Trái phiếu CoreWeave định giá theo kịch bản tái cấu trúc trong khi Fink và Gray cho rằng tín dụng vẫn ổn

Vào ngày 14/10, trái phiếu không bảo đảm đáo hạn 2032 của CoreWeave giao dịch ở mức lợi suất gần 15% và cổ phiếu giảm khoảng 15%, ngày tồi tệ nhất kể từ tháng 2. Cùng ngày, những người cung cấp vốn cho quá trình xây dựng AI đã xuất hiện trên truyền thông. Larry Fink nói tổn thất tín dụng tư nhân đang ở mức nửa phần trăm. Jon Gray gọi những người hoài nghi tín dụng tư nhân là "kẻ khua chiêng gõ trống." Hai nhà phân tích theo dõi sát lĩnh vực này, Gil Luria và Paul Kedrosky của SK Ventures, cho rằng thị trường nợ đã tính toán về CoreWeave và kết quả là xấu. Tôi nghĩ cả hai phe đều đúng, và đó là câu chuyện chính. Thị trường đã ngừng coi hạ tầng AI là một loại tín dụng duy nhất.

Thị trường trái phiếu định giá điều gì vào ngày 14/10

Các con số rất đơn giản. Trái phiếu kỳ hạn 2032 chạm mức gần 15% trước khi đóng cửa ở mức gần 14,5%, Investing.com đưa tin, và Elon Musk trả lời trên X bằng một từ: "Yikes." CEO Mike Intrator gửi thông điệp tới nhân viên rằng "thị trường hiểu sai và hành động phi lý" đồng thời chỉ ra khoản doanh thu tồn đọng 104,2 tỷ USD tính đến quý 2. Trái phiếu giao dịch dưới 80 cent trên một đô la cho thấy các chủ nợ không chấp nhận con số tồn đọng đó theo mệnh giá.

Jim Cramer dành phần mở đầu chương trình tối hôm đó cho một câu đố. Chỉ số CPI nóng, nhưng lợi suất trái phiếu kho bạc giảm dần trong ngày. Giải thích của ông:

Tôi nghĩ có một sự chuyển dịch sang tài sản an toàn vì chúng ta bắt đầu đặt câu hỏi liệu những công ty NeoCloud mới, những công ty bạn thấy trên bảng điện tử mọi lúc, có đủ tiền để tiếp tục xây dựng trung tâm dữ liệu hay không. Có thể họ sẽ cạn tiền.

Jim Cramer, ngày 14/10/2026, nguồn

Ông cũng có câu trả lời ngắn gọn cho thông điệp của CEO: "Thị trường có thể duy trì sự phi lý lâu hơn bạn có thể duy trì khả năng thanh toán."

Luria gọi đó là vay ký quỹ để mua trái phiếu kho bạc

Luria không phải là người bi quan về AI. Trong cùng tập Prof G, danh sách mua của ông gồm Micron, Nvidia, Broadcom và SK Hynix. Điều đó khiến nhận định của ông về CoreWeave khó bị bác bỏ hơn, vì vấn đề nằm ở đòn bẩy, không phải nhu cầu.

Điều này giống như một nhà đầu tư cá nhân vay ký quỹ với lãi suất 9% để mua trái phiếu kho bạc lợi suất 5%. Đó là sự hủy hoại giá trị. Đó là bản chất của CoreWeave.

Gil Luria, ngày 14/10/2026, nguồn

Cuối ngày hôm đó trên Bloomberg, ông được hỏi về thông tin CoreWeave đang tìm kiếm vốn từ các công ty bảo hiểm. Câu trả lời của ông là câu nói thẳng thắn nhất trong tuần: "Họ đã cạn khả năng vay, ngay cả ở mức 9%." Sau đó, ông biến điều đó thành lập luận ủng hộ chu kỳ, không phải chống lại. Nếu vốn rủi ro ngừng cho vay ở mức lãi suất đó, quá trình xây dựng sẽ chậm lại theo tốc độ mà dòng tiền có thể chi trả. Đó là hạ cánh mềm cho Nvidia và hạ cánh cứng cho những ai nắm giữ trái phiếu 2032.

