CoreWeave債券定價反映重組風險，Fink與Gray稱信貸市場無虞

10月14日，CoreWeave的2032年無擔保債券收益率接近15%，股價下跌約15%，創下自2月以來最差單日表現。同日，為AI建設提供資金的相關人士在鏡頭前發言。Larry Fink表示私募信貸損失率為0.5%。Jon Gray則稱私募信貸懷疑論者為「危言聳聽者」。兩位密切關注此交易的分析師，Gil Luria與SK Ventures的Paul Kedrosky表示，債券市場已對CoreWeave進行了評估，結果並不樂觀。我認為雙方都對，這就是故事的重點。市場已不再將AI基礎設施視為單一信貸類別。

10月14日債券市場的定價

數字很簡單。2032年債券收益率一度觸及近15%，收盤時接近14.5%，Investing.com報導，Elon Musk在X上僅回覆「哎呀」。執行長Mike Intrator向員工發送備忘錄，稱「市場誤解且行為非理性」，並指出截至第二季的營收積壓訂單達1042億美元。債券價格低於面額80美分，顯示貸款人並不相信該積壓訂單的價值。

Jim Cramer當晚在節目開場時提出一個謎題。CPI數據火熱，但美國公債殖利率卻在當日走低。他的解釋是：

我認為市場正在避險，因為我們開始質疑這些新雲端公司，那些你常在行情表上看到的公司，是否有足夠資金繼續建造資料中心。也許它們的資金會耗盡。

Jim Cramer，2026年10月14日，來源

他對備忘錄也有一句話回應：「市場非理性的時間可能比你保持償債能力的時間更長。」

Luria稱之為借錢買公債

Luria並非AI空頭。在同一集Prof G節目中，他的買進清單包括美光、Nvidia、博通和SK海力士。這使得他對CoreWeave的評論更難被忽視，因為重點在於槓桿，而非需求。

這就像散戶以9%的保證金貸款購買收益率5%的公債。這是價值的毀滅。這就是CoreWeave的本質。

Gil Luria，2026年10月14日，來源

當天稍晚他在彭博電視上被問及CoreWeave尋求保險資本的報導。他的回答是當週最直白的：「他們已經無法再借錢，即使利率9%也一樣。」接著他將此轉化為支持循環的論點，而非反對。如果風險資本停止以這些利率放貸，建設速度將放緩至現金流可負擔的程度。這對Nvidia是軟著陸，對持有2032年債券的人則是硬著陸。

Kedrosky預期重組而非紓困

Kedrosky以不良資產投資者的角度解讀債券價格。80美分、剩餘六年的債券並非定價為全損，而是定價為減記。

所以當你看到債券在這些水準交易時，債券市場想告訴你的是：這些東西會被重組。你拿不回一美元。

Paul Kedrosky，2026年10月15日，來源

他的第二個論點是代幣通縮。他引用Epoch AI的估計，代幣價格每年下降約13倍，並表示新雲端公司必須每90天將代幣銷售量翻倍才能維持現狀。他在節目中的計算有些粗略。13倍的下降約為92%，而非「1300%」。但翻倍時間約100天的說法大致成立。對於銷售價格每年大幅下跌的產品，貸款人理應要求15%的收益率。

主持人Ed Elson，他估計Nvidia持股約10%，詢問Nvidia是否會介入。Kedrosky表示，也許有人會阻止第一起失敗，然後市場會測試下一家：

「等等，我不是Hank Paulson，我不是聯準會，我不是在從事紓困系統的業務。沒有我，系統會崩潰。」

Paul Kedrosky，2026年10月15日，來源

在我們10月13日的報導提到Nvidia擔保了1050億美元的資料中心租賃後，這個問題更加尖銳。Nvidia已經像是最後貸款人，為一個客戶提供擔保。Kedrosky的賭注是它不會為所有客戶這樣做。

Fink與Gray稱信貸無虞

貸款人則有不同的說法，而且他們的數字是真實的。Fink在CNBC上說：

我不是說不會有破產，但即使是私募信貸，目前損失率也只有約0.5%。這低於歷史平均。

Larry Fink，2026年10月14日，來源

一分鐘後，他表示「如果這個國家出現某種暫停，我們將陷入衰退」，因為經濟很大程度依賴資料中心資本支出。Gray在印度推銷將黑石印度業務翻倍至1000億美元的計畫時，直接反擊懷疑論者：

私募信貸有這麼多噪音，但我們並未看到那些私募信貸末日預言者所預測的大規模違約和這些問題。

Jonathan Gray，2026年10月14日，來源

但用這些話作為反駁有個問題。Fink的0.5%是多元化組合的損失率，其中多為優先、低貸款價值比的貸款，Gray也是這樣描述。CoreWeave的2032年債券是單一借款人的無擔保債券，且處於商品化業務。兩人都描述的是自己的投資組合。Luria和Kedrosky描述的是其中一個角落。這場辯論中，沒有人說整個私募信貸即將崩潰，貸款方也沒有人點名新雲端公司。

銀行執行長看到兩種借款人

大型銀行本週公布財報，其執行長比資產管理公司更清楚劃分界線。David Solomon剛公布季度獲利52.9億美元，根據高盛的申報文件。他對5%的十年期公債不以為意，然後從另一面點出Kedrosky所描述的壓力：

我認為目前的情況之一是，AI循環對資本的需求很大，而這也與政府大量舉債競爭。

David Solomon，2026年10月14日，來源

摩根士丹利的Ted Pick將循環的長期規模定為10至15兆美元，然後指出資金實際流向：

很多資金流向了資本最雄厚、現金流最高的公司。

Edward Pick，2026年10月14日，來源

這是銀行家在委婉地告訴你，哪些借款人能獲得便宜資金。CoreWeave不在名單上。超大規模業者大多以現金流為建設融資，而新雲端公司則以債務融資。

Jensen的租戶是薄弱環節

同日，Jensen Huang接受了長時間的Bg2訪談，核心問題是AI營收能否回報資本支出。他的回答將Nvidia的業務分為三部分：傳統運算、前沿實驗室，以及大量新創公司。

所以，各行各業成立的公司有數千家。它們做什麼？它們租用Nvidia的運算能力。所以它們是租戶。

Jensen Huang，2026年10月14日，來源

他以此證明並非只有兩個實驗室支撐整個建設，並補充說OpenAI和Anthropic「不需要接近一兆美元的營收就能成功」。我同意需求面的說法。但租戶向某人租用，而其中很大一部分是借貸成本剛升至15%的新雲端層級。Jensen所說的多樣化三分之一業務，正是透過鏈條中槓桿最高的公司運作。

CoreWeave重組會停止建設嗎？

可能不會，上述人士大多同意原因。微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta以營運現金和投資級債務為資本支出融資，Pick表示資金正流向這些公司。新雲端重組將打擊股權持有者和無擔保債權人，減緩新創租賃管道，並可能以更低價格將部分GPU產能推向市場。Luria稱之為資本市場調節速度。Kedrosky認為這是他在明年上半年預期修正的第一張骨牌。

會改變我看法的是信用品質上升的傳染效應。Kedrosky點名Oracle是夾在兩者之間的公司。如果其利差開始像CoreWeave那樣交易，那麼「只有槓桿角落有問題」的說法就不再成立，Fink的0.5%也不再是相關數字。