Облігації CoreWeave оцінені з урахуванням реструктуризації, поки Фінк і Грей кажуть, що з кредитами все гаразд

14 жовтня незабезпечені облігації CoreWeave з погашенням у 2032 році торгувалися з дохідністю близько 15%, а акції впали приблизно на 15%, що стало найгіршим днем з лютого. Того ж дня люди, які забезпечують гроші для будівництва AI, були в кадрі. Ларрі Фінк заявив, що збитки за приватними кредитами становлять пів відсотка. Джон Грей назвав скептиків приватних кредитів "глашатаями лиха". Два аналітики, які уважно стежать за цією сферою, Гіл Лурія та Пол Кедровський з SK Ventures, заявили, що ринок боргу вже зробив розрахунки щодо CoreWeave, і результат був поганим. Я думаю, що обидві сторони мають рацію, і саме в цьому суть історії. Ринок перестав розглядати AI-інфраструктуру як єдиний кредитний ризик.

Що ринок облігацій оцінив 14 жовтня

Цифри прості. Облігації з погашенням у 2032 році торкнулися майже 15% перед закриттям близько 14,5%, повідомляє Investing.com, а Ілон Маск відповів на X одним словом: "Йой". Генеральний директор Майк Інтратор надіслав співробітникам службову записку, в якій сказав, що "ринок неправильно розуміє ситуацію і діє ірраціонально", і вказав на портфель замовлень у розмірі 104,2 мільярда доларів станом на другий квартал. Облігація, що торгується нижче 80 центів за долар, свідчить про те, що кредитори не сприймають цей портфель за номіналом.

Джим Крамер провів свій відкритий сегмент того вечора над загадкою. Показник CPI був гарячим, але дохідність казначейських облігацій протягом дня знижувалася. Його пояснення:

Я думаю, що відбувався політ у безпеку, тому що ми починаємо сумніватися, чи вистачить у всіх цих нових неохмар, цих компаній, які ви постійно бачите на стрічці, грошей, щоб продовжувати будувати дата-центри. Можливо, у них закінчаться гроші.

Джим Крамер, 14 жовтня 2026 року, джерело

У нього також була однорядкова відповідь на службову записку: "ринки можуть залишатися ірраціональними довше, ніж ви можете залишатися платоспроможними".

Лурія називає це маржинальним кредитом для купівлі казначейських облігацій

Лурія не є ведмедем щодо AI. У тому ж епізоді Prof G його список покупок включав Micron, Nvidia, Broadcom і SK Hynix. Це робить його прогноз щодо CoreWeave важчим для відхилення, оскільки він стосується левериджу, а не попиту.

Це як індивідуальний інвестор, який бере маржинальний кредит під 9%, щоб купити казначейські облігації з дохідністю 5%. Це знищення вартості. Це суть CoreWeave.

Гіл Лурія, 14 жовтня 2026 року, джерело

Пізніше того ж дня на Bloomberg його запитали про повідомлення, що CoreWeave шукає страховий капітал. Його відповідь була найрізкішою фразою тижня: "у них закінчилася можливість позичати, навіть під 9%". Потім він перетворив це на аргумент на користь циклу, а не проти нього. Якщо ризиковий капітал перестане кредитувати під такі ставки, будівництво сповільниться до темпів, які може оплатити грошовий потік. Це м'яка посадка для Nvidia і жорстка для тих, хто тримає облігації з погашенням у 2032 році.

Кедровський очікує реструктуризації, а не порятунку

Кедровський читає ціну облігацій так, як це зробив би проблемний інвестор. Облігація за 80 центів з шістьма роками до погашення не оцінена для повного списання. Вона оцінена для зменшення суми.

Тож коли ви бачите, що вона торгується на таких рівнях, ринок боргу намагається сказати вам: це буде реструктуризовано. Ви не отримаєте долар.

Пол Кедровський, 15 жовтня 2026 року, джерело

Його другий аргумент - дефляція токенів. Він послався на оцінку Epoch AI про приблизно 13-кратне щорічне падіння цін на токени і сказав, що неохмара має подвоювати продажі токенів кожні 90 днів, щоб залишатися на місці. Його арифметика в ефірі була неточною. 13-кратне падіння - це зниження приблизно на 92%, а не "1300%". Однак час подвоєння витримується, близько 100 днів. Кредитор компанії, яка продає продукт, що втрачає стільки ціни щороку, повинен хотіти 15%.

Ведучий Ед Елсон, який оцінив частку Nvidia приблизно в 10%, запитав, чи втрутиться Nvidia. Кедровський сказав, що хтось може зупинити перший дефолт, а потім ринок перевірить наступний:

'Стривайте, я не Генк Полсон, я не Федеральна резервна система, я не займаюся порятунком системи. Система впаде без мене.'

Пол Кедровський, 15 жовтня 2026 року, джерело

Це питання стає гострішим після нашої статті від 13 жовтня про 105 мільярдів доларів гарантій за оренду дата-центрів, які надала Nvidia. Nvidia вже поводиться як кредитор останньої інстанції для одного клієнта. Ставка Кедровського полягає в тому, що вона не робитиме цього для всіх.