Kedrosky dự đoán tái cấu trúc, không phải giải cứu

Kedrosky đọc giá trái phiếu theo cách một nhà đầu tư xử lý nợ khó đòi. Trái phiếu ở mức 80 cent với thời gian đáo hạn 6 năm không được định giá cho sự mất trắng. Nó được định giá cho việc cắt giảm.

Vì vậy, khi bạn thấy nó giao dịch ở mức này, điều thị trường nợ đang cố nói với bạn là: những thứ này sẽ được tái cấu trúc. Bạn sẽ không nhận lại đủ một đô la.

Paul Kedrosky, ngày 15/10/2026, nguồn

Lập luận thứ hai của ông là sự giảm giá token. Ông trích dẫn ước tính của Epoch AI về mức giảm giá token khoảng 13 lần mỗi năm và nói rằng một công ty neocloud phải tăng gấp đôi doanh số token mỗi 90 ngày để giữ nguyên vị thế. Phép tính của ông trên sóng không chính xác. Mức giảm 13 lần tương đương giảm khoảng 92%, không phải "1.300%." Tuy nhiên, thời gian tăng gấp đôi là hợp lý, khoảng 100 ngày. Một chủ nợ cho công ty bán sản phẩm mất giá nhiều như vậy mỗi năm nên đòi lợi suất 15%.

Người dẫn chương trình Ed Elson, người ước tính cổ phần của Nvidia khoảng 10%, hỏi liệu Nvidia có can thiệp không. Kedrosky nói ai đó có thể ngăn chặn thất bại đầu tiên, sau đó thị trường sẽ thử thách công ty tiếp theo:

'Khoan đã, tôi không phải Hank Paulson, tôi không phải Cục Dự trữ Liên bang, tôi không có nhiệm vụ cứu trợ cả hệ thống. Hệ thống sẽ sụp đổ nếu không có tôi.'

Paul Kedrosky, ngày 15/10/2026, nguồn

Câu hỏi đó trở nên sắc bén hơn sau bài viết ngày 13/10 của chúng tôi về 105 tỷ USD hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu mà Nvidia đã bảo lãnh. Nvidia đã hành xử như người cho vay cuối cùng cho một khách hàng. Kedrosky đặt cược rằng họ sẽ không làm điều đó cho tất cả.

Fink và Gray nói tín dụng vẫn ổn

Các chủ nợ kể một câu chuyện khác, và con số của họ là thực. Fink trên CNBC:

Tôi không nói rằng sẽ không có phá sản, nhưng ngay cả tín dụng tư nhân hiện tại cũng đang cho thấy khoảng nửa phần trăm tổn thất cho vay. Được chứ? Điều đó thấp hơn mức trung bình lịch sử.

Larry Fink, ngày 14/10/2026, nguồn

Một phút sau, ông nói rằng "nếu chúng ta có một lệnh hoãn nào đó ở đất nước này, chúng ta sẽ rơi vào suy thoái," vì phần lớn nền kinh tế hiện phụ thuộc vào chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu. Gray, khi ở Ấn Độ để quảng bá kế hoạch tăng gấp đôi danh mục đầu tư tại Ấn Độ của Blackstone lên 100 tỷ USD, đã trực tiếp chỉ trích những người hoài nghi:

có rất nhiều tiếng ồn xung quanh tín dụng tư nhân, nhưng chúng ta vẫn chưa thấy những gì những kẻ khua chiêng gõ trống về sự diệt vong của tín dụng tư nhân dự đoán, đúng vậy, đó là vỡ nợ hàng loạt và tất cả những vấn đề đó.

Jonathan Gray, ngày 14/10/2026, nguồn

Đây là vấn đề khi dùng những trích dẫn đó để phản bác. Mức nửa phần trăm của Fink là tỷ lệ tổn thất trên danh mục đa dạng, chủ yếu là các khoản vay cao cấp, có tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thấp, như Gray cũng mô tả. Trái phiếu 2032 của CoreWeave là trái phiếu không bảo đảm từ một bên vay trong một ngành đang trở nên phổ biến. Cả hai người đều mô tả danh mục của họ. Luria và Kedrosky mô tả một góc của danh mục đó. Không ai trong cuộc tranh luận này nói rằng toàn bộ tín dụng tư nhân sắp vỡ, và không ai ở phía cho vay đề cập trực tiếp đến các công ty neocloud.

