Gundlach našel dva trhy s junk bondy a jen ten s AI se rozšiřuje

Jeffrey Gundlach si 15. září, den před zasedáním Federálního rezervního systému, sedl s Julií La Roche a odhadl pravděpodobnost snížení sazeb na nulu. Fed následující odpoledne zvýšil sazby o 25 bazických bodů na cílové rozpětí 3,75 až 4 procenta, což bylo první zvýšení od roku 2023. To byl snadný odhad. Těžší přišel dříve ve stejném rozhovoru, když rozebral trh s high yield dluhopisy a zjistil, že se přestal chovat jako jeden trh.

Rozdělil high yield na dvě části a pohnula se jen jedna

Boj o kapitálové výdaje na AI byl dva roky bojem na akciovém trhu. Gundlach ho přenesl do úvěrového trhu a přinesl s sebou i aritmetiku.

začínáte vidět, že non-AI sektor je stále silný. Rozpětí u junk dluhopisů se sotva rozšířila a jejich ceny jsou blízko svého vrcholu u bankovních úvěrů. Ale když se podíváte na AI složku, viditelně a znatelně se rozšířila. Junk dluhopisy jsou asi 50 bazických bodů od svých nejužších úrovní u AI a bankovní úvěry jsou spíše 130 bazických bodů od svých nejužších úrovní.

Jeffrey Gundlach, 15. září 2026, zdroj

Padesát bazických bodů u dluhopisů je zakolísání. Sto třicet u úvěrů je něco jiného. Úvěry mají pohyblivou sazbu, takže každý z těchto dlužníků byl následující odpoledne přeceněn. Rozšíření se zatím nedostalo do stupně single B. To je hranice, kterou sleduje.

Takže si všimnete, že v této směsi není nic, co by mělo něco společného s AI. Není tu nic. A mně naprosto vyhovovalo vlastnit nějakou AI pomocí jiných typů akciových nástrojů. Ale od minulého týdne se z toho chci dostat.

Jeffrey Gundlach, 15. září 2026, zdroj

Celých 30 procent akciové části jeho zveřejněné alokace nyní spočívá v jednom rovnoměrně váženém indexu přibližně 440 velkých amerických společností seřazených podle tržeb. To není zajištění proti AI obchodu. Je to pokus nedržet nic, co by se ho dotýkalo.

Ratingy jsou část, kterou odmítá přijmout

Jeho skutečnou stížností není úroveň rozpětí. Je to to, že písmena na těchto dluhopisech mu už nic neříkají.

Je to jako když si SpaceX půjčila spoustu peněz, dluhopisy se rozšířily na úrovně asi o tři stupně nižší v úvěrové kvalitě. Zajímavé je, že dostaly rating triple B minus, nejnižší stupeň investičního pásma. A mám pocit, že tento rating byl podpořen nějakým přesvědčováním ratingových agentur, protože dluhopisový trh to vůbec nekupuje.

Jeffrey Gundlach, 15. září 2026, zdroj

Má detail špatně a směr správně. Všechny tři agentury ohodnotily SpaceX 18. června a žádná neřekla BBB minus. S&P řekla BBB, Moody's Baa1 a Fitch BBB plus. Co následovalo, bylo horší než jeho verze. Začátkem července se obchod za 25 miliard dolarů prodával v průměru 1,62 procentního bodu nad Treasuries proti 1,55 u BB indexu a 0,92 u BBB. Trh ho neoznačil o tři stupně níž. Označil ho jako junk.

Pak vyprávěl druhý příběh o investorovi, jehož přidružené pojišťovny vykázaly 3 procenta investovaných aktiv v transakcích se spřízněnými stranami a později přepracovaly na téměř 42 procent, přičemž polovina jejich ratingů pocházela od jedné agentury s 25 lidmi, která za rok ohodnotila 3 200 obchodů. Dost blízko na to, aby se to dalo ověřit. Státní zástupci prověřují Delaware Life a Clear Spring Life Marka Waltera, které přepracovaly související soukromý úvěr z 1,4 miliardy dolarů, tedy 3 procent investovaných aktiv, na nejméně 17 miliard dolarů, tedy 39 procent. Agenturou uprostřed je Egan-Jones, která ohodnotila v roce 2024 více než 3 000 investic soukromého úvěru s asi 20 analytiky, je vyšetřována SEC kvůli tomu, zda komerční tlak formoval její ratingy, a byla v prosinci 2025 vyřazena z bermudského seznamu uznaných ratingových agentur.

Takže toto je velmi nebezpečná situace, kdy soukromý úvěr je takovou pojistkou a pojišťovny jsou bombou.

Jeffrey Gundlach, 15. září 2026, zdroj

Franklin Templeton prodává obchod, před kterým utíká

Téhož dne Jenny Johnson, která řídí 1,7 bilionu dolarů ve Franklin Templeton a šest let si kupovala cestu do alternativ, dala druhou stranu, aniž by se jí na to ptali.

Regulátoři náhle nezmění kapitálové požadavky na banky. Banky nebudou schopny půjčovat jako dřív. Takže soukromý úvěr tu zůstane.

Jenny Johnson, 15. září 2026, zdroj

Její číslo za to, co to vynáší, je nejméně 100 až 150 bazických bodů nad veřejným fixním příjmem u investičního stupně, více, jak jdete níže v kapitálové struktuře. Je také jediná z této dvojice, která neustále varuje, že produkt je v nesprávných rukou nebezpečný.

Takže zaprvé, jsem velkým zastáncem toho, že soukromé trhy by měly být doručovány prostřednictvím finančních poradců. Je to trochu jako běhání s nůžkami.

