Gundlach พบตลาดขยะสองแห่ง และมีเพียงแห่งที่เกี่ยวกับ AI เท่านั้นที่ส่วนต่างขยายกว้างขึ้น

Jeffrey Gundlach นั่งสนทนากับ Julia La Roche เมื่อวันที่ 15 กันยายน หนึ่งวันก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐจะประชุม และให้โอกาสในการลดอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ Fed ขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 basis points ในบ่ายวันถัดมาเป็นช่วงเป้าหมาย 3.75 ถึง 4 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นการขึ้นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 นั่นเป็นการคาดการณ์ที่ง่าย สิ่งที่ยากกว่าคือก่อนหน้านั้นในการสนทนาเดียวกัน เมื่อเขาแยกตลาด high yield ออกและพบว่ามันไม่ได้ behaving เหมือนตลาดเดียวอีกต่อไป

เขาแบ่ง high yield ออกเป็นสองส่วน และมีเพียงครึ่งเดียวที่ขยับ

การต่อสู้เรื่องการใช้จ่ายด้าน AI เป็นการต่อสู้ในตลาดหุ้นมาสองปี Gundlach ย้ายมันเข้าสู่ตลาดเครดิตและนำตัวเลขมาด้วย

คุณเริ่มเห็นว่าภาคส่วนที่ไม่เกี่ยวกับ AI ยังแข็งแกร่ง ส่วนต่างของ junk bonds แทบไม่ขยาย และราคาเงินกู้ธนาคารยังอยู่ใกล้จุดสูงสุด แต่เมื่อคุณดูส่วนประกอบที่เกี่ยวกับ AI พวกมันขยายตัวอย่างเห็นได้ชัด junk bonds ห่างจากระดับแคบที่สุดประมาณ 50 basis points ในส่วน AI และเงินกู้ธนาคารห่างจากระดับแคบที่สุดประมาณ 130 basis points

Jeffrey Gundlach, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

ห้าสิบ basis points สำหรับพันธบัตรคือการแกว่งตัว หนึ่งร้อยสามสิบสำหรับเงินกู้เป็นอีกเรื่องหนึ่ง เงินกู้มีอัตราลอยตัว ดังนั้นผู้กู้ทุกคนถูกปรับราคาใหม่ในบ่ายวันถัดมา การขยายตัวยังไม่ถึงระดับ single B ซึ่งเป็นเส้นที่เขากำลังจับตา

คุณจะสังเกตว่าไม่มีอะไรในพอร์ตนี้ที่เกี่ยวกับ AI ไม่มีอะไรเลย และฉันก็ไม่เคยมีปัญหากับการถือหุ้น AI ผ่านเครื่องมือ equity อื่นๆ แต่เริ่มตั้งแต่สัปดาห์ที่แล้ว ฉันแค่อยากออก

Jeffrey Gundlach, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

ส่วน equity 30 เปอร์เซ็นต์ทั้งหมดของการจัดสรรที่เผยแพร่ของเขาตอนนี้อยู่ในดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากันหนึ่งดัชนีของบริษัทขนาดใหญ่ในสหรัฐประมาณ 440 แห่งจัดอันดับตามรายได้ นั่นไม่ใช่การป้องกันความเสี่ยงจากการเทรด AI แต่เป็นความพยายามที่จะไม่ถืออะไรที่เกี่ยวข้องกับมัน

การจัดอันดับเครดิตเป็นส่วนที่เขาปฏิเสธที่จะยอมรับ

ข้อร้องเรียนที่แท้จริงของเขาไม่ใช่ระดับส่วนต่าง แต่เป็นว่าตัวอักษรบนพันธบัตรเหล่านี้ไม่บอกอะไรเขาแล้ว

เหมือนตอนที่ SpaceX กู้เงินจำนวนมาก พันธบัตรขยายกว้างขึ้นถึงระดับที่ต่ำกว่าคุณภาพเครดิตประมาณสาม notch ที่น่าสนใจคือ พวกมันได้รับการจัดอันดับ triple B minus ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดของ investment grade และฉันรู้สึกว่าการจัดอันดับนั้นได้รับการสนับสนุนจากการโน้มน้าวหน่วยงานจัดอันดับ เพราะตลาดพันธบัตรไม่ยอมซื้อมันเลย

