ガンドラック氏が見つけた2つのジャンク債市場、AI関連だけがスプレッド拡大

ジェフリー・ガンドラック氏は9月15日、連邦準備制度理事会（FRB）の会合前日にジュリア・ラ・ロシュ氏との対談で、利下げの確率はゼロだと述べた。FRBは翌日午後、政策金利の目標レンジを3.75〜4.00%へ25ベーシスポイント引き上げ、2023年以来初の利上げとなった。これは容易な判断だった。より難しい判断は、同じ対談の序盤で、ハイイールド市場を分解し、それがもはや一つの市場として機能していないことを見出したときだった。

ハイイールドを2つに分け、動いたのは片方だけ

AIへの資本支出をめぐる戦いは、2年間株式市場で繰り広げられてきた。ガンドラック氏はそれをクレジット市場に持ち込み、数字を持ち込んだ。

非AIセクターは依然として強いのが見え始めている。ジャンク債のスプレッドはほとんど拡大しておらず、銀行ローンの価格はピーク近辺にある。しかし、AI関連を見ると、目に見えて、顕著に拡大している。AI関連のジャンク債はタイト水準から約50ベーシスポイント、銀行ローンはタイト水準から約130ベーシスポイント拡大している。

ジェフリー・ガンドラック氏、2026年9月15日、出典

債券で50ベーシスポイントは揺らぎだ。ローンで130ベーシスポイントは別物だ。ローンは変動金利なので、翌日午後にはそれらの借り手全員が再び価格改定された。スプレッド拡大はまだシングルB層には達していない。それが彼が注視しているラインだ。

この組み合わせにはAI関連が一切含まれていないことに気づくだろう。ここには何もない。私は他のタイプの株式ビークルを使ってAI関連を保有することには全く問題なかった。しかし先週から、ただ手放したいと思っている。

ジェフリー・ガンドラック氏、2026年9月15日、出典

彼の公表アロケーションの株式30%部分はすべて、売上高でランク付けされた約440の大型米国企業の均等加重インデックスに置かれている。これはAIトレードに対するヘッジではない。それに触れるものを一切持たないようにする試みだ。

格付けは彼が受け入れない部分

彼の本当の不満はスプレッド水準ではない。これらの債券の格付けがもはや何も伝えてこないことだ。

スペースXが多額の資金を借り入れたとき、債券は信用品質で約3ノッチ低い水準までスプレッドが拡大した。興味深いことに、彼らはトリプルBマイナス、つまり投資適格の最低格付けを取得した。そして、その格付けは格付け機関への何らかの働きかけによって促されたのではないかという感覚がある。なぜなら債券市場はそれを全く買っていないからだ。

ジェフリー・ガンドラック氏、2026年9月15日、出典

彼の詳細は間違っているが、方向性は正しい。3つの格付け機関すべてが6月18日にスペースXを格付けし、いずれもBBBマイナスとはしなかった。S&PはBBB、ムーディーズはBaa1、フィッチはBBB+とした。その後起きたことは彼の説明よりも悪かった。7月初旬までに、250億ドルの取引は平均で米国債に対して1.62ポイント上回って取引され、BB指数の1.55ポイント、BBBの0.92ポイントを上回った。市場はそれを3ノッチ下に格付けしたのではなく、ジャンク級として扱ったのだ。

そして彼は2つ目の話をした。ある投資家の関連保険会社が、関連当事者との取引で投資資産の3%を報告していたが、後に約42%に訂正し、その格付けの半分は、1年間に3,200件の取引を格付けした25人の機関によるものだったという話だ。確認するには十分に近い。検察はマーク・ウォルター氏が支配するデラウェア・ライフとクリア・スプリング・ライフを調査しており、関連当事者とのプライベートクレジットを投資資産の3%にあたる14億ドルから、少なくとも39%にあたる170億ドルに訂正している。その中心にある格付け機関はイーガンジョーンズで、2024年に約20人のアナリストで3,000以上のプライベートクレジット投資を格付けし、商業的な圧力が格付けに影響したかどうかSECの調査を受けており、2025年12月にバミューダの認定格付け機関リストから除外された。

これは非常に危険な状況だ。プライベートクレジットが導火線で、保険会社が爆弾のようなものだ。

ジェフリー・ガンドラック氏、2026年9月15日、出典

フランクリン・テンプルトンは彼が逃げているトレードを売っている

同じ日、ジェニー・ジョンソン氏は、フランクリン・テンプルトンで1.7兆ドルを運用し、6年間をかけてオルタナティブ投資への参入を進めてきたが、問われることなくその反対側を語った。

規制当局が銀行の資本要件を突然変えることはないだろう。銀行は以前のように貸し出しができなくなる。だから、プライベートクレジットは今後も続く。

ジェニー・ジョンソン氏、2026年9月15日、出典

彼女がその対価として挙げる数字は、投資適格で公的債券に対して少なくとも100〜150ベーシスポイント、下位層ではさらに上乗せされる。また、この2人のうちで、この商品が誤った手に渡ると危険だと警告し続けているのは彼女の方だ。