Các CEO ngân hàng thấy hai loại người vay

Các ngân hàng lớn công bố kết quả kinh doanh trong tuần này, và các CEO của họ vạch ranh giới rõ ràng hơn các nhà quản lý tài sản. David Solomon vừa công bố lợi nhuận quý 5,29 tỷ USD, theo hồ sơ của Goldman. Ông phớt lờ mức lợi suất 5% của trái phiếu kỳ hạn 10 năm, sau đó nêu áp lực mà Kedrosky mô tả từ phía bên kia:

Tôi nghĩ một trong những điều đang diễn ra là có rất nhiều nhu cầu vốn cho chu kỳ AI này, và điều đó cũng cạnh tranh với việc các chính phủ đã vay rất mạnh.

David Solomon, ngày 14/10/2026, nguồn

Ted Pick của Morgan Stanley ước tính quy mô dài hạn của chu kỳ này là 10 đến 15 nghìn tỷ USD, sau đó nói dòng vốn thực sự đang đi đâu:

rất nhiều dòng vốn đó được phân bổ cho các công ty có vốn hóa tốt nhất, dòng tiền cao nhất trên thế giới.

Edward Pick, ngày 14/10/2026, nguồn

Đó là một nhân viên ngân hàng nói với bạn, một cách lịch sự, ai là người vay được tiền rẻ. CoreWeave không nằm trong danh sách đó. Các công ty hyperscaler tài trợ phần lớn chi tiêu xây dựng từ dòng tiền, còn các công ty neocloud tài trợ từ nợ.

Khách thuê của Jensen là mắt xích yếu

Cùng ngày, Jensen Huang có một cuộc phỏng vấn dài trên Bg2 xoay quanh một câu hỏi: liệu doanh thu AI có thể hoàn trả chi tiêu vốn hay không. Câu trả lời của ông chia hoạt động kinh doanh của Nvidia thành ba phần: điện toán cổ điển, các phòng thí nghiệm tiên phong, và một nhóm dài các công ty khởi nghiệp.

Và vì vậy, số lượng công ty trên nhiều ngành công nghiệp đã được thành lập, hàng nghìn công ty. Và họ làm gì? Họ thuê dịch vụ tính toán của NVIDIA. Vì vậy, họ là người thuê.

Jensen Huang, ngày 14/10/2026, nguồn

Ông nói điều đó như một sự trấn an rằng không chỉ hai phòng thí nghiệm gánh vác toàn bộ quá trình xây dựng, và ông nói thêm rằng OpenAI và Anthropic "không cần phải đạt doanh thu gần nghìn tỷ đô la để thành công." Tôi tin vào khía cạnh nhu cầu của điều đó. Nhưng những người thuê thuê từ ai đó, và một phần lớn trong số đó là tầng neocloud có chi phí vay vừa tăng lên 15%. Một phần ba hoạt động kinh doanh đa dạng của Jensen chạy qua các công ty có đòn bẩy cao nhất trong chuỗi.

Việc tái cấu trúc CoreWeave có ngăn quá trình xây dựng không?

Có lẽ là không, và những người nêu trên phần lớn đồng ý về lý do. Microsoft, Alphabet, Amazon và Meta tài trợ chi tiêu vốn từ dòng tiền hoạt động và nợ có mức xếp hạng đầu tư, và Pick nói rằng đó là nơi dòng vốn đang chảy. Việc tái cấu trúc một công ty neocloud sẽ ảnh hưởng đến cổ đông và chủ nợ không bảo đảm, làm chậm kênh cho thuê của các công ty khởi nghiệp, và đẩy một số công suất GPU ra thị trường với giá thấp hơn. Luria gọi đó là thị trường vốn điều tiết tốc độ. Kedrosky nghĩ đó là quân cờ domino đầu tiên của một đợt điều chỉnh mà ông dự đoán vào nửa đầu năm sau.

Điều có thể thay đổi quan điểm của tôi là sự lây lan lên các công ty có chất lượng cao hơn. Kedrosky chỉ ra Oracle là công ty nằm giữa hai nhóm. Nếu chênh lệch lợi suất của họ bắt đầu giao dịch như CoreWeave, tuyên bố rằng chỉ góc đòn bẩy cao gặp rắc rối sẽ không còn đúng, và mức nửa phần trăm của Fink không còn là con số phù hợp.