Гундлах обнаружил два рынка мусорных облигаций, и только ИИ-сегмент расширяется

Джеффри Гундлах встретился с Джулией Ла Рош 15 сентября, за день до заседания Федеральной резервной системы, и оценил вероятность снижения ставки в ноль. На следующий день ФРС повысила ставку на 25 базисных пунктов до целевого диапазона 3,75–4 процента, впервые с 2023 года. Это был легкий прогноз. Более сложный вопрос возник ранее в том же разговоре, когда он разобрал рынок высокодоходных облигаций и обнаружил, что он перестал вести себя как единый рынок.

Он разделил высокодоходный рынок на две части, и только одна из них двинулась

Спор о капитальных расходах на ИИ был акционерным спором в течение двух лет. Гундлах перенес его в кредитную сферу и принес с собой арифметику.

вы начинаете видеть, что не-ИИ сектор все еще силен. Спреды по мусорным облигациям почти не расширились, а цены на банковские кредиты близки к пику. Но когда вы смотрите на ИИ-компонент, они заметно, ощутимо расширились. Мусорные облигации вышли примерно на 50 базисных пунктов от своих минимумов по ИИ, а банковские кредиты — примерно на 130 базисных пунктов от своих минимумов.

Джеффри Гундлах, 15 сентября 2026 года, источник

Пятьдесят базисных пунктов по облигациям — это колебание. Сто тридцать по кредитам — это нечто иное. Кредиты имеют плавающую ставку, поэтому каждый из этих заемщиков был переоценен на следующий день. Расширение еще не достигло уровня single B. Это та линия, за которой он следит.

Вы заметите, что в этом портфеле нет ничего, что связано с ИИ. Здесь ничего такого нет. И я был совершенно спокоен, владея некоторыми ИИ-активами через другие типы акционерных инструментов. Но начиная с прошлой недели, я просто хочу выйти.

Джеффри Гундлах, 15 сентября 2026 года, источник

Весь 30-процентный пакет акций в его опубликованном распределении теперь находится в одном равновзвешенном индексе примерно из 440 крупных американских компаний, ранжированных по выручке. Это не хедж против ИИ-торговли. Это попытка не держать ничего, что с ней связано.

Рейтинги — это то, что он отказывается принимать

Его настоящая жалоба не в уровне спреда. Она в том, что буквы на этих облигациях больше ничего ему не говорят.

Это как когда SpaceX заняла кучу денег, облигации расширились до уровней примерно на три ступени ниже по кредитному качеству. Интересно, что им присвоили рейтинг BBB минус, самый низкий рейтинг инвестиционного уровня. И у меня есть ощущение, что этот рейтинг был поощрен некоторым убеждением рейтинговых агентств, потому что рынок облигаций вообще его не покупает.

Джеффри Гундлах, 15 сентября 2026 года, источник

Он ошибается в деталях, но направление верное. Все три агентства присвоили рейтинг SpaceX 18 июня, и ни одно не сказало BBB минус. S&P сказало BBB, Moody's — Baa1, а Fitch — BBB плюс. То, что последовало, было хуже, чем его версия. К началу июля сделка на $25 млрд торговалась в среднем на 1,62 пункта выше казначейских облигаций против 1,55 для индекса BB и 0,92 для BBB. Рынок не отметил ее на три ступени вниз. Он отметил ее через мусорный уровень.

Затем он рассказал вторую историю о инвесторе, чьи аффилированные страховщики сообщили о 3 процентах инвестированных активов в сделках со связанными сторонами, а позже пересмотрели до почти 42 процентов, при этом половина их рейтингов была от одного агентства из 25 человек, которое оценило 3200 сделок за год. Достаточно близко, чтобы проверить. Прокуроры изучают Delaware Life и Clear Spring Life Марка Уолтера, которые пересмотрели связанные частные кредиты с $1,4 млрд, или 3 процентов инвестированных активов, до как минимум $17 млрд, или 39 процентов. Агентство в центре — Egan-Jones, которое присвоило рейтинги более чем 3000 частным кредитным инвестициям в 2024 году с примерно 20 аналитиками, находится под расследованием SEC по вопросу о том, повлияло ли коммерческое давление на его рейтинги, и было исключено из списка признанных рейтинговых агентств Бермудских островов в декабре 2025 года.

Это очень опасная ситуация, когда частный кредит — это фитиль, а страховые компании — бомба.

Джеффри Гундлах, 15 сентября 2026 года, источник

Franklin Templeton продает сделку, от которой он бежит

В тот же день Дженни Джонсон, которая управляет $1,7 трлн в Franklin Templeton и потратила шесть лет на покупку альтернативных активов, дала другую сторону без вопросов.

Регуляторы не собираются внезапно менять требования к капиталу банков. Банки не смогут кредитовать так, как раньше. Так что частный кредит останется.

Дженни Джонсон, 15 сентября 2026 года, источник

Ее цифра того, что это приносит, — как минимум 100–150 базисных пунктов сверх публичных фиксированных доходов на инвестиционном уровне, больше по мере углубления. Она также та, кто в этой паре продолжает предупреждать, что продукт опасен в неправильных руках.