Jeffrey Gundlach, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

เขามีรายละเอียดที่ผิด แต่ทิศทางถูกต้อง หน่วยงานทั้งสามจัดอันดับ SpaceX เมื่อวันที่ 18 มิถุนายน และไม่มีใครบอกว่า BBB minus S&P บอก BBB, Moody's บอก Baa1 และ Fitch บอก BBB plus สิ่งที่ตามมาแย่กว่าที่เขาพูด ภายในต้นเดือนกรกฎาคม ดีลมูลค่า 25 พันล้านดอลลาร์ซื้อขายที่ส่วนต่างเฉลี่ย 1.62 จุดเหนือพันธบัตรรัฐบาล เทียบกับ 1.55 สำหรับดัชนี BB และ 0.92 สำหรับ BBB ตลาดไม่ได้ลดระดับลงสาม notch แต่มันลดลงจนถึงระดับ junk

จากนั้นเขาเล่าเรื่องที่สอง เกี่ยวกับนักลงทุนที่บริษัทประกันในเครือรายงานสินทรัพย์ลงทุน 3 เปอร์เซ็นต์ในดีลระหว่างบุคคลที่เกี่ยวข้อง และต่อมาปรับปรุงเป็นเกือบ 42 เปอร์เซ็นต์ โดยครึ่งหนึ่งของการจัดอันดับมาจากหน่วยงานหนึ่งที่มีคน 25 คน ซึ่งจัดอันดับ 3,200 ดีลในหนึ่งปี ใกล้เคียงพอที่จะตรวจสอบได้ อัยการกำลังตรวจสอบ Delaware Life และ Clear Spring Life ของ Mark Walter ซึ่งปรับปรุง private credit ระหว่างบุคคลที่เกี่ยวข้องจาก 1.4 พันล้านดอลลาร์ หรือ 3 เปอร์เซ็นต์ของสินทรัพย์ลงทุน เป็นอย่างน้อย 17 พันล้านดอลลาร์ หรือ 39 เปอร์เซ็นต์ หน่วยงานที่อยู่ตรงกลางคือ Egan-Jones ซึ่งจัดอันดับการลงทุน private credit มากกว่า 3,000 รายการในปี 2024 ด้วยนักวิเคราะห์ประมาณ 20 คน อยู่ระหว่างการสอบสวนของ SEC ว่าแรงกดดันทางการค้าส่งผลต่อการจัดอันดับหรือไม่ และถูกถอดออกจากรายชื่อผู้จัดอันดับที่ได้รับการยอมรับของเบอร์มิวดาในเดือนธันวาคม 2025

ดังนั้นนี่คือสถานการณ์ที่อันตรายมาก โดยที่ private credit เป็นชนวน และบริษัทประกันเป็นระเบิด

Jeffrey Gundlach, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

Franklin Templeton กำลังขายการเทรดที่เขาหนี

ในวันเดียวกัน Jenny Johnson ซึ่งบริหารเงิน 1.7 ล้านล้านดอลลาร์ที่ Franklin Templeton และใช้เวลาหกปีในการซื้อกิจการในสินทรัพย์ทางเลือก ให้อีกด้านหนึ่งโดยไม่ถูกถาม

หน่วยงานกำกับดูแลจะไม่เปลี่ยนข้อกำหนดเงินทุนของธนาคารในทันที ธนาคารจะไม่สามารถให้กู้เหมือนที่เคยทำ ดังนั้น private credit จะอยู่ต่อไป

Jenny Johnson, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

ตัวเลขของเธอสำหรับสิ่งที่ให้ผลตอบแทนคืออย่างน้อย 100 ถึง 150 basis points เหนือตราสารหนี้ภาครัฐที่ระดับ investment grade และมากขึ้นเมื่อลงไปในโครงสร้าง เธอยังเป็นคนหนึ่งในคู่นี้ที่เตือนเสมอว่าผลิตภัณฑ์นี้อันตรายในมือคนผิด

หนึ่งคือฉันเชื่ออย่างยิ่งว่าตลาดเอกชนควรถูกส่งผ่านที่ปรึกษาทางการเงิน มันเหมือนกับการวิ่งถือกรรไกร

