Облигации CoreWeave оценены с учетом реструктуризации, пока Финк и Грей утверждают, что с кредитами все в порядке

14 октября необеспеченные облигации CoreWeave с погашением в 2032 году торговались с доходностью, близкой к 15%, а акции упали примерно на 15%, что стало худшим днем с февраля. В тот же день люди, которые снабжают деньгами строительство ИИ, были перед камерами. Ларри Финк заявил, что потери частного кредитования составляют полпроцента. Джон Грей назвал скептиков частного кредитования "глашатаями бедствия". Два аналитика, которые внимательно следят за этой сделкой, Гил Лурия и Пол Кедровски из SK Ventures, заявили, что рынок долга уже произвел расчеты по CoreWeave, и результат был плохим. Я думаю, обе стороны правы, и в этом суть. Рынок перестал рассматривать ИИ-инфраструктуру как единый кредитный риск.

Что рынок облигаций оценил 14 октября

Цифры просты. Облигации с погашением в 2032 году коснулись почти 15%, прежде чем закрыться около 14,5%, как сообщил Investing.com, и Илон Маск ответил в X одним словом: "Ого". Генеральный директор Майк Интратор отправил сотрудникам служебную записку, в которой говорилось, что "рынок неправильно понимает и действует иррационально", и указал на портфель заказов в размере 104,2 млрд долларов по состоянию на второй квартал. Облигация, торгующаяся ниже 80 центов за доллар, говорит о том, что кредиторы не принимают этот портфель заказов за чистую монету.

Джим Крамер провел свое открытие тем вечером над загадкой. Данные по ИПЦ были горячими, но доходность казначейских облигаций в течение дня снижалась. Его объяснение:

Я думаю, происходил полет в качество, потому что мы начинаем задаваться вопросом, достаточно ли у этих новых неоклаудов, этих компаний, которые вы постоянно видите на ленте, денег, чтобы продолжать строить дата-центры. Возможно, у них они закончатся.

Джим Крамер, 14 октября 2026 года, источник

У него был и односложный ответ на служебную записку: "Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным".

Лурия называет это маржинальным кредитом для покупки казначейских облигаций

Лурия не является медведем по ИИ. В том же выпуске Prof G в его списке покупок были Micron, Nvidia, Broadcom и SK Hynix. Это делает его прогноз по CoreWeave труднее отвергнуть, потому что речь идет о леверидже, а не о спросе.

Это как если бы частный инвестор взял маржинальный кредит под 9%, чтобы купить казначейские облигации с доходностью 5%. Это уничтожение стоимости. В этом суть CoreWeave.

Гил Лурия, 14 октября 2026 года, источник

Позже в тот же день в эфире Bloomberg его спросили о сообщениях, что CoreWeave ищет страховой капитал. Его ответ был самой резкой фразой недели: "У них закончилась возможность занимать, даже под 9%". Затем он превратил это в аргумент в пользу цикла, а не против него. Если рисковый капитал перестанет кредитовать по таким ставкам, строительство замедлится до темпов, которые может финансировать денежный поток. Это мягкая посадка для Nvidia и жесткая для тех, кто держит облигации с погашением в 2032 году.

Кедровски ожидает реструктуризации, а не спасения

Кедровски читает цену облигаций так, как это сделал бы проблемный инвестор. Облигация по 80 центов с шестью годами до погашения не оценивается под полное списание. Она оценивается под урезание.

Поэтому, когда вы видите, что она торгуется на таких уровнях, рынок долга пытается сказать вам: это будет реструктурировано. Вы не получите доллар.

Пол Кедровски, 15 октября 2026 года, источник

Его второй аргумент — дефляция токенов. Он сослался на оценку Epoch AI о примерно 13-кратном годовом падении цен на токены и сказал, что неоклауду придется удваивать продажи токенов каждые 90 дней, чтобы оставаться на месте. Его арифметика в эфире была неточной. 13-кратное падение — это снижение примерно на 92%, а не на "1300%". Однако время удвоения, около 100 дней, подтверждается. Кредитору компании, продающей продукт, который теряет такую цену каждый год, следует требовать 15%.

Ведущий Эд Элсон, оценивший долю Nvidia примерно в 10%, спросил, вмешается ли Nvidia. Кедровски сказал, что кто-то может остановить первый сбой, а затем рынок проверит следующий:

"Погодите-ка, я не Хэнк Полсон, я не Федеральный резерв, я не занимаюсь спасением системы. Система рухнет без меня".

Пол Кедровски, 15 октября 2026 года, источник

Этот вопрос становится более острым после нашей статьи от 13 октября о 105 млрд долларов гарантированных Nvidia арендных платежей за дата-центры. Nvidia уже ведет себя как кредитор последней инстанции для одного клиента. Ставка Кедровски на то, что она не сделает этого для всех.

