พันธบัตรของ CoreWeave สะท้อนการปรับโครงสร้าง ขณะที่ Fink และ Gray กล่าวว่าเครดิตยังแข็งแกร่ง

เมื่อวันที่ 14 ตุลาคม พันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave ที่ครบกำหนดปี 2032 ซื้อขายที่อัตราผลตอบแทนใกล้ 15% และหุ้นร่วงลงประมาณ 15% ซึ่งเป็นการลดลงรายวันที่แย่ที่สุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ ในวันเดียวกันนั้น ผู้ที่ให้เงินทุนสำหรับการก่อสร้าง AI ปรากฏตัวต่อหน้ากล้อง Larry Fink กล่าวว่าการขาดทุนจากสินเชื่อภาคเอกชนอยู่ที่ครึ่งเปอร์เซ็นต์ Jon Gray เรียกผู้ที่สงสัยสินเชื่อภาคเอกชนว่า "พวกตีระฆังเตือนภัย" นักวิเคราะห์สองคนที่ติดตามการค้านี้อย่างใกล้ชิด Gil Luria และ Paul Kedrosky จาก SK Ventures กล่าวว่าตลาดตราสารหนี้ได้คำนวณ CoreWeave แล้ว และคำตอบคือไม่ดี ผมคิดว่าทั้งสองฝ่ายถูกต้อง และนั่นคือเรื่องราว ตลาดหยุดปฏิบัติต่อโครงสร้างพื้นฐาน AI เป็นเครดิตเดียว

สิ่งที่ตลาดพันธบัตรกำหนดราคาเมื่อวันที่ 14 ตุลาคม

ตัวเลขนั้นง่าย พันธบัตรปี 2032 แตะเกือบ 15% ก่อนปิดใกล้ 14.5% Investing.com รายงาน และ Elon Musk ตอบบน X ด้วยคำเดียวว่า "Yikes" CEO Mike Intrator ส่งบันทึกถึงพนักงานว่า "ตลาดเข้าใจผิดและกระทำอย่างไม่มีเหตุผล" และชี้ไปที่งานค้างส่ง (backlog) รายได้ 104.2 พันล้านดอลลาร์ ณ ไตรมาสที่สอง พันธบัตรที่ซื้อขายต่ำกว่า 80 เซนต์ต่อดอลลาร์บ่งบอกว่าเจ้าหนี้ไม่เชื่อถือ backlog นั้น

Jim Cramer ใช้เวลาช่วงเปิดรายการในคืนนั้นกับปริศนา ตัวเลข CPI ร้อนแรง แต่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลลดลงตลอดวัน คำอธิบายของเขา:

ผมคิดว่ามีการหลบภัยเข้าสู่สินทรัพย์ปลอดภัย เพราะตอนนี้เราเริ่มตั้งคำถามว่า NeoClouds เหล่านี้ บริษัทที่คุณเห็นอยู่ตลอดเวลา มีเงินพอที่จะสร้างศูนย์ข้อมูลต่อไปหรือไม่ บางทีพวกเขาอาจจะหมดเงิน

Jim Cramer, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

เขามีคำตอบสั้นๆ สำหรับบันทึกนั้นด้วย: "ตลาดสามารถไม่มีเหตุผลได้นานกว่าที่คุณจะอยู่รอด"

Luria เรียกว่าการกู้ยืมแบบ margin เพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาล

Luria ไม่ใช่คนที่มอง AI ในแง่ร้าย ในตอน Prof G เดียวกัน รายการซื้อของเขาคือ Micron, Nvidia, Broadcom และ SK Hynix นั่นทำให้การเรียก CoreWeave ของเขายากที่จะมองข้าม เพราะมันเกี่ยวกับเลเวอเรจ ไม่ใช่อุปสงค์

