CoreWeave债券定价预示重组，而Fink和Gray称信贷状况良好

10月14日，CoreWeave的2032年到期无担保债券收益率接近15%，股价下跌约15%，创下自2月以来的最大单日跌幅。同一天，为AI建设提供资金的人士出现在镜头前。拉里·芬克表示，私人信贷损失率约为0.5%。乔纳森·格雷称私人信贷怀疑论者为“危言耸听者”。两位密切关注该交易的分析师，吉尔·卢里亚和SK Ventures的保罗·凯德罗斯基表示，债务市场已经对CoreWeave进行了计算，结果不佳。我认为双方都是对的，这就是故事所在。市场已不再将AI基础设施视为单一信贷。

10月14日债券市场定价

数字很简单。2032年债券收益率一度触及近15%，收盘时接近14.5%，Investing.com报道，埃隆·马斯克在X上回复了一个词：“哎呀”。首席执行官迈克·因特拉特向员工发送备忘录，称“市场误解且行为非理性”，并指出截至第二季度的收入积压为1042亿美元。债券交易价格低于面值的80%，表明贷款人并不按面值接受该积压订单。

吉姆·克莱默当晚在节目中探讨了一个谜题。CPI数据火热，但美国国债收益率全天走低。他的解释是：

我认为存在避险情绪，因为我们现在开始质疑这些新云公司，这些你在行情中经常看到的公司，是否有足够的资金继续建设数据中心。也许他们会耗尽资金。

吉姆·克莱默，2026年10月14日，来源

他对备忘录也有一句话的回应：“市场非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。”

卢里亚称之为保证金贷款购买国债

卢里亚并非AI空头。在同一期Prof G节目中，他的买入清单包括美光、英伟达、博通和SK海力士。这使得他对CoreWeave的看空更难被忽视，因为这关乎杠杆，而非需求。

这就像个人投资者以9%的保证金贷款购买收益率为5%的国债。这是价值毁灭。这就是CoreWeave的本质。

吉尔·卢里亚，2026年10月14日，来源

当天晚些时候，他在彭博社被问及CoreWeave寻求保险资本的报道。他的回答是本周最直白的：“他们已经无法借款，即使利率为9%。”随后，他将此转化为对周期的论点，而非反对。如果风险资本停止以这些利率放贷，建设将放缓至现金流可承受的速度。这对英伟达是软着陆，对持有2032年债券的人来说则是硬着陆。

凯德罗斯基预计重组，而非救助

凯德罗斯基以不良资产投资者的方式解读债券价格。80美分、还有六年到期的债券并非定价为彻底损失，而是定价为削减。

所以当你看到它交易在这些水平时，债务市场想告诉你的是：这些东西会被重组。你不会得到全额偿付。

保罗·凯德罗斯基，2026年10月15日，来源

他的第二个论点是代币通缩。他引用了Epoch AI的估计，即代币价格每年下降约13倍，并表示新云公司必须每90天将代币销售翻倍才能维持现状。他的算术在直播中有些粗略。13倍的下降意味着约92%的跌幅，而非“1300%”。但翻倍时间约为100天，这一点成立。对于销售价格每年大幅下降的产品的公司，贷款人应该要求15%的收益率。

主持人埃德·埃尔森，将英伟达的持股比例定为约10%，询问英伟达是否会介入。凯德罗斯基表示，有人可能会阻止第一次失败，然后市场将考验下一个：

“等等，我不是汉克·保尔森，我不是美联储，我不是来救助系统的。没有我，系统也会倒下。”

保罗·凯德罗斯基，2026年10月15日，来源

在我们10月13日的文章报道英伟达担保了1050亿美元的数据中心租赁之后，这个问题更加尖锐。英伟达已经表现得像一个客户的最后贷款人。凯德罗斯基的赌注是它不会为所有客户这样做。

芬克和格雷称信贷状况良好

贷款人讲述了不同的故事，他们的数字是真实的。芬克在CNBC上表示：

我不是说不会有破产，但即使是私人信贷，目前的贷款损失率也约为0.5%。这低于历史平均水平。

拉里·芬克，2026年10月14日，来源

一分钟后，他表示“如果我们国家实施某种暂停，我们将陷入衰退”，因为经济中很大一部分依赖于数据中心资本支出。格雷在印度推销将黑石印度业务翻倍至1000亿美元的计划时，直接抨击怀疑论者：

关于私人信贷有很多噪音，但我们还没有看到这些私人信贷末日预言者所预测的，对吧，即大规模违约和所有这些问题。

乔纳森·格雷，2026年10月14日，来源

用这些引述作为反驳的问题在于，芬克的0.5%是多元化组合的损失率，主要是高级、低贷款价值比的贷款，格雷也如此描述。CoreWeave的2032年债券是单一借款人在商品化业务中的无担保债券。两人都在描述他们的投资组合。卢里亚和凯德罗斯基描述的是其中的一个角落。在这场争论中，没有人说私人信贷整体即将崩溃，也没有贷款方直接点名新云公司。

银行首席执行官看到两类借款人

大型银行本周公布了财报，其首席执行官比资产管理公司更清晰地划清了界限。大卫·所罗门刚刚公布了53亿美元的季度利润，根据高盛的申报文件。他对5%的十年期国债收益率不以为意，然后指出了凯德罗斯基从另一侧描述的压力：

我认为正在发生的一件事是，这个AI周期对资本的需求很大，这也与政府积极借贷的事实相竞争。

大卫·所罗门，2026年10月14日，来源

摩根士丹利的泰德·皮克将周期的长期规模定为10至15万亿美元，然后指出了资金的实际去向：

很多这些资金流向了世界上资本最充足、现金流最高的公司。

爱德华·皮克，2026年10月14日，来源

这是银行家在礼貌地告诉你，哪些借款人能获得廉价资金。CoreWeave不在名单上。超大规模企业主要用现金流为其建设提供资金，而新云公司则用债务。

黄仁勋的租户是薄弱环节

同一天，黄仁勋接受了长时间的Bg2采访，围绕一个问题：AI收入能否偿还资本支出。他的回答将英伟达的业务分为三部分：经典计算、前沿实验室和初创公司的长尾。

因此，跨行业创办的公司数量，成千上万。他们做什么？他们租用英伟达的计算能力。所以他们是租户。

黄仁勋，2026年10月14日，来源

他意在安抚，表示并非只有两个实验室支撑整个建设，并补充说OpenAI和Anthropic“无需接近万亿美元的收入即可成功”。我认同需求侧。但租户从某人那里租用，而其中很大一部分是借贷成本刚刚升至15%的新云层。黄仁勋所说的多元化三分之一业务，正是通过链条中杠杆最高的公司运行的。

CoreWeave重组会停止建设吗？

可能不会，上述人士大多同意原因。微软、Alphabet、亚马逊和Meta用运营现金流和投资级债务为其资本支出提供资金，皮克表示资金正流向那里。新云重组将打击股权持有者和无担保债权人，减缓初创企业租赁渠道，并以更低价格将部分GPU产能推向市场。卢里亚称之为资本市场调节速度。凯德罗斯基认为这是他在明年上半年预期调整的第一个多米诺骨牌。

会改变我看法的是质量阶梯上的传染。凯德罗斯基点名甲骨文是夹在两组之间的公司。如果其利差开始像CoreWeave那样交易，那么只有杠杆角落陷入困境的说法就不再成立，芬克的0.5%也不再是相关数字。