Les obligations de CoreWeave intégrent une restructuration tandis que Fink et Gray affirment que le crédit se porte bien

Le 14 octobre, les obligations non garanties de CoreWeave arrivant à échéance en 2032 se négociaient près d'un rendement de 15 % et l'action a chuté d'environ 15 %, sa pire journée depuis février. Ce même jour, les personnes qui fournissent l'argent pour le déploiement de l'IA étaient sous les projecteurs. Larry Fink a déclaré que les pertes du crédit privé tournent autour d'un demi-point de pourcentage. Jon Gray a qualifié les sceptiques du crédit privé de "crieurs publics". Deux analystes qui suivent ce secteur de près, Gil Luria et Paul Kedrosky de SK Ventures, ont déclaré que le marché de la dette avait déjà fait le calcul sur CoreWeave et que la réponse était mauvaise. Je pense que les deux camps ont raison, et c'est là l'histoire. Le marché a cessé de traiter l'infrastructure de l'IA comme un seul crédit.

Ce que le marché obligataire a intégré le 14 octobre

Les chiffres sont simples. Les obligations 2032 ont touché près de 15 % avant de clôturer près de 14,5 %, a rapporté Investing.com, et Elon Musk a répondu sur X avec un seul mot : "Yikes". Le PDG Mike Intrator a envoyé une note au personnel disant que "le marché comprend mal et agit de manière irrationnelle" et a souligné un carnet de commandes de 104,2 milliards de dollars au deuxième trimestre. Une obligation négociée sous 80 cents pour un dollar indique que les prêteurs ne prennent pas ce carnet de commandes au pied de la lettre.

Jim Cramer a passé son émission ce soir-là sur une énigme. L'indice CPI était élevé, mais les rendements des bons du Trésor ont baissé au cours de la journée. Son explication :

Je pense qu'il y a eu un mouvement vers la sécurité parce que nous commençons maintenant à nous demander si tous ces nouveaux NeoClouds, ces entreprises que vous voyez tout le temps à l'écran, ont assez d'argent pour continuer à construire des centres de données. Peut-être qu'ils vont manquer de fonds.

Jim Cramer, 14 octobre 2026, source

Il avait aussi une réponse en une ligne à la note : "les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable."

Luria parle d'un prêt sur marge pour acheter des bons du Trésor

Luria n'est pas un ours de l'IA. Dans le même épisode de Prof G, sa liste d'achats comprenait Micron, Nvidia, Broadcom et SK Hynix. Cela rend son appel sur CoreWeave plus difficile à écarter, car il s'agit de levier, pas de demande.

c'est comme un investisseur individuel qui prend un prêt sur marge à 9 % pour acheter des bons du Trésor qui rapportent 5 %. C'est une destruction de valeur. C'est l'essence de CoreWeave.

Gil Luria, 14 octobre 2026, source

Plus tard dans la journée sur Bloomberg, on lui a demandé de commenter les informations selon lesquelles CoreWeave cherche à attirer des capitaux d'assurance. Sa réponse a été la phrase la plus directe de la semaine : "ils ont épuisé leur capacité à emprunter, même à 9 %." Il a ensuite transformé cela en un argument pour le cycle, pas contre lui. Si le capital-risque cesse de prêter à ces taux, la construction ralentit à un rythme que les flux de trésorerie peuvent financer. C'est un atterrissage en douceur pour Nvidia et un atterrissage brutal pour ceux qui détiennent les obligations 2032.

Kedrosky s'attend à une restructuration, pas à un sauvetage

Kedrosky lit le prix des obligations comme le ferait un investisseur en détresse. Une obligation à 80 cents avec six ans à courir n'est pas évaluée pour une perte totale. Elle est évaluée pour une décote.

Donc, quand vous voyez cela se négocier à ces niveaux, ce que le marché de la dette essaie de vous dire, c'est : ces choses vont être restructurées. Vous n'obtiendrez pas un dollar.

Paul Kedrosky, 15 octobre 2026, source

Son deuxième argument est la déflation des tokens. Il a cité une estimation d'Epoch AI d'une baisse annuelle d'environ 13 fois des prix des tokens et a déclaré qu'un neocloud doit doubler ses ventes de tokens tous les 90 jours pour rester stable. Son calcul était approximatif à l'antenne. Une baisse de 13 fois est une chute d'environ 92 %, pas de "1 300 %". Le temps de doublement tient cependant, à près de 100 jours. Un prêteur à une entreprise qui vend un produit qui perd autant de prix chaque année devrait exiger 15 %.

L'animateur Ed Elson, qui a estimé la participation de Nvidia à environ 10 %, a demandé si Nvidia interviendrait. Kedrosky a dit que quelqu'un pourrait arrêter le premier échec, puis le marché testerait le suivant :

"Attendez une seconde, je ne suis pas Hank Paulson, je ne suis pas la Réserve fédérale, je ne suis pas dans le métier de renflouer le système. Le système s'effondre sans moi."

Paul Kedrosky, 15 octobre 2026, source

Cette question est plus pertinente après notre article du 13 octobre sur les 105 milliards de dollars de baux de centres de données garantis par Nvidia. Nvidia se comporte déjà comme un prêteur de dernier recours pour un client. Le pari de Kedrosky est qu'elle ne le fera pas pour tous.

