Bon CoreWeave Ditetapkan Harga dalam Penyusunan Semula Manakala Fink dan Gray Kata Kredit Baik

Pada 14 Oktober, nota tanpa jaminan CoreWeave yang matang pada 2032 didagangkan hampir hasil 15% dan saham jatuh kira-kira 15%, hari terburuknya sejak Februari. Pada hari yang sama, orang yang membekalkan wang untuk pembinaan AI berada di hadapan kamera. Larry Fink berkata kerugian kredit swasta berjalan pada setengah peratus. Jon Gray memanggil skeptik kredit swasta "pengkhabar bandar." Dua penganalisis yang mengikuti perdagangan ini dengan teliti, Gil Luria dan Paul Kedrosky dari SK Ventures, berkata pasaran hutang telah melakukan pengiraan pada CoreWeave dan jawapannya adalah buruk. Saya fikir kedua-dua pihak betul, dan itulah ceritanya. Pasaran telah berhenti memperlakukan infrastruktur AI sebagai satu kredit.

Apa yang pasaran bon tetapkan harga pada 14 Oktober

Angkanya mudah. Nota 2032 mencecah hampir 15% sebelum ditutup hampir 14.5%, Investing.com melaporkan, dan Elon Musk membalas di X dengan satu perkataan, "Yikes." Ketua Pegawai Eksekutif Mike Intrator menghantar memo kepada kakitangan yang berkata "pasaran salah faham dan bertindak secara tidak rasional" dan menunjukkan tunggakan hasil $104.2 bilion setakat suku kedua. Bon yang didagangkan di bawah 80 sen pada dolar mengatakan pemberi pinjaman tidak mengambil tunggakan itu pada nilai muka.

Jim Cramer menghabiskan pembukaannya malam itu dengan teka-teki. Cetakan CPI panas, namun hasil Perbendaharaan menurun sepanjang hari. Penjelasannya:

Saya fikir terdapat penerbangan ke keselamatan kerana kita kini mula mempersoalkan jika semua NeoCloud yang lebih baru ini, syarikat-syarikat yang anda lihat sepanjang masa di skrin, mempunyai cukup wang untuk terus membina pusat data. Mungkin mereka akan kehabisan.

Jim Cramer, 14 Oktober 2026, sumber

Beliau juga mempunyai jawapan satu baris untuk memo itu: "pasaran boleh kekal tidak rasional lebih lama daripada anda boleh kekal solven."

Luria memanggilnya pinjaman margin untuk membeli Perbendaharaan

Luria bukan penentang AI. Pada episod Prof G yang sama, senarai beliannya ialah Micron, Nvidia, Broadcom dan SK Hynix. Itu menjadikan panggilan CoreWeave-nya lebih sukar untuk diketepikan, kerana ia mengenai leverage, bukan permintaan.

ini seperti pelabur individu mengambil pinjaman margin pada 9% untuk membeli Perbendaharaan yang menghasilkan 5%. Itu pemusnahan nilai. Itulah intipati CoreWeave.

Gil Luria, 14 Oktober 2026, sumber

Kemudian pada hari itu di Bloomberg beliau ditanya tentang laporan bahawa CoreWeave sedang mengejar modal insurans. Jawapannya adalah baris paling tajam minggu itu: "mereka telah kehabisan keupayaan untuk meminjam, walaupun pada 9%." Beliau kemudian mengubahnya menjadi hujah untuk kitaran, bukan menentangnya. Jika modal risiko berhenti memberi pinjaman pada kadar tersebut, pembinaan perlahan kepada kadar yang boleh dibayar oleh aliran tunai. Itu pendaratan lembut untuk Nvidia dan pendaratan keras untuk sesiapa yang memegang nota 2032.

Kedrosky menjangkakan penyusunan semula, bukan penyelamatan

Kedrosky membaca harga bon seperti pelabur tertekan. Nota pada 80 sen dengan enam tahun lagi tidak ditetapkan harga untuk pemadaman. Ia ditetapkan harga untuk potongan.

Jadi apabila anda melihatnya didagangkan pada tahap ini, apa yang pasaran hutang cuba beritahu anda ialah: perkara ini akan disusun semula. Anda tidak mendapat satu dolar.

Paul Kedrosky, 15 Oktober 2026, sumber

Hujah keduanya ialah deflasi token. Beliau memetik anggaran Epoch AI tentang penurunan harga token tahunan kira-kira 13 kali ganda dan berkata neocloud perlu menggandakan jualan token setiap 90 hari untuk kekal statik. Aritmetiknya longgar di udara. Penurunan 13 kali ganda ialah penurunan kira-kira 92%, bukan "1,300%." Masa penggandaan, bagaimanapun, kekal, hampir 100 hari. Pemberi pinjaman kepada syarikat yang menjual produk yang kehilangan banyak harga setiap tahun sepatutnya mahu 15%.

Hos Ed Elson, yang meletakkan kepentingan Nvidia pada kira-kira 10%, bertanya sama ada Nvidia akan campur tangan. Kedrosky berkata seseorang mungkin menghentikan kegagalan pertama, kemudian pasaran akan menguji yang seterusnya:

'Tunggu sebentar, saya bukan Hank Paulson, saya bukan Rizab Persekutuan, saya bukan dalam perniagaan menyelamatkan sistem. Sistem ini turun tanpa saya.'

Paul Kedrosky, 15 Oktober 2026, sumber

Soalan itu lebih tajam selepas artikel 13 Oktober kami tentang $105 bilion pajakan pusat data yang dijamin Nvidia. Nvidia sudah berkelakuan seperti pemberi pinjaman pilihan terakhir untuk satu pelanggan. Pertaruhan Kedrosky ialah ia tidak akan melakukannya untuk semua.

