غوندلاخ يكتشف سوقين لسندات العائد المرتفع وواحد فقط منهما يتسع

جيفري غوندلاخ جلس مع جوليا لا روش في 15 سبتمبر, في اليوم السابق لاجتماع الاحتياطي الفيدرالي, ووضع احتمالات خفض أسعار الفائدة عند الصفر. رفع الفيدرالي أسعار الفائدة ‏25 نقطة أساس في اليوم التالي بعد الظهر إلى نطاق مستهدف يتراوح بين 3.75 و4 في المئة, وهي أول زيادة له منذ عام‏ 2023. كانت تلك الدعوة سهلة. أما الأصعب فجاءت في وقت سابق من نفس المحادثة, عندما فكك سوق العائد المرتفع ووجد أنه توقف عن التصرف كسوق واحدة.

قسم سوق العائد المرتفع إلى قسمين ونصف واحد فقط منهما تحرك

كانت المعركة حول الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي معركة أسهم لعامين. نقلها غوندلاخ إلى الائتمان وأحضر الحسابات معه.

لقد بدأت ترى أن القطاع غير المرتبط بالذكاء الاصطناعي ما زال قوياً. فروق الأسعار بالكاد اتسعت على سندات العائد المرتفع وأسعارها قرب ذروتها على القروض البنكية. لكن عندما تنظر إلى مكون الذكاء الاصطناعي, فقد اتسعت بشكل مرئي وملحوظ. سندات العائد المرتفع تبعد حوالي 50 نقطة أساس عن أدنى مستوياتها على الذكاء الاصطناعي والقروض البنكية تبعد أكثر بحوالي 130 نقطة أساس عن أدنى مستوياتها.

جيفري غوندلاخ, 15 سبتمبر‏ 2026, المصدر

خمسون نقطة أساس على السندات هي تذبذب. ومائة وثلاثون على القروض شيء آخر. القروض بسعر عائم, لذا كل واحد من هؤلاء المقترضين أعيد تسعيره مرة أخرى في اليوم التالي بعد الظهر. لم يصل الاتساع بعد إلى شريحة B المفردة. هذا هو الخط الذي يراقبه.

لذا ستلاحظ أنه لا يوجد شيء في هذا المزيج له أي علاقة بالذكاء الاصطناعي. لا يوجد شيء هنا. وكنت مرتاحاً تماماً لامتلاك بعض الذكاء الاصطناعي باستخدام أنواع أخرى من أدوات الأسهم. لكن ابتداءً من الأسبوع الماضي, أريد فقط الخروج.

جيفري غوندلاخ, 15 سبتمبر‏ 2026, المصدر

الشريحة الكاملة البالغة ‏30 في المئة من الأسهم في توزيعه المنشور تجلس الآن في مؤشر واحد متساوي الأوزان يضم حوالي ‏440 شركة أمريكية كبيرة مرتبة حسب الإيرادات. هذا ليس تحوطاً ضد صفقة الذكاء الاصطناعي. إنها محاولة لعدم امتلاك أي شيء يمسها.

التصنيفات هي الجزء الذي يرفض قبوله

شكواه الحقيقية ليست مستوى فروق الأسعار. بل أن الحروف على هذه السندات لم تعد تخبره بأي شيء.

الأمر مثلما عندما اقترضت سبيس إكس مبلغاً كبيراً من المال, اتسعت السندات إلى مستويات أقل بثلاث درجات في الجودة الائتمانية. ومن المثير للاهتمام, أنها حصلت على تصنيف BBB ناقص, وهو أدنى تصنيف في درجة الاستثمار. ولدي شعور بأن هذا التصنيف تم تشجيعه بنوع من الإقناع لوكالات التصنيف لأن سوق السندات لا يشتريه إطلاقاً.

جيفري غوندلاخ, 15 سبتمبر‏ 2026, المصدر

لديه التفاصيل خاطئة والاتجاه صحيح. صنفت الوكالات الثلاث سبيس إكس في 18 يونيو ولم تقل أي منها BBB ناقص. قالت S&P: BBB, وMoody's: Baa1, وFitch: BBB+. ما تبع ذلك كان أسوأ من روايته. بحلول أوائل يوليو‏ كانت الصفقة البالغة ‏25 مليار دولار تتغير أيديها بمتوسط 1.62 نقطة فوق سندات الخزانة مقابل ‏1.55 لمؤشر BB و0.92 لـBBB. السوق لم يخفضها ثلاث درجات. بل خفضها إلى ما دون درجة الاستثمار.

