건들락, 정크본드 시장을 둘로 나눴다... AI 쪽만 벌어져

제프리 건들락은 연방준비제도(Fed) 회의 전날인 9월 15일, 줄리아 라 로슈와의 인터뷰에서 금리 인하 가능성을 0%로 보았다. Fed는 다음 날 오후 기준금리를 25bp 인상해 목표 범위를 3.75~4.0%로 올렸다. 이는 2023년 이후 첫 인상이었다. 이는 쉬운 예측이었다. 더 어려운 예측은 같은 대화에서 앞서 나왔는데, 그는 하이일드 시장을 분해한 결과 이 시장이 더 이상 하나의 시장으로 움직이지 않는다는 것을 발견했다.

하이일드를 둘로 나누니 한쪽만 움직였다

AI 자본 지출을 둘러싼 논쟁은 2년 동안 주식 시장의 싸움이었다. 건들락은 이를 신용 시장으로 옮겨왔고, 계산도 함께 가져왔다.

비AI 부문은 여전히 강합니다. 정크본드 스프레드는 거의 벌어지지 않았고, 은행 대출 가격은 최고점 부근에 머물러 있습니다. 하지만 AI 부문을 보면 눈에 띄게, 확실히 벌어졌습니다. AI 관련 정크본드는 최저점 대비 약 50bp, 은행 대출은 최저점 대비 약 130bp 벌어졌습니다.

제프리 건들락, 2026년 9월 15일, 출처

채권에서 50bp는 작은 움직임이다. 대출에서 130bp는 다른 의미다. 대출은 변동금리이기 때문에, 그 차주들은 다음 날 오후에 다시 금리가 재조정되었다. 스프레드 확대는 아직 싱글B 등급까지는 전염되지 않았다. 건들락이 주시하는 선은 바로 그 지점이다.

이 포트폴리오에는 AI 관련 종목이 하나도 없다는 것을 눈치챘을 겁니다. 여기엔 없어요. 저는 다른 유형의 주식 상품을 통해 AI에 일부 투자하는 것을 전혀 문제 삼지 않았습니다. 하지만 지난주부터, 그냥 빠지고 싶어졌습니다.

제프리 건들락, 2026년 9월 15일, 출처

그가 공개한 포트폴리오의 주식 비중 30% 전체는 이제 매출 기준 상위 약 440개 대형 미국 기업으로 구성된 동일가중 지수 하나에 들어가 있다. 이는 AI 거래에 대한 헤지가 아니다. AI와 관련된 어떤 것도 담지 않으려는 시도다.

그가 받아들이지 못하는 것은 등급이다

그의 진짜 불만은 스프레드 수준이 아니다. 문제는 이 채권에 붙은 등급이 더 이상 아무 정보도 주지 않는다는 것이다.

스페이스X가 대규모 자금을 빌렸을 때, 채권 스프레드는 신용도가 세 노치 낮은 수준까지 벌어졌습니다. 흥미롭게도 그들은 트리플B 마이너스, 즉 투자등급 중 가장 낮은 등급을 받았습니다. 저는 그 등급이 신용평가사들을 설득해서 얻어낸 것이라고 생각합니다. 채권 시장은 전혀 그 등급을 믿지 않기 때문입니다.

제프리 건들락, 2026년 9월 15일, 출처

그의 세부 내용은 틀렸지만 방향은 맞다. 세 평가사 모두 6월 18일 스페이스X에 등급을 매겼고, 어느 곳도 BBB 마이너스를 주지 않았다. S&P는 BBB, 무디스는 Baa1, 피치는 BBB+를 주었다. 그 후 상황은 그의 말보다 더 심각했다. 7월 초, 250억 달러 규모의 채권은 평균 국채 대비 1.62%포인트로 거래되었는데, 이는 BB 지수의 1.55%포인트보다 높고 BBB 회사채의 0.92%포인트보다 훨씬 높은 수준이다. 시장은 이를 세 노치 낮춘 것이 아니라 정크 등급으로 밀어넣은 것이다.