Fink dan Gray kata kredit baik

Pemberi pinjaman menceritakan kisah yang berbeza, dan nombor mereka adalah nyata. Fink di CNBC:

Saya tidak mencadangkan tidak akan ada kebankrapan, tetapi walaupun kredit swasta sekarang menunjukkan kira-kira setengah peratus kerugian pinjaman. OK? Itu di bawah purata sejarah.

Larry Fink, 14 Oktober 2026, sumber

Satu minit kemudian beliau berkata bahawa "jika kita mempunyai moratorium dalam negara ini, kita akan berada dalam kemelesetan," kerana begitu banyak ekonomi kini bergantung pada perbelanjaan modal pusat data. Gray, di India mempromosikan rancangan untuk menggandakan buku India Blackstone kepada $100 bilion, terus menyerang skeptik:

terdapat semua bunyi bising tentang kredit swasta, dan namun kita belum melihat apa yang pengkhabar bandar malapetaka kredit swasta ini ramalkan, bukan, iaitu lalai besar-besaran dan semua isu ini.

Jonathan Gray, 14 Oktober 2026, sumber

Inilah masalah dengan menggunakan petikan tersebut sebagai bantahan. Setengah peratus Fink ialah kadar kerugian pada buku pelbagai yang kebanyakannya pinjaman senior dengan nisbah pinjaman kepada nilai rendah, seperti yang Gray juga gambarkan. Kertas 2032 CoreWeave ialah bon tanpa jaminan daripada satu peminjam dalam perniagaan yang menjadi komoditi. Kedua-dua lelaki itu menggambarkan portfolio mereka. Luria dan Kedrosky menggambarkan satu sudut daripadanya. Tiada siapa dalam hujah ini telah berkata kredit swasta secara keseluruhan akan pecah, dan tiada siapa di pihak pemberi pinjaman menangani neoclouds dengan nama.

Ketua Pegawai Eksekutif bank melihat dua jenis peminjam

Bank-bank besar melaporkan minggu ini, dan ketua pegawai eksekutif mereka melukis garis lebih jelas daripada pengurus aset. David Solomon baru sahaja melaporkan keuntungan suku tahunan $5.29 bilion, menurut filing Goldman. Beliau mengabaikan sepuluh tahun 5%, kemudian menamakan tekanan yang Kedrosky gambarkan dari sisi lain:

Saya fikir salah satu perkara yang berlaku ialah terdapat banyak permintaan untuk modal untuk kitaran AI ini, dan itu juga bersaing dengan fakta bahawa kerajaan telah meminjam dengan sangat agresif.

David Solomon, 14 Oktober 2026, sumber

Ted Pick dari Morgan Stanley meletakkan saiz jangka panjang kitaran pada 10 hingga 15 trilion dolar dan kemudian berkata di mana wang itu sebenarnya pergi:

banyak aliran tersebut diletakkan terhadap syarikat-syarikat dengan modal terbaik dan aliran tunai tertinggi di dunia.

Edward Pick, 14 Oktober 2026, sumber

Itu seorang jurubank memberitahu anda, dengan sopan, peminjam mana yang mendapat wang murah. CoreWeave tidak dalam senarai itu. Hyperscalers membiayai kebanyakan pembinaan mereka daripada aliran tunai, dan neoclouds membiayai mereka daripada hutang.

Penyewa Jensen adalah pautan lemah

Pada hari yang sama, Jensen Huang duduk untuk temu bual Bg2 yang panjang dibina sekitar satu soalan, sama ada hasil AI boleh membayar balik perbelanjaan modal. Jawapannya membahagikan perniagaan Nvidia kepada tiga bahagian: pengkomputeran klasik, makmal frontier, dan ekor panjang syarikat permulaan.

Dan begitu bilangan syarikat merentas spektrum industri yang telah dimulakan, beribu-ribu. Dan apa yang mereka lakukan? Mereka menyewa pengkomputeran NVIDIA. Jadi mereka adalah penyewa.

Jensen Huang, 14 Oktober 2026, sumber

Beliau bermaksud sebagai jaminan bahawa dua makmal tidak membawa seluruh pembinaan, dan beliau menambah bahawa OpenAI dan Anthropic "tidak perlu berada di mana-mana hampir satu trilion dolar dalam hasil untuk berjaya." Saya percaya bahagian permintaan itu. Tetapi penyewa menyewa daripada seseorang, dan sebahagian besar daripada seseorang itu ialah lapisan neocloud yang kos pinjamannya baru sahaja meningkat kepada 15%. Bahagian ketiga Jensen yang pelbagai berjalan melalui syarikat-syarikat paling leverage dalam rantaian.

Adakah penyusunan semula CoreWeave menghentikan pembinaan?

Mungkin tidak, dan orang di atas kebanyakannya bersetuju mengapa. Microsoft, Alphabet, Amazon dan Meta membiayai perbelanjaan modal mereka daripada tunai operasi dan hutang gred pelaburan, dan Pick berkata itulah tempat aliran pergi. Penyusunan semula neocloud akan menjejaskan pemegang ekuiti dan pemiutang tanpa jaminan, memperlahankan saluran sewaan permulaan, dan menolak beberapa kapasiti GPU ke pasaran pada harga lebih rendah. Luria memanggilnya pasaran modal mengawal kadar. Kedrosky fikir ia domino pertama pembetulan yang dia jangkakan menjelang separuh pertama tahun depan.

Apa yang akan mengubah bacaan saya ialah penularan menaiki tangga kualiti. Kedrosky menamakan Oracle sebagai syarikat yang terperangkap di antara dua kumpulan. Jika spreadnya mula didagangkan seperti CoreWeave, tuntutan bahawa hanya sudut leverage yang bermasalah berhenti berfungsi, dan setengah peratus Fink berhenti menjadi nombor yang relevan.