Jenny Johnson, 15. září 2026, zdroj

Tito dva se nedívají na různé světy. Shodují se, že prémie existuje a zhruba ví, co vynáší. Neshodují se v tom, za co je kupující placen. Johnson to oceňuje jako kompenzaci za to, že své peníze zamknete. Gundlach si myslí, že část z toho je kompenzace za rating, za kterým nikdo nepřečetl spis, což je jiné riziko s mnohem horším ocasem.

Kde se sbližují, je zajímavější než to, kde se rozcházejí. Johnsonova vlastní vyjádřená obava není vůbec o úvěru. Je o tom, v co se index proměnil, zatímco se všichni hádali o aktivním versus pasivním.

Nejsem přesvědčena, že trh plně přišel na to, jak se vypořádáváme s tím, co bývaly kapitálově lehké podniky, které se nyní stávají kapitálově náročnými.

Jenny Johnson, 15. září 2026, zdroj

To je Gundlachův rovnoměrně vážený index podle tržeb, k němuž došel z opačné židle. Jeden utíká před úvěrem, druhý před koncentrací. Ani jeden nechce držet to, co vlastní všichni.

Fed další den zhoršil situaci dlužníkům s pohyblivou sazbou

Gundlach se ke zvýšení sazeb dopracoval přes anekdotu z Jackson Hole o zvyšování sazeb, což je tenký důvod ke změně prognózy, a sám to řekl. Warsh šel na tiskové konferenci dál než v prohlášení, když řekl, že prostým faktem je, že inflace je příliš vysoká a je příliš vysoká už příliš dlouho. Mediánový představitel nyní vidí letos ještě jedno zvýšení.

Jeho odvážnější tvrzení se týká toho, co přijde příště. Srpnový CPI vyšel na 3,4 procenta, přičemž benzin meziročně zdražil o 27,4 procenta a byl zodpovědný za třetinu měsíčního pohybu.

Myslíme si, že další číslo, které vyjde u CPI, začne čtyřkou kvůli pohybu ropy a zůstane nad čtyřkou, pokud se něco nezmění s komoditním komplexem, zůstane nad čtyřkou až do března.

Jeffrey Gundlach, 15. září 2026, zdroj

Postavte to vedle úvěrových dat a posloupnost začne být nepříjemná. Dlužníci s úvěry Triple C mají pohyblivou sazbu a většina z nich čeká na cyklus snižování sazeb, aby se refinancovala. Čtyřka na hlavním CPI posouvá tento cyklus dál, než si kterýkoli z nich podepsal.

Washington čte bezpečnostní boj také jako příběh o financování

Nejhlasitějším argumentem týdne bylo, zda by měly laboratoře na hranici možností zpomalit, což jsem pokryl v eseji o tempu a v reakci prodejců. Nové je, kolik lidí to nyní čte přes kapitálovou strukturu. Emil Michael, šéf výzkumu a inženýrství Pentagonu, to řekl nahlas na CNBC 16. září.

Elon zmírnil své komentáře a řekl, že to byly šachy na čtyři tahy dopředu kvůli IPO, která se blíží pro některé z těchto společností. A možná existuje vztah mezi některými jejich komentáři o pomalém tempu na hranici a jejich finančními zájmy.

Emil Michael, 16. září 2026, zdroj

Na dotaz ohledně znárodnění některé z nich odpověděl v oceněních. Jmenoval 1,25 bilionu, 1,5 bilionu a 2 biliony a označil je za potenciálně dvě z pěti největších společností v historii světa. Gundlach, který nemá žádný podíl v bezpečnostním argumentu, si všiml stejného kalendáře a byl přímočařejší, poukázal na spící účet, který během hodin přilákal 150 milionů zhlédnutí, a načasování se zdá být strašně divné vzhledem k volbám do poloviny funkčního období, vzhledem k IPO, které se možná organizovalo na říjen.

Což vyvolává věc, kterou úvěrová strana nezohlednila. Jeremy Allaire řekl Nicholasovi Thompsonovi 16. září, že firmy vstupující na trh jsou jiné zvíře než srovnatelné společnosti.

vstupujeme do éry, kdy je kapitál v podstatě nasazován prostřednictvím agentů a akumuluje více kapitálu bez lidí. Můžete vytvořit potenciálně dramaticky větší koncentraci kapitálu, než jsme měli.

Jeremy Allaire, 16. září 2026, zdroj

Odhadl, že Anthropic by mohl mít do konce roku roční příjmy 100 miliard dolarů, oproti 65. Pokud je to alespoň z poloviny pravda, dlužníci, kterým se Gundlach vyhýbá, rostou do svého dluhu rychleji než cokoli v jeho historii.

Takže který z nich se mýlí ohledně soukromého úvěru?

Johnson se mýlí v jednom bodě, který sama připustila. Řekla, že 40 bilionů dolarů federálního dluhu není v tuto chvíli problém. Gundlachův případ je, že soukromé ratingy už přestaly fungovat, a co to odhalí, je cesta sazeb, která zůstane nad tím, co dlužníci předpokládali. Fed právě zvýšil sazby do inflace 3,4 procenta a naznačil další zvýšení. To není budoucí problém. Dopadne to na část trhu s pohyblivou sazbou už toto čtvrtletí.

Číslo, které stojí za to mít na kartičce, je 130 bazických bodů. Pokud AI bankovní úvěry většinu z toho vrátí a zbytek trhu se udrží, Gundlach prodal pokles a Johnson vybere svou prémii. Pokud se mezera rozšíří do single B, argument o tom, zda jsou modely nebezpečné, se stane mnohem menším příběhem než argument o tom, kdo napsal ratingy.