Obligacje CoreWeave wycenione jak przy restrukturyzacji, podczas gdy Fink i Gray twierdzą, że kredyt jest w porządku

14 października niezabezpieczone obligacje CoreWeave z terminem zapadalności w 2032 r. były notowane przy rentowności blisko 15%, a akcje spadły o około 15%, co było najgorszym dniem od lutego. Tego samego dnia ludzie, którzy dostarczają pieniądze na budowę AI, byli przed kamerami. Larry Fink powiedział, że straty private credit wynoszą pół procenta. Jon Gray nazwał sceptyków private credit "heroldami zagłady". Dwóch analityków, którzy uważnie śledzą ten rynek, Gil Luria i Paul Kedrosky z SK Ventures, stwierdziło, że rynek długu już dokonał wyceny CoreWeave i wynik jest zły. Myślę, że obie strony mają rację i to jest sedno sprawy. Rynek przestał traktować infrastrukturę AI jako jeden kredyt.

Co rynek obligacji wycenił 14 października

Liczby są proste. Obligacje z 2032 r. dotknęły prawie 15%, zanim zamknęły się w pobliżu 14,5%, podał Investing.com, a Elon Musk odpowiedział na X jednym słowem: "Yikes". CEO Mike Intrator wysłał pracownikom notatkę, w której napisał, że "rynek źle rozumie sytuację i zachowuje się irracjonalnie", wskazując na zaległości w przychodach w wysokości 104,2 miliarda dolarów na koniec drugiego kwartału. Obligacja notowana poniżej 80 centów za dolara mówi, że pożyczkodawcy nie traktują tych zaległości jako pewnika.

Jim Cramer spędził swój wieczorny program na zagadce. Odczyt CPI był wysoki, a rentowności obligacji skarbowych spadały w ciągu dnia. Jego wyjaśnienie:

Myślę, że mieliśmy do czynienia z ucieczką do bezpiecznych aktywów, ponieważ zaczynamy kwestionować, czy te nowsze NeoCloudy, te firmy, które widzisz na giełdzie, mają wystarczająco dużo pieniędzy, aby kontynuować budowę centrów danych. Może im zabraknie.

Jim Cramer, 14 października 2026, źródło

Miał też jednowierszową odpowiedź na notatkę: "rynek może pozostać irracjonalny dłużej, niż ty pozostaniesz wypłacalny".

Luria nazywa to pożyczką pod zastaw na zakup obligacji skarbowych

Luria nie jest niedźwiedziem jeśli chodzi o AI. W tym samym odcinku Prof G jego lista zakupów obejmowała Micron, Nvidię, Broadcom i SK Hynix. To sprawia, że jego ocena CoreWeave jest trudniejsza do odrzucenia, ponieważ dotyczy dźwigni, a nie popytu.

to jest jak inwestor indywidualny, który zaciąga pożyczkę pod zastaw papierów wartościowych na 9%, aby kupić obligacje skarbowe o rentowności 5%. To niszczenie wartości. To jest sedno CoreWeave.

Gil Luria, 14 października 2026, źródło

Później tego dnia w Bloombergu zapytano go o doniesienia, że CoreWeave szuka kapitału od ubezpieczycieli. Jego odpowiedź była najbardziej dosadnym zdaniem tygodnia: "skończyły im się możliwości pożyczania, nawet na 9%". Następnie przekształcił to w argument za cyklem, a nie przeciwko niemu. Jeśli kapitał wysokiego ryzyka przestanie pożyczać na takich stopach, budowa zwolni do tempa, które może sfinansować przepływ gotówki. To miękkie lądowanie dla Nvidii i twarde dla tych, którzy trzymają obligacje z 2032 r.

Kedrosky spodziewa się restrukturyzacji, a nie ratunku

Kedrosky czyta cenę obligacji jak inwestor w spółki w trudnej sytuacji. Obligacja po 80 centów z sześcioletnim terminem zapadalności nie jest wyceniana na całkowitą stratę. Jest wyceniana na redukcję.

Więc kiedy widzisz, że notowania są na tym poziomie, rynek długu próbuje ci powiedzieć: to zostanie zrestrukturyzowane. Nie dostaniesz całego dolara.

Paul Kedrosky, 15 października 2026, źródło

Jego drugi argument dotyczy deflacji tokenów. Przytoczył szacunki Epoch AI dotyczące około 13-krotnego rocznego spadku cen tokenów i powiedział, że neocloud musi podwajać sprzedaż tokenów co 90 dni, aby utrzymać się w miejscu. Jego arytmetyka była luźna. 13-krotny spadek to spadek o około 92%, a nie "1300%". Czas podwojenia jednak się zgadza, blisko 100 dni. Pożyczkodawca firmy sprzedającej produkt, który co roku traci tyle na cenie, powinien chcieć 15%.

Prowadzący Ed Elson, który oszacował udział Nvidii na około 10%, zapytał, czy Nvidia wkroczy. Kedrosky powiedział, że ktoś może powstrzymać pierwszą porażkę, a potem rynek przetestuje następną:

'Chwileczkę, nie jestem Hankiem Paulsonem, nie jestem Rezerwą Federalną, nie zajmuję się ratowaniem systemu. System upadnie beze mnie.'

Paul Kedrosky, 15 października 2026, źródło

To pytanie jest ostrzejsze po naszym artykule z 13 października o 105 miliardach dolarów gwarancji leasingu centrów danych, których udzieliła Nvidia. Nvidia już zachowuje się jak pożyczkodawca ostatniej szansy dla jednego klienta. Kedrosky zakłada, że nie zrobi tego dla wszystkich.