ثم روى قصة ثانية, عن مستثمر أبلغت شركات تأمين تابعة له عن ‏3 في المئة من الأصول المستثمرة في صفقات مرتبطة بالأطراف ذات العلاقة ثم أعادت البيان لاحقاً إلى ما يقرب من ‏42 في المئة, مع نصف تصنيفاتها من وكالة واحدة من ‏25 شخصاً صنفت ‏3,200 صفقة في السنة. قريب بما يكفي للتحقق. المدعون العامون يفحصون شركتي ديلاوير لايف وكلير سبرينغ لايف التابعتين لمارك والتر, اللتين أعادتا بيان الائتمان الخاص المرتبط بالأطراف ذات العلاقة من ‏1.4 مليار دولار, أو ‏3 في المئة من الأصول المستثمرة, إلى ما لا يقل عن ‏17 مليار دولار, أو ‏39 في المئة. الوكالة في المنتصف هي إيغان-جونز, التي صنفت أكثر من ‏3,000 استثمار في الائتمان الخاص في عام‏ 2024 مع حوالي ‏20 محللاً, وهي قيد تحقيق من هيئة الأوراق المالية والبورصات حول ما إذا كان الضغط التجاري قد شكل تصنيفاتها, وأسقطها منظم برمودا من قائمة المصنفين المعترف بهم في ديسمبر‏ 2025.

إذن هذا وضع خطير للغاية حيث الائتمان الخاص هو نوعاً ما الفتيل وشركات التأمين هي القنبلة.

جيفري غوندلاخ, 15 سبتمبر‏ 2026, المصدر

فرانكلين تمبلتون تبيع الصفقة التي يهرب منها

في نفس اليوم, جيني جونسون, التي تدير ‏1.7 تريليون دولار في فرانكلين تمبلتون وقضت ست سنوات في شراء طريقها إلى الأصول البديلة, أعطت الجانب الآخر منها دون أن تُسأل.

المنظمون لن يغيروا فجأة المتطلبات الرأسمالية على البنوك. البنوك لن تكون قادرة على الإقراض كما اعتادت. إذن, الائتمان الخاص هنا ليبقى.

جيني جونسون, 15 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

رقمها لما يدفعه ذلك هو على الأقل ‏100 إلى ‏150 نقطة أساس فوق الدخل الثابت العام بدرجة استثمارية, وأكثر كلما نزلت في السلم. وهي أيضاً الوحيدة في هذا الثنائي التي تواصل التحذير من أن المنتج خطير في الأيدي الخطأ.

لذا أحد الأمور هو أنني أؤمن بشدة بأن الأسواق الخاصة يجب أن تُقدم من خلال مستشارين ماليين. إنها نوعاً ما مثل الجري بالمقص.

جيني جونسون, 15 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

هذان الاثنان لا ينظران إلى عوالم مختلفة. يتفقان على أن العلاوة موجودة وما تدفعه تقريباً. يختلفان حول ما يُدفع للمشتري مقابله. جونسون تسعره كتعويض عن حجز أموالك. غوندلاخ يعتقد أن شريحة منه تعويض عن تصنيف لم يقرأ أحد الملف خلفه, وهو خطر مختلف بذيل أسوأ بكثير.

حيث يتقاربان أكثر إثارة للاهتمام من حيث يختلفان. قلق جونسون المعلن ليس الائتمان إطلاقاً. بل ما تحول إليه المؤشر بينما كان الجميع يتجادل حول النشط مقابل السلبي.

لست مقتنعاً بأن السوق قد اكتشف بالكامل كيف نتعامل مع ما كان يُعرف بالأعمال كثيفة رأس المال الخفيف التي أصبحت الآن أعمالاً كثيفة رأس المال.

جيني جونسون, 15 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

هذا هو مؤشر غوندلاخ المتساوي الأوزان للإيرادات, وصل إليه من الكرسي المقابل. أحدهما يهرب من الائتمان, والآخر من التركيز. لا يريد أي منهما امتلاك ما يملكه الجميع.

الفيدرالي جعل مقترضي الفائدة العائمة أسوأ حالاً في اليوم التالي

غوندلاخ حاور نفسه في رفع الفائدة انطلاقاً من حكاية من جاكسون هول حول الرفع, وهو سبب ضعيف لتحريك توقع, وقد قال ذلك. وارش ذهب أبعد في المؤتمر الصحفي مما ذهب إليه البيان, قائلاً الحقيقة الواضحة هي أن التضخم مرتفع جداً وظل كذلك لفترة طويلة جداً. التوقع الوسيط للمسؤولين الآن يرى زيادة أخرى هذا العام.