Финк и Грей говорят, что с кредитами все в порядке

Кредиторы рассказали другую историю, и их цифры реальны. Финк в эфире CNBC:

Я не говорю, что банкротств не будет, но даже частное кредитование сейчас показывает около половины процента потерь по кредитам. Понимаете? Это ниже исторического среднего.

Ларри Финк, 14 октября 2026 года, источник

Минуту спустя он сказал, что "если в этой стране будет какой-то мораторий, мы окажемся в рецессии", потому что значительная часть экономики теперь зависит от капзатрат на дата-центры. Грей, находясь в Индии с планом удвоить индийский портфель Blackstone до 100 млрд долларов, напрямую атаковал скептиков:

Было много шума вокруг частного кредитования, и все же мы не увидели того, что предсказывали эти глашатаи бедствия частного кредитования, а именно массовых дефолтов и всех этих проблем.

Джонатан Грей, 14 октября 2026 года, источник

Вот проблема с использованием этих цитат в качестве опровержения. Полпроцента Финка — это уровень потерь по диверсифицированному портфелю, в основном старших кредитов с низким соотношением кредита к стоимости, как и описал это Грей. Бумаги CoreWeave с погашением в 2032 году — это необеспеченные облигации одного заемщика в бизнесе, который становится товарным. Оба описывают свой портфель. Лурия и Кедровски описывают один его угол. Никто в этом споре не сказал, что частное кредитование в целом вот-вот рухнет, и никто со стороны кредиторов не упомянул неоклауды по имени.

Главы банков видят два типа заемщиков

Крупные банки отчитались на этой неделе, и их главы провели границу более четко, чем управляющие активами. Дэвид Соломон только что опубликовал квартальную прибыль в размере 5,29 млрд долларов, согласно отчетности Goldman. Он пожал плечами на 5-процентную десятилетнюю доходность, а затем назвал давление, которое Кедровски описал с другой стороны:

Я думаю, одна из вещей, которая происходит, — это большой спрос на капитал для этого цикла ИИ, и это также конкурирует с тем фактом, что правительства заняли очень агрессивно.

Дэвид Соломон, 14 октября 2026 года, источник

Тед Пик из Morgan Stanley оценил долгосрочный размер цикла в 10-15 триллионов долларов, а затем сказал, куда на самом деле идут деньги:

Многие из этих потоков направляются на самые капитализированные компании с самым высоким денежным потоком в мире.

Эдвард Пик, 14 октября 2026 года, источник

Это банкир, который вежливо говорит вам, какие заемщики получают дешевые деньги. CoreWeave в этом списке нет. Гиперскейлеры финансируют большую часть своего строительства из денежного потока, а неоклауды — из долга.

Арендаторы Дженсена — слабое звено

В тот же день Дженсен Хуанг дал длинное интервью Bg2, построенное вокруг одного вопроса: может ли выручка ИИ окупить капзатраты. Его ответ разделил бизнес Nvidia на три части: классические вычисления, передовые лаборатории и длинный хвост стартапов.

Итак, количество компаний в самых разных отраслях, которые были основаны, — тысячи. И что они делают? Они арендуют вычисления NVIDIA. Так что они арендаторы.

Дженсен Хуанг, 14 октября 2026 года, источник

Он имел в виду это как заверение, что не только две лаборатории несут все строительство, и добавил, что OpenAI и Anthropic "не нужно иметь выручку, близкую к триллиону долларов, чтобы быть успешными". Я принимаю сторону спроса в этом. Но арендаторы арендуют у кого-то, и значительная доля этого кого-то — это уровень неоклаудов, чья стоимость заимствований только что выросла до 15%. Треть бизнеса Дженсена, диверсифицированная, проходит через самые закредитованные компании в цепочке.

Остановит ли реструктуризация CoreWeave строительство?

Вероятно, нет, и люди выше в основном согласны с тем, почему. Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta финансируют свои капзатраты из операционных денежных средств и инвестиционных долговых обязательств, и Пик говорит, что именно туда идут потоки. Реструктуризация неоклауда ударит по держателям акций и необеспеченным кредиторам, замедлит канал аренды стартапов и выбросит на рынок часть мощностей GPU по более низким ценам. Лурия называет это регулированием темпов рынками капитала. Кедровски считает, что это первая костяшка домино коррекции, которую он ожидает в первой половине следующего года.

Что изменило бы мою точку зрения, так это заражение вверх по лестнице качества. Кедровски назвал Oracle компанией, оказавшейся между двумя группами. Если его спреды начнут торговаться как у CoreWeave, утверждение, что в беде только закредитованный угол, перестанет работать, и полпроцента Финка перестанет быть актуальной цифрой.