Jenny Johnson, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

คนสองคนนี้ไม่ได้มองโลกคนละใบ พวกเขาเห็นพ้องว่าค่าพรีเมียมมีอยู่และประมาณว่ามันให้เท่าไร พวกเขาไม่เห็นพ้องว่าผู้ซื้อได้รับค่าตอบแทนสำหรับอะไร Johnson ตั้งราคามันเป็นค่าชดเชยสำหรับการล็อกเงินของคุณ Gundlach คิดว่าส่วนหนึ่งของมันคือค่าชดเชยสำหรับการจัดอันดับที่ไม่มีใครอ่านไฟล์เบื้องหลัง ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่แตกต่างและมีหางที่แย่กว่ามาก

จุดที่พวกเขามาบรรจบกันน่าสนใจกว่าจุดที่แยก Johnson เองก็กังวลไม่ใช่เรื่องเครดิต แต่เป็นสิ่งที่ดัชนีกลายเป็นในขณะที่ทุกคนโต้เถียงกันเรื่อง active กับ passive

ฉันไม่แน่ใจว่าตลาดเข้าใจอย่างถ่องแท้แล้วว่าเราจะจัดการกับธุรกิจที่เคยเป็น capital light แต่ตอนนี้กลายเป็น capital intensive อย่างไร

Jenny Johnson, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

นั่นคือดัชนีรายได้ถ่วงน้ำหนักเท่ากันของ Gundlach ซึ่งมาจากมุมมองตรงข้าม คนหนึ่งหนีจากเครดิต อีกคนหนีจากความเข้มข้น ไม่มีใครอยากถือสิ่งที่ทุกคนถือ

Fed ทำให้ผู้กู้เงินอัตราลอยตัวแย่ลงในวันถัดมา

Gundlach พูดถึงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจากเรื่องเล่าที่ Jackson Hole เกี่ยวกับการขึ้น ซึ่งเป็นเหตุผลที่บางเกินไปที่จะเปลี่ยนการคาดการณ์ และเขาก็พูดเช่นนั้น Warsh ไปไกลกว่าคำแถลงในงานแถลงข่าว โดยกล่าวว่า ความจริงที่ชัดเจนคือเงินเฟ้อสูงเกินไปและเป็นเช่นนั้นมานานเกินไป เจ้าหน้าที่ส่วนใหญ่ตอนนี้คาดว่าจะขึ้นอีกหนึ่งครั้งในปีนี้

ข้อเรียกร้องที่แข็งกว่าของเขาคือเกี่ยวกับตัวเลขที่จะออกมา CPI เดือนสิงหาคมอยู่ที่ 3.4 เปอร์เซ็นต์ โดยราคาน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้น 27.4 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบรายปี และคิดเป็นหนึ่งในสามของการเคลื่อนไหวรายเดือน

เราคิดว่าตัวเลข CPI ครั้งต่อไปจะเริ่มต้นด้วยสี่ ตามการเคลื่อนไหวของน้ำมัน และจะอยู่เหนือสี่เว้นแต่บางอย่างจะเปลี่ยนไปกับกลุ่มสินค้าโภคภัณฑ์ มันจะอยู่เหนือสี่ไปจนถึงเดือนมีนาคม

Jeffrey Gundlach, 15 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

วางข้างข้อมูลเงินกู้ แล้วลำดับเหตุการณ์จะไม่น่าพอใจ ผู้กู้เงินกู้ Triple C มีอัตราลอยตัว และส่วนใหญ่รอวงจรการลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อรีไฟแนนซ์ ตัวเลข CPI ที่ขึ้นต้นด้วยสี่จะผลักวงจรนั้นออกไปไกลกว่าที่พวกเขาคาดการณ์ไว้

วอชิงตันอ่านการต่อสู้เรื่องความปลอดภัยเป็นเรื่องการเงินด้วย

ข้อโต้แย้งที่ดังที่สุดของสัปดาห์คือว่าห้องปฏิบัติการ frontier ควรชะลอหรือไม่ ซึ่งฉันครอบคลุมใน เรียงความเรื่อง pacing และ การตอบสนองของผู้ขาย สิ่งที่ใหม่คือมีคนจำนวนมากอ่านมันผ่านตารางทุน Emil Michael หัวหน้าฝ่ายวิจัยและวิศวกรรมของเพนตากอน พูดออกมาบน CNBC เมื่อวันที่ 16 กันยายน