นี่เหมือนนักลงทุนรายย่อยที่กู้ยืมแบบ margin ที่ 9% เพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทน 5% นั่นคือการทำลายมูลค่า นั่นคือแก่นแท้ของ CoreWeave

Gil Luria, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

ต่อมาในวันนั้นทาง Bloomberg เขาถูกถามเกี่ยวกับรายงานที่ CoreWeave กำลังหาเงินทุนจากบริษัทประกัน คำตอบของเขาเป็นประโยคที่ตรงไปตรงมาที่สุดของสัปดาห์: "พวกเขาหมดความสามารถในการกู้ยืม แม้ที่ 9%" จากนั้นเขาเปลี่ยนเป็นข้อโต้แย้งสำหรับวัฏจักร ไม่ใช่ต่อต้าน หากทุนเสี่ยงหยุดให้กู้ยืมในอัตราเหล่านั้น การก่อสร้างจะช้าลงจนถึงระดับที่กระแสเงินสดจ่ายได้ นั่นคือการลงจอดแบบนุ่มนวลสำหรับ Nvidia และการลงจอดแบบแข็งสำหรับผู้ถือพันธบัตรปี 2032

Kedrosky คาดว่าจะมีการปรับโครงสร้าง ไม่ใช่การช่วยเหลือ

Kedrosky อ่านราคาพันธบัตรแบบนักลงทุน distressed bond พันธบัตรที่ 80 เซนต์โดยมีอายุอีกหกปีไม่ได้ถูกกำหนดราคาสำหรับการสูญเสียทั้งหมด มันถูกกำหนดราคาสำหรับการลดหนี้

ดังนั้นเมื่อคุณเห็นมันซื้อขายที่ระดับเหล่านี้ สิ่งที่ตลาดตราสารหนี้พยายามบอกคุณคือ: สิ่งนี้จะถูกปรับโครงสร้าง คุณจะไม่ได้เงินเต็มดอลลาร์

Paul Kedrosky, 15 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

ข้อโต้แย้งที่สองของเขาคือการลดลงของราคาโทเคน เขาอ้างการประมาณการของ Epoch AI ว่าราคาโทเคนลดลงประมาณ 13 เท่าต่อปี และกล่าวว่า neocloud ต้องขายโทเคนเพิ่มเป็นสองเท่าทุก 90 วันเพื่อให้อยู่กับที่ เลขคณิตของเขาคลาดเคลื่อนเล็กน้อย การลดลง 13 เท่าคือการลดลงประมาณ 92% ไม่ใช่ "1,300%" แต่เวลาที่ต้องเพิ่มเป็นสองเท่าใช้ได้จริงที่ประมาณ 100 วัน เจ้าหนี้ที่ให้กู้ยืมแก่บริษัทที่ขายผลิตภัณฑ์ซึ่งราคาลดลงขนาดนั้นทุกปีควรต้องการผลตอบแทน 15%

พิธีกร Ed Elson ซึ่งประเมินสัดส่วนการถือหุ้นของ Nvidia ไว้ที่ประมาณ 10% ถามว่า Nvidia จะเข้ามาช่วยหรือไม่ Kedrosky กล่าวว่าอาจมีคนหยุดความล้มเหลวครั้งแรก จากนั้นตลาดจะทดสอบรายต่อไป:

'เดี๋ยวก่อน ผมไม่ใช่ Hank Paulson ผมไม่ใช่ Federal Reserve ผมไม่ได้อยู่ในธุรกิจการช่วยเหลือระบบ ระบบจะล่มโดยไม่มีผม'

Paul Kedrosky, 15 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

คำถามนั้นคมขึ้นหลังจาก บทความวันที่ 13 ตุลาคมของเรา เกี่ยวกับสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลมูลค่า 105 พันล้านดอลลาร์ที่ Nvidia ค้ำประกัน Nvidia ทำตัวเหมือนผู้ให้กู้ยืมรายสุดท้ายสำหรับลูกค้ารายหนึ่งแล้ว การเดิมพันของ Kedrosky คือมันจะไม่ทำเพื่อทั้งหมด