Одно из них — я большой сторонник того, что частные рынки должны продаваться через финансовых консультантов. Это немного похоже на бег с ножницами.

Дженни Джонсон, 15 сентября 2026 года, источник

Эти двое не смотрят на разные миры. Они согласны, что премия существует и примерно сколько она платит. Они расходятся в том, за что платят покупателю. Джонсон оценивает это как компенсацию за блокировку ваших денег. Гундлах считает, что часть этого — компенсация за рейтинг, за которым никто не читал файл, что является другим риском с гораздо худшим хвостом.

Где они сходятся, интереснее, чем где расходятся. Собственная заявленная проблема Джонсон — не кредит вообще. Это то, во что превратился индекс, пока все спорили об активном и пассивном управлении.

Я не уверена, что рынок полностью понял, как мы справляемся с тем, что раньше было капиталоемкими бизнесами, а теперь становится капиталоемкими.

Дженни Джонсон, 15 сентября 2026 года, источник

Это индекс равновзвешенной выручки Гундлаха, достигнутый с противоположного стула. Один бежит от кредита, другой — от концентрации. Ни один не хочет держать то, что владеют все.

ФРС на следующий день ухудшила положение заемщиков с плавающей ставкой

Гундлах пришел к повышению через анекдот с Джексон Хоул о повышении, что является слабой причиной для изменения прогноза, и он это признал. Уорш пошел дальше на пресс-конференции, чем в заявлении, сказав, что простой факт в том, что инфляция слишком высока и была такой слишком долго. Медианный прогноз чиновников теперь предполагает еще одно повышение в этом году.

Его более сложное утверждение касается того, что будет дальше. Августовский CPI составил 3,4 процента, при этом бензин вырос на 27,4 процента за год и обеспечил треть месячного роста.

Мы считаем, что следующий показатель CPI начнется с четверки из-за движения нефти и останется выше четырех, если только что-то не изменится с сырьевым комплексом, останется выше четырех до марта.

Джеффри Гундлах, 15 сентября 2026 года, источник

Поставьте это рядом с данными по кредитам, и последовательность станет неприятной. Заемщики по кредитам Triple C имеют плавающую ставку, и большинство из них ждут цикла снижения, чтобы рефинансироваться. Четверка в заголовке CPI отодвигает этот цикл дальше, чем любой из них закладывал.

Вашингтон также читает спор о безопасности как историю финансирования

Громким аргументом недели было то, должны ли передовые лаборатории замедлиться, что я освещал в эссе о темпах и ответе продавцов. Новое — это то, как многие теперь читают это через таблицу капитализации. Эмил Майкл, глава исследований и разработок Пентагона, сказал это вслух на CNBC 16 сентября.

Илон смягчил свои комментарии и сказал, что это были шахматы 4D из-за предстоящих IPO некоторых из этих компаний. И, возможно, есть связь между их комментариями о замедлении темпов на переднем крае и их финансовыми интересами.

Эмил Майкл, 16 сентября 2026 года, источник

На вопрос о национализации чего-либо из этого он ответил в оценках. Он назвал 1,25 трлн, 1,5 трлн и 2 трлн и назвал их потенциально двумя из пяти крупнейших компаний в истории мира. Гундлах, у которого нет интереса в споре о безопасности, заметил тот же календарь и был более резок, указав на спящий аккаунт, который собрал 150 миллионов просмотров за часы, и время кажется ужасно странным относительно промежуточных выборов, относительно IPO, которое, возможно, готовилось на октябрь.

Это поднимает то, что кредитная сторона не оценила. Джереми Аллер сказал Николасу Томпсону 16 сентября, что компании, выходящие на рынок, — это другой зверь по сравнению с аналогами.

мы вступаем в эпоху, когда капитал по сути развертывается через агентов и накапливает больше капитала без участия людей. Вы создаете потенциально гораздо большую концентрацию капитала, чем у нас была.

Джереми Аллер, 16 сентября 2026 года, источник

Он оценил Anthropic в возможные $100 млрд годового дохода к концу года, по сравнению с 65. Если это хотя бы наполовину верно, заемщики, которых избегает Гундлах, растут в свой долг быстрее, чем что-либо в его истории.

Так кто из них неправ насчет частного кредита?

Джонсон неправа в одном пункте, который она сама признала. Она сказала, что $40 трлн федерального долга не являются проблемой прямо сейчас. Аргумент Гундлаха в том, что частные рейтинги уже перестали работать, и что это выявляет путь ставок, который остается выше, чем предполагали заемщики. ФРС только что повысила ставку при инфляции 3,4 процента и намекнула на еще одно повышение. Это не будущая проблема. Это ложится на часть рынка с плавающей ставкой в этом квартале.

Число, которое стоит держать на карточке, — 130 базисных пунктов. Если ИИ-кредиты вернут большую часть этого, а остальной рынок удержится, Гундлах продал падение, а Джонсон получит свою премию. Если разрыв распространится на single B, спор о том, опасны ли модели, станет гораздо меньшей историей, чем спор о том, кто написал рейтинги.