Elon ลดทอนความคิดเห็นของเขาและบอกว่ามันเป็น 4D chess เพราะ IPO ที่กำลังจะมาของบางบริษัท และอาจมีความสัมพันธ์ระหว่างความคิดเห็นบางอย่างของพวกเขาเกี่ยวกับการชะลอ frontier กับผลประโยชน์ทางการเงินของพวกเขา

Emil Michael, 16 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

เมื่อถูกถามเกี่ยวกับการโอนเป็นของรัฐ เขาตอบในแง่มูลค่า เขาพูดถึง 1.25 ล้านล้าน 1.5 ล้านล้าน และ 2 ล้านล้าน และเรียกพวกมันว่า อาจเป็นสองในห้าบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์โลก Gundlach ซึ่งไม่มีส่วนได้เสียในการโต้แย้งเรื่องความปลอดภัย สังเกตเห็นปฏิทินเดียวกันและพูดตรงกว่า โดยชี้ไปที่บัญชีที่ไม่ได้ใช้งานซึ่งดึงดูดการเข้าชม 150 ล้านครั้งในไม่กี่ชั่วโมง และ จังหวะเวลาดูแปลกมากเมื่อเทียบกับการเลือกตั้งกลางเทอม และ IPO ที่อาจจัดในเดือนตุลาคม

ซึ่งทำให้เกิดสิ่งที่ฝั่งเครดิตยังไม่ได้คิดราคา Jeremy Allaire บอก Nicholas Thompson เมื่อวันที่ 16 กันยายนว่าบริษัทที่เข้าตลาดเป็นสัตว์ที่แตกต่างจากบริษัทเทียบเคียง

เรากำลังเข้าสู่ยุคที่ทุนถูกจัดสรรผ่าน agents และสะสมทุนมากขึ้นโดยไม่มีมนุษย์ คุณอาจสร้างความเข้มข้นของทุนที่มากขึ้นอย่างมากกว่าที่เราเคยมี

Jeremy Allaire, 16 กันยายน 2026, แหล่งที่มา

เขาประเมิน Anthropic ที่อัตรารายได้ 100 พันล้านดอลลาร์ต่อปีภายในสิ้นปี เพิ่มขึ้นจาก 65 หากเป็นจริงแม้ครึ่งเดียว ผู้กู้ที่ Gundlach หลีกเลี่ยงกำลังเติบโตเข้าสู่หนี้ของพวกเขาเร็วกว่าอะไรก็ตามในประวัติศาสตร์ของเขา

แล้วใครผิดเกี่ยวกับ private credit?

Johnson ผิดในจุดที่เธอยอมรับเอง เธอบอกว่าหนี้รัฐบาลกลาง 40 ล้านล้านดอลลาร์ไม่ใช่ปัญหาในตอนนี้ กรณีของ Gundlach คือการจัดอันดับเอกชนหยุดทำงานแล้ว และสิ่งที่เปิดโปงคือเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่อยู่เหนือสิ่งที่ผู้กู้สมมติ Fed เพิ่งขึ้นดอกเบี้ยท่ามกลางเงินเฟ้อ 3.4 เปอร์เซ็นต์และส่งสัญญาณขึ้นอีก นั่นไม่ใช่ปัญหาในอนาคต มันกระทบส่วนอัตราลอยตัวของตลาดในไตรมาสนี้

ตัวเลขที่ควรจำไว้คือ 130 basis points หากเงินกู้ธนาคาร AI คืนส่วนใหญ่และส่วนที่เหลือของตลาดยังคงอยู่ Gundlach ขายตอนปรับฐานและ Johnson เก็บพรีเมียมของเธอ หากช่องว่างแพร่กระจายไปถึง single B การโต้เถียงว่าโมเดลอันตรายหรือไม่จะกลายเป็นเรื่องเล็กกว่าเรื่องที่ว่าใครเขียนการจัดอันดับ