그런 다음 그는 두 번째 이야기를 꺼냈다. 한 투자자의 계열 보험사들이 특수관계자 거래에 투자자산의 3%만 투자했다고 보고했지만, 나중에 거의 42%로 재작성했고, 그 중 절반의 등급은 1년에 3,200건의 거래에 등급을 매긴 25명 규모의 한 기관에서 나왔다는 것이다. 확인해보니 거의 정확했다. 검찰은 마크 월터의 델라웨어 라이프와 클리어 스프링 라이프를 조사 중이며, 이들은 특수관계자 사모 신용을 투자자산의 3%인 14억 달러에서 최소 170억 달러(39%)로 재작성했다. 그 중간에 있는 기관은 이건-존스로, 2024년 약 20명의 애널리스트로 3,000건 이상의 사모 신용 투자에 등급을 매겼고, 상업적 압력이 등급에 영향을 미쳤는지에 대해 SEC 조사를 받고 있으며, 2025년 12월 버뮤다의 공인 평가기관 목록에서 제외되었다.

그래서 이것은 매우 위험한 상황입니다. 사모 신용이 도화선이고 보험사들이 폭탄인 셈이죠.

제프리 건들락, 2026년 9월 15일, 출처

프랭클린 템플턴은 그가 피하는 거래를 팔고 있다

같은 날, 제니 존슨은 프랭클린 템플턴에서 1조 7천억 달러를 운용하며 6년 동안 대안자산에 투자해왔는데, 질문을 받지도 않았는데 반대편의 의견을 제시했다.

규제 당국이 은행의 자본 요건을 갑자기 바꾸지는 않을 것입니다. 은행들은 예전처럼 대출을 할 수 없게 될 것입니다. 그래서 사모 신용은 계속 존재할 것입니다.

제니 존슨, 2026년 9월 15일, 출처

그녀가 말하는 수익률은 투자등급에서 공공 고정수익 대비 최소 100~150bp이며, 아래로 내려갈수록 더 높아진다. 그녀는 또한 이 제품이 잘못된 손에 들어가면 위험하다고 계속 경고하는 쪽이기도 하다.

첫째, 저는 사모 시장이 금융 어드바이저를 통해 제공되어야 한다고 굳게 믿습니다. 가위를 들고 뛰어다니는 것과 비슷한 면이 있죠.

제니 존슨, 2026년 9월 15일, 출처

이 둘은 서로 다른 세계를 보고 있는 것이 아니다. 그들은 프리미엄이 존재하고 대략 어느 정도인지에 동의한다. 그들은 구매자가 무엇에 대해 보상을 받는지에 대해 의견이 갈린다. 존슨은 자금을 묶어두는 것에 대한 보상으로 가격을 매긴다. 건들락은 그 중 일부가 아무도 그 뒤에 있는 파일을 읽지 않은 등급에 대한 보상이라고 생각하며, 이는 훨씬 더 나쁜 꼬리 위험을 가진 다른 위험이다.

그들이 수렴하는 지점은 갈라지는 지점보다 더 흥미롭다. 존슨이 스스로 밝힌 우려는 신용이 전혀 아니다. 그것은 모두가 액티브 대 패시브 논쟁을 하는 동안 지수가 어떻게 변했는가이다.

저는 시장이 자본 집약적이지 않던 사업이 이제 자본 집약적이 되는 것을 어떻게 처리할지 완전히 파악했다고 확신하지 않습니다.

제니 존슨, 2026년 9월 15일, 출처

그것은 반대편 의자에서 도달한 건들락의 동일가중 매출 지수와 같은 것이다. 한쪽은 신용에서 도망치고, 다른 쪽은 집중에서 도망친다. 둘 다 모두가 소유한 것을 보유하고 싶어하지 않는다.

Fed는 다음 날 변동금리 차주들의 상황을 악화시켰다

건들락은 잭슨홀에서 나온 금리 인상에 대한 일화를 바탕으로 인상을 예측했는데, 이는 전망을 바꾸기에는 빈약한 이유이며 그도 그렇게 말했다. 워시는 기자회견에서 성명서보다 더 나아가 인플레이션이 너무 높고 너무 오래 지속되었다는 것이 명백한 사실이라고 말했다. 중간값 전망으로는 올해 한 차례 더 인상이 예상된다.

그의 더 어려운 주장은 다음에 나올 지표에 관한 것이다. 8월 CPI는 3.4%를 기록했으며, 휘발유는 전년 대비 27.4% 상승해 월간 상승분의 3분의 1을 차지했다.