一つは、プライベート市場はファイナンシャルアドバイザーを通じて提供されるべきだと強く信じている。それは少し、はさみを持って走るようなものだ。

ジェニー・ジョンソン氏、2026年9月15日、出典

この2人は異なる世界を見ているわけではない。彼らはプレミアムが存在し、その対価がおおよそいくらかを一致して認めている。彼らが異なるのは、買い手が何に対して対価を支払われているかだ。ジョンソン氏はそれを資金をロックする報酬として価格設定する。ガンドラック氏は、その一部は誰もファイルを読んでいない格付けに対する報酬であり、はるかに悪いテールリスクを持つ異なるリスクだと考えている。

彼らが収束する点は、分岐する点よりも興味深い。ジョンソン氏自身が述べた懸念は、そもそもクレジットではない。それは、アクティブ対パッシブの議論が続く中で、インデックスが何に変わったかだ。

かつて資本集約度が低かったビジネスが、今や資本集約度の高いビジネスになりつつある中で、市場がその扱いを完全に理解しているとは思えない。

ジェニー・ジョンソン氏、2026年9月15日、出典

それはガンドラック氏の均等加重売上高インデックスであり、反対側の椅子から到達したものだ。一人はクレジットから逃げ、もう一人は集中から逃げている。どちらも皆が保有するものを保有したくないのだ。

FRBは翌日、変動金利の借り手をさらに悪化させた

ガンドラック氏は、ジャクソンホールでの利上げに関する逸話から利上げを予想したが、それは予想を動かすには薄い理由であり、彼自身もそう認めた。ウォーシュ氏は記者会見で声明文よりも踏み込み、インフレが高すぎる、そして長すぎるという明白な事実があると述べた。中央値では年内にあと1回の利上げが見込まれている。

彼のより強い主張は、次に発表される数字についてだ。8月のCPIは3.4%で、ガソリンは前年比27.4%上昇し、月次の変動の3分の1を占めた。

次に発表されるCPIは、原油価格の動きに基づいて4%台で始まり、コモディティ複合体に変化がなければ、3月まで4%台を維持すると考えている。

ジェフリー・ガンドラック氏、2026年9月15日、出典

これをローン市場のデータと並べると、その連鎖は不快なものになる。トリプルCローンの借り手は変動金利であり、そのほとんどが借り換えのための利下げサイクルを待っている。ヘッドラインCPIが4%台になれば、そのサイクルは彼らが想定したどの期間よりも先延ばしになる。

ワシントンも安全性をめぐる戦いを資金調達の物語として読んでいる

今週の大きな議論は、フロンティア研究所がペースを落とすべきかどうかであり、私はペーシングに関するエッセイと売り手側の反応で取り上げた。新しいのは、多くの人がそれをキャップテーブルを通して読むようになったことだ。ペンタゴンの研究・工学責任者であるエミール・マイケル氏は、9月16日にCNBCでそれを明確に述べた。

イーロンは発言を和らげ、一部の企業のIPOが控えているため4Dチェスだと述べた。そして、フロンティアのペースを遅らせるという彼らのコメントと、彼らの財務的利益との間には関係があるかもしれない。

エミール・マイケル氏、2026年9月16日、出典

その一部を国有化することについて尋ねられたとき、彼は評価額で答えた。1.25兆、1.5兆、2兆という数字を挙げ、それらを歴史上最大の企業トップ5のうちの2社になる可能性があると呼んだ。安全性の議論に利害関係のないガンドラック氏も同じカレンダーに気づき、より率直に、数時間で1億5千万ビューを集めた休眠アカウントを指摘し、中間選挙や、おそらく10月に予定されていたIPOに関連して、タイミングが非常に奇妙に思えると述べた。

これにより、クレジット市場が価格に織り込んでいない点が浮上する。ジェレミー・アレール氏は9月16日、ニコラス・トンプソン氏に対し、市場に登場する企業は比較対象とは異なる種類のものだと語った。

私たちは、資本がエージェントを通じて配備され、人間なしでより多くの資本を蓄積する時代に入りつつある。これまで以上に、資本の集中が劇的に生じる可能性がある。

ジェレミー・アレール氏、2026年9月16日、出典

彼はアンソロピックの年間売上高が年末までに650億ドルから1000億ドルになる可能性があると述べた。それが半分正しいとしても、ガンドラック氏が避けている借り手は、彼の歴史上のどの企業よりも速く債務を成長させていることになる。

では、プライベートクレジットについて間違っているのはどちらか？

ジョンソン氏は、彼女自身が認めた一点で間違っている。彼女は40兆ドルの連邦債務は今は問題ではないと述べた。ガンドラック氏の主張は、プライベート格付けがすでに機能しなくなっており、それを暴露するのは、借り手が想定した水準を上回る金利経路だということだ。FRBは3.4%のインフレの中で利上げし、さらにもう1回の利上げを示唆した。これは将来の問題ではない。それは今四半期に市場の変動金利部分に降りかかる。

カードに残しておくべき数字は130ベーシスポイントだ。AI銀行ローンがその大部分を戻し、市場の他の部分が維持すれば、ガンドラック氏はディップを売り、ジョンソン氏はプレミアムを回収する。ギャップがシングルBに広がれば、モデルが危険かどうかの議論は、誰が格付けを書いたかという議論よりもはるかに小さな話になる。