורבן של האשראי הפרטי חזו, נכון, כלומר חדלות פירעון המוניות וכל הבעיות האלה.

ג'ונתן גריי, 14 באוקטובר 2026, מקור

הנה הבעיה בשימוש בציטוטים האלה כהפרכה. חצי האחוז של פינק הוא שיעור הפסד על תיק מגוון של הלוואות בעיקר בכירות עם יחס הלוואה-לערך נמוך, כפי שגריי תיאר זאת גם הוא. הנייר של CoreWeave לשנת 2032 הוא אג"ח לא מובטחות של לווה אחד בעסק שעובר סחיטות. שני האנשים מתארים את התיק שלהם. לוריה וקדרובסקי מתארים פינה אחת בו. אף אחד בוויכוח הזה לא אמר שהאשראי הפרטי בכללותו עומד להתפוצץ, ואף אחד בצד המלווים לא התייחס ל-neoclouds בשמן.

מנכ"לי הבנקים רואים שני סוגי לווה

הבנקים הגדולים דיווחו השבוע, ומנכ"ליהם שרטטו את הקו בצורה ברורה יותר מהמנהלים. דייוויד סולומון פרסם זה עתה רווח רבעוני של 5.29 מיליארד דולר, לפי הדיווח של גולדמן. הוא התעלם מתשואה של 5% על אג"ח ל-10 שנים, ואז ציין את הלחץ שקדרובסקי תיאר מהצד השני:

אני חושב שאחד הדברים שקורים הוא שיש ביקוש רב להון למחזור ה-AI הזה, וזה גם מתחרה בעובדה שממשלות לוו באגרסיביות רבה.

דייוויד סולומון, 14 באוקטובר 2026, מקור

טד פיק ממורגן סטנלי העריך את גודל המחזור בטווח הארוך ב-10 עד 15 טריליון דולר, ואז אמר לאן הכסף באמת הולך:

הרבה מהזרמים האלה מופנים לחברות עם ההיוון הטוב ביותר ותזרים המזומנים הגבוה ביותר בעולם.

אדוארד פיק, 14 באוקטובר 2026, מקור

זה בנקאי שאומר לך, בנימוס, מי מקבל את הכסף הזול. CoreWeave לא ברשימה הזו. הענקיות מממנות את רוב הבנייה שלהן מתזרים מזומנים, וה-neoclouds מממנות את שלהן מחוב.

השוכרים של ג'נסן הם החוליה החלשה

באותו יום, ג'נסן הואנג ישב לראיון ארוך ב-Bg2 סביב שאלה אחת, האם הכנסות AI יכולות להחזיר את ההוצאות. תשובתו חילקה את העסקים של אנבידיה לשלישים: מחשוב קלאסי, מעבדות החזית, וזנב ארוך של סטארטאפים.

וכך מספר החברות על פני קשת התעשיות שהוקמו, אלפים מהן. ומה הן עושות? הן שוכרות כוח מחשוב של אנבידיה. אז הן שוכרות.

ג'נסן הואנג, 14 באוקטובר 2026, מקור

הוא התכוון לכך כהרגעה ששתי מעבדות לא נושאות את כל הבנייה, והוסיף שאופן AI ואנתרופיק "לא צריכות להיות קרובות אפילו לטריליון דולר בהכנסות כדי להצליח". אני קונה את הצד של הביקוש. אבל השוכרים שוכרים ממישהו, וחלק טוב מאותו מישהו הוא שכבת ה-neocloud שעלות ההלוואה שלה עלתה זה עתה ל-15%. השליש המגוון של ג'נסן עובר דרך החברות הממונפות ביותר בשרשרת.

האם ארגון מחדש של CoreWeave יעצור את הבנייה?

כנראה שלא, והאנשים למעלה מסכימים ברובם למה. מיקרוסופט, אלפבית, אמזון ומטה מממנות את ההוצאות שלהן מתזרים מזומנים וחוב בדירוג השקעה, ופיק אומר ששם הזרמים הולכים. ארגון מחדש של neocloud יפגע בבעלי המניות ובנושים הלא מובטחים, יאט את ערוץ ההשכרה של סטארטאפים, ויזרוק לשוק קיבולת GPU במחירים נמוכים יותר. לוריה קורא לזה שוק ההון מווסת את הקצב. קדרובסקי חושב שזו הדומינו הראשונה של תיקון שהוא מצפה לו במחצית הראשונה של השנה הבאה.

מה שישנה את הקריאה שלי הוא הדבקה במעלה סולם האיכות. קדרובסקי ציין את אורקל כחברה שנלכדת בין שתי הקבוצות. אם המרווחים שלה יתחילו להיסחר כמו של CoreWeave, הטענה שרק הפינה הממונפת בצרות מפסיקה לעבוד, וחצי האחוז של פינק מפסיק להיות המספר הרלוונטי.