ادعاؤه الأصعب يتعلق بما سيظهر بعد ذلك. جاء مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس عند 3.4 في المئة, مع ارتفاع البنزين ‏27.4 في المئة على أساس سنوي ومسؤولة عن ثلث الحركة الشهرية.

نعتقد أن القراءة التالية التي تظهر على مؤشر أسعار المستهلك ستبدأ بأربعة استناداً إلى حركة النفط وستبقى فوق أربعة ما لم يتغير شيء مع مجمع السلع الأساسية ستبقى فوق أربعة طوال الطريق حتى مارس.

جيفري غوندلاخ, 15 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

ضع ذلك بجانب بيانات القروض وسيصبح التسلسل مزعجاً. مقترضو قروض CCC بفائدة عائمة, ومعظمهم ينتظرون دورة خفض لإعادة التمويل إليها. رقم بأربعة على التضخم الرئيسي يدفع تلك الدورة إلى أبعد مما توقعه أي منهم.

واشنطن تقرأ معركة السلامة كقصة تمويل أيضاً

كانت الحجة الصاخبة للأسبوع حول ما إذا كانت مختبرات الحدود يجب أن تبطئ, وهو ما غطيته في مقال الإيقاع ورد البائعين. الجديد هو كم عدد الأشخاص الذين يقرؤونها الآن من خلال جدول رأس المال. إميل مايكل, رئيس قسم البحث والهندسة في البنتاغون, قالها بصوت عالٍ على CNBC في 16 سبتمبر.

إيلون خفف تعليقاته وقال إنها شطرنج رباعي الأبعاد بسبب الاكتتابات العامة القادمة لبعض هذه الشركات. وربما هناك علاقة بين بعض تعليقاتهم حول الإبطاء في الحدود ومصالحهم المالية.

إميل مايكل, 16 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

عندما سُئل عن تأميم أي منها, أجاب بالتقييمات. سمى ‏1.25 تريليون و1.5 تريليون و2 تريليون, ووصفها بأنها ربما اثنتان من أكبر خمس شركات في تاريخ العالم. غوندلاخ, الذي لا يملك حصة في جدال السلامة, لاحظ نفس التقويم وكان أكثر صراحة, مشيراً إلى حساب خامل جذب ‏150 مليون مشاهدة في ساعات والتوقيت يبدو غريباً للغاية بالنسبة لانتخابات التجديد النصفي, بالنسبة لطرح عام كان يُنظم ربما لأكتوبر.

مما يثير الشيء الذي لم يسعره جانب الائتمان. جيريمي ألير أخبر نيكولاس تومسون في 16 سبتمبر بأن الشركات القادمة إلى السوق حيوان مختلف عن الشركات المماثلة.

نحن ندخل عصراً حيث يتم نشر رأس المال أساساً من خلال وكلاء ويتراكم رأس مال أكثر دون بشر. تخلق تركيزاً رأسمالياً أكثر بشكل كبير, أليس كذلك, مما كان لدينا.

جيريمي ألير, 16 سبتمبر‏ ‏2026, المصدر

وضع أنثروبيك عند معدل إيرادات سنوي محتمل قدره ‏100 مليار دولار بحلول نهاية العام, ارتفاعاً من ‏65. إذا كان ذلك صحيحاً حتى ولو بالنصف, فإن المقترضين الذين يتجنبهم غوندلاخ ينمون في ديونهم أسرع من أي شيء في تاريخه.

إذن, أيهما مخطئ بشأن الائتمان الخاص؟

جونسون مخطئة, في النقطة الوحيدة التي اعترفت بها بنفسها. قالت إن دين الحكومة الفيدرالية البالغ ‏40 تريليون دولار ليس مشكلة الآن. قضية غوندلاخ هي أن التصنيفات الخاصة توقفت بالفعل عن العمل, وما يكشفها هو مسار أسعار فائدة يبقى فوق ما افترضه المقترضون. الفيدرالي رفع للتو إلى تضخم ‏3.4 في المئة وأشار إلى زيادة أخرى. تلك ليست مشكلة مستقبلية. إنها تحط على الجزء ذي الفائدة العائمة من السوق هذا الربع.

الرقم الذي يستحق الاحتفاظ به على بطاقة هو ‏130 نقطة أساس. إذا أعادت قروض البنوك المرتبطة بالذكاء الاصطناعي معظم ذلك وبقي باقي السوق صامداً, يكون غوندلاخ قد باع انخفاضاً وجمعت جونسون علاوتها. إذا اتسع الفارق إلى شريحة B المفردة, يصبح الجدال حول ما إذا كانت النماذج خطيرة قصة أصغر بكثير من الجدال حول من كتب التصنيفات.