Fink et Gray disent que le crédit se porte bien

Les prêteurs ont raconté une histoire différente, et leurs chiffres sont réels. Fink sur CNBC :

Je ne dis pas qu'il n'y aura pas de faillites, mais même le crédit privé affiche actuellement environ un demi-point de pourcentage de pertes sur prêts. D'accord ? C'est en dessous de la moyenne historique.

Larry Fink, 14 octobre 2026, source

Une minute plus tard, il a dit que "si nous avons une sorte de moratoire dans ce pays, nous serons en récession", parce qu'une grande partie de l'économie repose maintenant sur les dépenses d'investissement dans les centres de données. Gray, en Inde pour présenter un plan visant à doubler le portefeuille indien de Blackstone à 100 milliards de dollars, s'en est pris directement aux sceptiques :

il y avait tout ce bruit autour du crédit privé, et pourtant nous n'avons pas vu ce que ces sortes de crieurs publics de la perdition du crédit privé prédisaient, n'est-ce pas, à savoir des défauts massifs et tous ces problèmes.

Jonathan Gray, 14 octobre 2026, source

Voici le problème avec l'utilisation de ces citations comme réfutation. Le demi-point de pourcentage de Fink est un taux de perte sur un portefeuille diversifié de prêts principalement senior à faible ratio prêt-valeur, comme Gray l'a également décrit. Le papier 2032 de CoreWeave est constitué d'obligations non garanties d'un seul emprunteur dans un secteur en voie de banalisation. Les deux hommes décrivent leur portefeuille. Luria et Kedrosky décrivent un coin de celui-ci. Personne dans cet argument n'a dit que le crédit privé dans son ensemble était sur le point de se briser, et personne du côté des prêteurs n'a abordé les neoclouds par leur nom.

Les PDG des banques voient deux types d'emprunteurs

Les grandes banques ont publié leurs résultats cette semaine, et leurs PDG ont tracé la ligne plus clairement que les gestionnaires d'actifs. David Solomon venait d'afficher un bénéfice trimestriel de 5,29 milliards de dollars, selon le dépôt de Goldman. Il a haussé les épaules face à un taux à 10 ans de 5 %, puis a nommé la pression que Kedrosky a décrite de l'autre côté :

Je pense que l'une des choses qui se passe, c'est qu'il y a une forte demande de capitaux pour ce cycle de l'IA, et cela entre aussi en concurrence avec le fait que les gouvernements ont emprunté de manière très agressive.

David Solomon, 14 octobre 2026, source

Ted Pick de Morgan Stanley a estimé la taille à long terme du cycle entre 10 et 15 billions de dollars, puis a indiqué où l'argent va réellement :

une grande partie de ces flux est dirigée vers les entreprises les mieux capitalisées et les plus génératrices de flux de trésorerie au monde.

Edward Pick, 14 octobre 2026, source

C'est un banquier qui vous dit, poliment, quels emprunteurs obtiennent l'argent bon marché. CoreWeave n'est pas sur cette liste. Les hyperscalers financent la majeure partie de leur construction avec leurs flux de trésorerie, et les neoclouds financent la leur avec de la dette.

Les locataires de Jensen sont le maillon faible

Le même jour, Jensen Huang s'est prêté à une longue interview Bg2 centrée sur une question : les revenus de l'IA peuvent-ils rembourser les dépenses d'investissement ? Sa réponse a divisé l'activité de Nvidia en trois : l'informatique classique, les laboratoires de pointe et une longue traîne de startups.

Et donc le nombre d'entreprises à travers le spectre des industries qui ont été créées, des milliers. Et que font-elles ? Elles louent de la puissance de calcul Nvidia. Donc ce sont des locataires.

Jensen Huang, 14 octobre 2026, source

Il voulait rassurer en disant que deux laboratoires ne portent pas tout le déploiement, et il a ajouté qu'OpenAI et Anthropic "n'ont pas besoin d'être proches de mille milliards de dollars de revenus pour réussir". Je crois au côté demande de cela. Mais les locataires louent à quelqu'un, et une bonne partie de ce quelqu'un est la couche neocloud dont le coût d'emprunt vient de passer à 15 %. Le tiers diversifié de l'activité de Jensen passe par les entreprises les plus endettées de la chaîne.

Une restructuration de CoreWeave arrête-t-elle le déploiement ?

Probablement pas, et les personnes ci-dessus sont en grande partie d'accord sur la raison. Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta financent leurs dépenses d'investissement avec leur trésorerie d'exploitation et de la dette de qualité investissement, et Pick dit que c'est là que vont les flux. Une restructuration de neocloud frapperait les actionnaires et les créanciers non garantis, ralentirait le canal de location des startups et pousserait une partie de la capacité GPU sur le marché à des prix plus bas. Luria appelle cela la régulation du rythme par les marchés de capitaux. Kedrosky pense que c'est le premier domino d'une correction qu'il attend pour le premier semestre de l'année prochaine.

Ce qui changerait ma lecture, c'est une contagion vers le haut de l'échelle de qualité. Kedrosky a cité Oracle comme l'entreprise prise entre les deux groupes. Si ses spreads commencent à se négocier comme ceux de CoreWeave, l'affirmation selon laquelle seul le coin endetté est en difficulté cesse de fonctionner, et le demi-point de pourcentage de Fink cesse d'être le chiffre pertinent.