Fink i Gray mówią, że kredyt jest w porządku

Pożyczkodawcy opowiedzieli inną historię, a ich liczby są realne. Fink w CNBC:

Nie sugeruję, że nie będzie bankructw, ale nawet private credit wykazuje obecnie około pół procenta strat z tytułu pożyczek. Dobrze? To poniżej średniej historycznej.

Larry Fink, 14 października 2026, źródło

Minutę później powiedział, że "jeśli w tym kraju nastąpi jakieś moratorium, będziemy w recesji", ponieważ tak duża część gospodarki opiera się teraz na nakładach na centra danych. Gray, w Indiach promując plan podwojenia indyjskiego portfela Blackstone do 100 miliardów dolarów, zaatakował sceptyków bezpośrednio:

było tyle hałasu wokół private credit, a jednak nie widzieliśmy tego, co ci heroldowie zagłady private credit przewidywali, czyli masowych niewypłacalności i tych wszystkich problemów.

Jonathan Gray, 14 października 2026, źródło

Oto problem z używaniem tych cytatów jako kontrargumentu. Pół procenta Finka to wskaźnik strat w zdywersyfikowanym portfelu, głównie pożyczek uprzywilejowanych o niskim wskaźniku LTV, co również opisał Gray. Papiery CoreWeave z 2032 r. to niezabezpieczone obligacje jednego pożyczkobiorcy w biznesie, który staje się towarem. Obaj mężczyźni opisują swój portfel. Luria i Kedrosky opisują jeden jego fragment. Nikt w tej dyskusji nie powiedział, że cały private credit ma się załamać, a nikt po stronie pożyczkodawców nie odniósł się do neocloudów z nazwy.

Prezesi banków widzą dwa rodzaje pożyczkobiorców

Wielkie banki raportowały w tym tygodniu, a ich prezesi wyznaczyli linię wyraźniej niż zarządzający aktywami. David Solomon właśnie opublikował 5,29 miliarda dolarów kwartalnego zysku, zgodnie z raportem Goldman. Wzruszył ramionami na 5% dziesięciolatkę, a następnie nazwał presję, którą Kedrosky opisał z drugiej strony:

Myślę, że jedną z rzeczy, które się dzieją, jest ogromny popyt na kapitał na ten cykl AI, który konkuruje z faktem, że rządy pożyczały bardzo agresywnie.

David Solomon, 14 października 2026, źródło

Ted Pick z Morgan Stanley oszacował długoterminową wielkość cyklu na 10–15 bilionów dolarów, a następnie powiedział, gdzie faktycznie trafiają pieniądze:

wiele z tych przepływów jest kierowanych do najlepiej skapitalizowanych, o najwyższych przepływach pieniężnych firm na świecie.

Edward Pick, 14 października 2026, źródło

To bankier mówiący ci uprzejmie, którzy pożyczkobiorcy dostają tani pieniądz. CoreWeave nie ma na tej liście. Hiperskalowcy finansują większość swojej budowy z przepływów pieniężnych, a neocloudy finansują ją długiem.

Najemcy Jensena są słabym ogniwem

Tego samego dnia Jensen Huang udzielił długiego wywiadu Bg2, zbudowanego wokół jednego pytania: czy przychody z AI mogą spłacić nakłady inwestycyjne. Jego odpowiedź podzieliła działalność Nvidii na trzy części: klasyczne obliczenia, laboratoria graniczne i długi ogon startupów.

I tak liczba firm w różnych branżach, które powstały, to tysiące. I co one robią? Wynajmują moc obliczeniową Nvidii. Więc są najemcami.

Jensen Huang, 14 października 2026, źródło

Miało to być zapewnienie, że dwa laboratoria nie niosą całej budowy, i dodał, że OpenAI i Anthropic "nie muszą mieć przychodów nawet blisko biliona dolarów, aby odnieść sukces". Kupuję stronę popytową tego argumentu. Ale najemcy wynajmują od kogoś, a znaczna część tego kogoś to warstwa neocloud, której koszt pożyczania właśnie wzrósł do 15%. Zdywersyfikowana trzecia część biznesu Jensena przebiega przez najbardziej zadłużone firmy w łańcuchu.

Czy restrukturyzacja CoreWeave zatrzyma budowę?

Prawdopodobnie nie, a ludzie powyżej w większości zgadzają się dlaczego. Microsoft, Alphabet, Amazon i Meta finansują swoje nakłady z operacyjnych przepływów pieniężnych i długu o ratingu inwestycyjnym, a Pick mówi, że tam właśnie kierują się przepływy. Restrukturyzacja neocloud uderzyłaby w akcjonariuszy i niezabezpieczonych wierzycieli, spowolniłaby kanał wynajmu startupów i wypchnęłaby część mocy GPU na rynek po niższych cenach. Luria nazywa to regulowaniem tempa przez rynki kapitałowe. Kedrosky uważa, że to pierwsze domino korekty, której spodziewa się w pierwszej połowie przyszłego roku.

To, co zmieniłoby moją ocenę, to zarażenie w górę drabiny jakości. Kedrosky wymienił Oracle jako firmę złapaną między dwiema grupami. Jeśli jej marże zaczną być notowane jak CoreWeave, twierdzenie, że tylko zadłużony segment ma problemy, przestaje działać, a pół procenta Finka przestaje być istotną liczbą.