Фінк і Грей кажуть, що з кредитами все гаразд

Кредитори розповіли іншу історію, і їхні цифри реальні. Фінк на CNBC:

Я не кажу, що не буде банкрутств, але навіть приватні кредити зараз показують близько пів відсотка збитків за кредитами. Гаразд? Це нижче історичного середнього.

Ларрі Фінк, 14 жовтня 2026 року, джерело

Хвилину потому він сказав, що "якщо в цій країні буде якийсь мораторій, ми впадемо в рецесію", оскільки велика частина економіки тепер залежить від капітальних витрат на дата-центри. Грей, перебуваючи в Індії з планом подвоїти індійський портфель Blackstone до 100 мільярдів доларів, прямо розкритикував скептиків:

Було багато галасу навколо приватних кредитів, але ми не бачили того, що передбачали ці так звані глашатаї лиха приватних кредитів, а саме масових дефолтів та інших проблем.

Джонатан Грей, 14 жовтня 2026 року, джерело

Ось проблема з використанням цих цитат як спростування. Пів відсотка Фінка - це рівень збитків за диверсифікованим портфелем, що складається переважно зі старших кредитів з низьким співвідношенням кредиту до вартості, як це також описав Грей. Папери CoreWeave з погашенням у 2032 році - це незабезпечені облігації одного позичальника в бізнесі, що стає товарним. Обидва чоловіки описують свій портфель. Лурія та Кедровський описують один його кут. Ніхто в цій суперечці не сказав, що приватні кредити загалом ось-ось зламаються, і ніхто з боку кредиторів не згадав неохмари поіменно.

Генеральні директори банків бачать два типи позичальників

Великі банки звітували цього тижня, і їхні генеральні директори провели межу чіткіше, ніж керуючі активами. Девід Соломон щойно опублікував квартальний прибуток у розмірі 5,29 мільярда доларів, згідно з файлом Goldman. Він знизав плечима на 5% десятирічні облігації, а потім назвав тиск, який Кедровський описав з іншого боку:

Я думаю, що одна з речей, яка відбувається, - це великий попит на капітал для цього циклу AI, і це також конкурує з тим фактом, що уряди дуже агресивно позичали.

Девід Соломон, 14 жовтня 2026 року, джерело

Тед Пік з Morgan Stanley оцінив довгостроковий розмір циклу в 10-15 трильйонів доларів, а потім сказав, куди насправді йдуть гроші:

Значна частина цих потоків спрямовується на найкраще капіталізовані компанії з найвищими грошовими потоками у світі.

Едвард Пік, 14 жовтня 2026 року, джерело

Це банкір, який ввічливо каже вам, які позичальники отримують дешеві гроші. CoreWeave не в цьому списку. Гіперскейлери фінансують більшу частину свого будівництва з грошового потоку, а неохмари - з боргу.

Орендарі Дженсена - слабка ланка

Того ж дня Дженсен Хуанг дав тривале інтерв'ю Bg2, побудоване навколо одного питання: чи зможе дохід від AI окупити капітальні витрати. Його відповідь розділила бізнес Nvidia на три частини: класичні обчислення, передові лабораторії та довгий хвіст стартапів.

І так, кількість компаній у різних галузях, які були засновані, - тисячі. І що вони роблять? Вони орендують обчислювальні потужності Nvidia. Тож вони орендарі.

Дженсен Хуанг, 14 жовтня 2026 року, джерело

Він мав на увазі це як запевнення, що не лише дві лабораторії несуть усе будівництво, і додав, що OpenAI та Anthropic "не повинні мати доходи навіть близько трильйона доларів, щоб бути успішними". Я вірю в попит з цього боку. Але орендарі орендують у когось, і значна частина цього "когось" - це неохмарний рівень, вартість запозичень якого щойно зросла до 15%. Третина бізнесу Дженсена, яку він назвав диверсифікованою, проходить через найбільш кредитно навантажені компанії в ланцюжку.

Чи зупинить реструктуризація CoreWeave будівництво?

Ймовірно, ні, і люди вище в основному згодні з тим, чому. Microsoft, Alphabet, Amazon і Meta фінансують свої капітальні витрати з операційних грошей та інвестиційного боргу, і Пік каже, що саме туди йдуть потоки. Реструктуризація неохмари вдарить по власниках акцій і незабезпечених кредиторах, сповільнить канал оренди стартапів і виштовхне частину GPU-потужностей на ринок за нижчими цінами. Лурія називає це регулюванням темпів ринками капіталу. Кедровський вважає, що це перша доміно в корекції, яку він очікує до першої половини наступного року.

Що змінило б мою оцінку, так це зараження вгору по сходах якості. Кедровський назвав Oracle компанією, яка опинилася між двома групами. Якщо її спреди почнуть торгуватися як у CoreWeave, твердження, що в біді лише кредитно навантажений кут, перестане працювати, і пів відсотка Фінка перестане бути релевантною цифрою.