Fink และ Gray กล่าวว่าเครดิตยังแข็งแกร่ง

ผู้ให้กู้เล่าเรื่องที่แตกต่าง และตัวเลขของพวกเขาจริง Fink ทาง CNBC:

ผมไม่ได้บอกว่าจะไม่มีการล้มละลาย แต่แม้แต่สินเชื่อภาคเอกชนตอนนี้ก็แสดงการขาดทุนประมาณครึ่งเปอร์เซ็นต์ เข้าใจไหม? นั่นต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต

Larry Fink, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

หนึ่งนาทีต่อมาเขากล่าวว่า "หากเรามีการพักชำระหนี้บางอย่างในประเทศนี้ เราจะตกอยู่ในภาวะถดถอย" เพราะเศรษฐกิจส่วนใหญ่ตอนนี้พึ่งพาค่าใช้จ่ายศูนย์ข้อมูล Gray ซึ่งอยู่ในอินเดียเพื่อนำเสนอแผนเพิ่มธุรกิจ Blackstone ในอินเดียเป็นสองเท่าเป็น 100 พันล้านดอลลาร์ โจมตีผู้สงสัยโดยตรง:

มีเสียงรบกวนมากมายเกี่ยวกับสินเชื่อภาคเอกชน แต่เรายังไม่เห็นสิ่งที่พวกตีระฆังเตือนภัยเหล่านี้ทำนายไว้ นั่นคือการผิดนัดจำนวนมากและปัญหาเหล่านี้

Jonathan Gray, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

นี่คือปัญหาของการใช้คำพูดเหล่านั้นเป็นข้อโต้แย้ง ครึ่งเปอร์เซ็นต์ของ Fink คืออัตราการขาดทุนของพอร์ตที่หลากหลายซึ่งส่วนใหญ่เป็นสินเชื่ออาวุโสที่มีอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าต่ำ ซึ่ง Gray ก็อธิบายเช่นนั้น พันธบัตรปี 2032 ของ CoreWeave เป็นพันธบัตรไม่มีหลักประกันจากผู้กู้รายเดียวในธุรกิจที่กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ ทั้งสองคนกำลังอธิบายพอร์ตของพวกเขา Luria และ Kedrosky กำลังอธิบายมุมหนึ่งของมัน ไม่มีใครในข้อโต้แย้งนี้บอกว่าสินเชื่อภาคเอกชนโดยรวมกำลังจะแตก และไม่มีใครในฝ่ายให้กู้พูดถึง neoclouds โดยตรง

CEO ธนาคารเห็นผู้กู้สองประเภท

ธนาคารใหญ่รายงานผลประกอบการสัปดาห์นี้ และ CEO ของพวกเขาวาดเส้นแบ่งชัดเจนกว่าผู้จัดการสินทรัพย์ David Solomon เพิ่งประกาศกำไรรายไตรมาส 5.29 พันล้านดอลลาร์ ตาม เอกสารของ Goldman เขาปัดตกความกังวลเกี่ยวกับพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่ให้ผลตอบแทน 5% จากนั้นกล่าวถึงแรงกดดันที่ Kedrosky อธิบายจากอีกด้าน:

ผมคิดว่าสิ่งหนึ่งที่เกิดขึ้นคือมีความต้องการเงินทุนจำนวนมากสำหรับวัฏจักร AI นี้ และนั่นแข่งขันกับความจริงที่รัฐบาลกู้ยืมอย่างมาก

David Solomon, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

Ted Pick จาก Morgan Stanley กล่าวว่าขนาดระยะยาวของวัฏจักรอยู่ที่ 10 ถึง 15 ล้านล้านดอลลาร์ จากนั้นกล่าวว่าเงินกำลังไปที่ไหน:

เงินจำนวนมากถูกจัดสรรให้กับบริษัทที่มีเงินทุนแข็งแกร่งที่สุดและมีกระแสเงินสดสูงที่สุดในโลก

Edward Pick, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

นั่นคือนักธนาคารบอกคุณอย่างสุภาพว่าผู้กู้รายใดได้เงินถูก CoreWeave ไม่อยู่ในรายการนั้น Hyperscalers ส่วนใหญ่ใช้กระแสเงินสดในการก่อสร้าง ขณะที่ neoclouds ใช้หนี้

ผู้เช่าของ Jensen คือจุดอ่อน

ในวันเดียวกัน Jensen Huang นั่งสัมภาษณ์ยาวใน Bg2 รอบคำถามเดียว: รายได้ AI จะจ่ายค่าใช้จ่ายคืนได้หรือไม่ คำตอบของเขาแบ่งธุรกิจ Nvidia ออกเป็นสามส่วน: คอมพิวเตอร์แบบดั้งเดิม ห้องปฏิบัติการ前沿 และสตาร์ทอัพจำนวนมาก

และจำนวนบริษัทที่เริ่มต้นขึ้นทั่วอุตสาหกรรมมีเป็นพันๆ พวกเขาทำอะไร? พวกเขาเช่าคอมพิวเตอร์ของ NVIDIA ดังนั้นพวกเขาจึงเป็นผู้เช่า

Jensen Huang, 14 ตุลาคม 2026, แหล่งที่มา

เขาหมายถึงการให้ความมั่นใจว่าห้องปฏิบัติการสองแห่งไม่ได้แบกรับการก่อสร้างทั้งหมด และเขาเสริมว่า OpenAI และ Anthropic "ไม่จำเป็นต้องมีรายได้ใกล้ล้านล้านดอลลาร์เพื่อประสบความสำเร็จ" ผมเชื่อในด้านอุปสงค์ของสิ่งนั้น แต่ผู้เช่าเช่าจากใครสักคน และส่วนแบ่งที่ดีของใครคนนั้นคือชั้น neocloud ที่ต้นทุนการกู้ยืมเพิ่งขึ้นไปถึง 15% หนึ่งในสามของธุรกิจที่หลากหลายของ Jensen ดำเนินผ่านบริษัทที่มีเลเวอเรจสูงที่สุดในห่วงโซ่

การปรับโครงสร้าง CoreWeave จะหยุดการก่อสร้างหรือไม่?

อาจจะไม่ และคนข้างบนส่วนใหญ่เห็นด้วยว่าทำไม Microsoft, Alphabet, Amazon และ Meta ใช้เงินสดจากการดำเนินงานและหนี้ระดับ investment grade สำหรับค่าใช้จ่าย และ Pick กล่าวว่านั่นคือที่ที่เงินไหลไป การปรับโครงสร้าง neocloud จะกระทบผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน ชะลอช่องทางการเช่าของสตาร์ทอัพ และผลักดันกำลังการผลิต GPU บางส่วนเข้าสู่ตลาดในราคาที่ต่ำลง Luria เรียกว่าตลาดทุนควบคุมจังหวะ Kedrosky คิดว่ามันเป็นโดมิโนแรกของการปรับฐานที่เขาคาดว่าจะเกิดขึ้นภายในครึ่งแรกของปีหน้า

สิ่งที่เปลี่ยนมุมมองของผมคือการแพร่กระจายขึ้นไปในระดับคุณภาพ Kedrosky ระบุว่า Oracle เป็นบริษัทที่ติดอยู่ระหว่างสองกลุ่ม หากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเริ่มซื้อขายเหมือน CoreWeave ข้ออ้างว่ามีเพียงมุมที่มีเลเวอเรจเท่านั้นที่มีปัญหาจะใช้ไม่ได้ และครึ่งเปอร์เซ็นต์ของ Fink จะไม่ใช่ตัวเลขที่เกี่ยวข้องอีกต่อไป