우리는 다음에 나올 CPI가 유가 움직임 때문에 4로 시작할 것이라고 생각합니다. 그리고 상품 가격이 변하지 않는 한 3월까지 4 이상을 유지할 것입니다.

제프리 건들락, 2026년 9월 15일, 출처

이를 대출 데이터와 나란히 놓으면 그 순서는 불쾌해진다. 트리플C 대출 차주들은 변동금리이며, 대부분은 금리 인하 사이클을 기다리며 재융자하려 한다. 헤드라인 CPI가 4를 넘으면 그 사이클은 그들이 예상했던 것보다 훨씬 더 멀어진다.

워싱턴은 안전 논쟁을 자금 조달 이야기로도 읽고 있다

이번 주의 가장 큰 논쟁은 프런티어 연구소들이 속도를 늦춰야 하는지였으며, 이는 페이싱 에세이와 판매자들의 반응에서 다루었다. 새로운 점은 얼마나 많은 사람들이 이제 이 문제를 자본 구조를 통해 읽는지이다. 에밀 마이클 국방부 연구·엔지니어링 책임자는 9월 16일 CNBC에서 이 문제를 공개적으로 언급했다.

일론은 일부 회사들의 IPO가 다가오고 있기 때문에 4차원 체스라고 말을 누그러뜨렸습니다. 그리고 프런티어 속도 늦추기에 대한 그들의 발언과 재정적 이해관계 사이에 연관성이 있을 수 있습니다.

에밀 마이클, 2026년 9월 16일, 출처

그것을 국유화하는 것에 대한 질문에 그는 기업가치로 답했다. 그는 1.25조, 1.5조, 2조 달러를 언급하며 세계 역사상 가장 큰 기업 5곳 중 2곳이 될 가능성이 있다고 말했다. 안전 논쟁에 지분이 없는 건들락도 같은 달력을 주목했고 더 노골적이었다. 그는 몇 시간 만에 1억 5천만 뷰를 기록한 휴면 계정을 언급하며 중간선거와 10월에 조직될 IPO를 고려할 때 그 시점이 매우 이상해 보인다고 말했다.

그리고 이것은 신용 시장이 아직 가격에 반영하지 않은 부분을 제기한다. 제레미 알레어는 9월 16일 니콜라스 톰슨과의 인터뷰에서 시장에 나오는 기업들이 비교 대상 기업들과는 다른 동물이라고 말했다.

우리는 본질적으로 자본이 에이전트를 통해 배치되고 인간 없이 더 많은 자본을 축적하는 시대에 접어들고 있습니다. 우리가 가졌던 것보다 훨씬 더 극적으로 자본 집중이 일어날 수 있습니다.

제레미 알레어, 2026년 9월 16일, 출처

그는 앤트로픽의 연말 매출이 650억 달러에서 1,000억 달러에 이를 가능성이 있다고 말했다. 그것이 절반만 맞아도, 건들락이 피하고 있는 차주들은 그의 역사에서 그 어떤 것보다 빠르게 부채를 감당할 수 있는 규모로 성장하고 있는 것이다.

그렇다면 사모 신용에 대해 누가 틀렸는가?

존슨은 그녀가 스스로 인정한 한 가지 점에서 틀렸다. 그녀는 40조 달러의 연방 부채가 지금은 문제가 아니라고 말했다. 건들락의 주장은 사모 등급이 이미 작동을 멈췄고, 이를 드러내는 것은 차주들이 가정한 것보다 높은 금리 경로라는 것이다. 연준은 3.4% 인플레이션에 금리를 인상했고 추가 인상을 예고했다. 이것은 미래의 문제가 아니다. 이번 분기에 변동금리 시장에 영향을 미친다.

카드에 적어둘 가치가 있는 숫자는 130bp이다. AI 은행 대출이 그 대부분을 되돌려주고 나머지 시장이 유지된다면, 건들락은 하락을 매도한 것이고 존슨은 프리미엄을 챙긴다. 그 격차가 싱글B로 확산된다면, 모델이 위험한지에 대한 논쟁은 누가 등급을 썼는지에 대한 논쟁보다 훨씬 작은 이야기가 된다.