Gundlach znalazł dwa rynki obligacji śmieciowych i tylko ten związany z AI się poszerza

Jeffrey Gundlach usiadł z Julią La Roche 15 września, dzień przed posiedzeniem Rezerwy Federalnej, i oszacował prawdopodobieństwo obniżki stóp na zero. Fed podniósł stopy o 25 punktów bazowych następnego popołudnia do docelowego zakresu 3,75-4 procent, co było pierwszą podwyżką od 2023 roku. To był łatwy wybór. Trudniejszy padł wcześniej w tej samej rozmowie, kiedy rozłożył rynek high yield na części i odkrył, że przestał zachowywać się jak jeden rynek.

Podzielił rynek high yield na dwie części i tylko jedna się ruszyła

Walka o wydatki kapitałowe na AI była przez dwa lata walką na rynku akcji. Gundlach przeniósł ją na rynek kredytowy i zabrał ze sobą arytmetykę.

zaczynasz widzieć, że sektor niezwiązany z AI jest nadal silny. Spready obligacji śmieciowych ledwo się poszerzyły, a ich ceny są blisko szczytu w przypadku kredytów bankowych. Ale kiedy spojrzysz na komponent AI, one wyraźnie, zauważalnie się poszerzyły. Obligacje śmieciowe są około 50 punktów bazowych od swoich minimów w przypadku AI, a kredyty bankowe są bardziej jak 130 punktów bazowych od swoich minimów.

Jeffrey Gundlach, 15 września 2026, źródło

Pięćdziesiąt punktów bazowych na obligacjach to zachwianie. Sto trzydzieści na kredytach to coś innego. Kredyty mają zmienne oprocentowanie, więc każdy z tych pożyczkobiorców został ponownie wyceniony następnego popołudnia. Poszerzenie nie dotarło jeszcze do warstwy single B. To jest linia, którą obserwuje.

Więc zauważysz, że nic w tym zestawie nie ma nic wspólnego z AI. Tu nie ma niczego. I doskonale czułem się, posiadając trochę AI za pomocą innych rodzajów instrumentów udziałowych. Ale od zeszłego tygodnia po prostu chcę się tego pozbyć.

Jeffrey Gundlach, 15 września 2026, źródło

Całe 30-procentowe zaangażowanie w akcje w jego opublikowanej alokacji siedzi teraz w jednym równo ważonym indeksie około 440 dużych amerykańskich spółek uszeregowanych według przychodów. To nie jest zabezpieczenie przed transakcjami AI. To próba trzymania czegokolwiek, co ich nie dotyka.

Ratingi to część, której nie chce zaakceptować

Jego prawdziwą skargą nie jest poziom spreadu. Chodzi o to, że litery na tych obligacjach już mu nic nie mówią.

To jak wtedy, gdy SpaceX pożyczyło dużo pieniędzy, obligacje poszerzyły się do poziomów około trzech stopni niżej w jakości kredytowej. Co ciekawe, dostały rating triple B minus, najniższy rating inwestycyjny. I mam przeczucie, że ten rating był zachęcany przez jakieś perswazje wobec agencji ratingowych, bo rynek obligacji w ogóle tego nie kupuje.

Jeffrey Gundlach, 15 września 2026, źródło

Ma szczegóły błędne, ale kierunek właściwy. Wszystkie trzy agencje przyznały ratingi SpaceX 18 czerwca i żadna nie powiedziała BBB minus. S&P powiedział BBB, Moody's Baa1, a Fitch BBB plus. To, co nastąpiło, było gorsze niż jego wersja. Na początku lipca transakcja o wartości 25 miliardów dolarów była notowana średnio 1,62 punktu ponad Treasuries wobec 1,55 dla indeksu BB i 0,92 dla BBB. Rynek nie oznaczył jej trzy stopnie niżej. Oznaczył ją jako śmieciową.

Potem opowiedział drugą historię, o inwestorze, którego stowarzyszone ubezpieczyciele raportowali 3 procent aktywów w transakcjach z podmiotami powiązanymi, a później przekształcili do prawie 42 procent, z połową ratingów od jednej agencji z 25 osobami, która oceniła 3200 transakcji w ciągu roku. Wystarczająco blisko, by sprawdzić. Prokuratorzy badają Delaware Life i Clear Spring Life Marka Waltera, które przekształciły powiązane private credit z 1,4 miliarda dolarów, czyli 3 procent aktywów, do co najmniej 17 miliardów dolarów, czyli 39 procent. Agencją w środku jest Egan-Jones, która przyznała ratingi ponad 3000 inwestycjom private credit w 2024 roku przy około 20 analitykach, jest objęta dochodzeniem SEC w sprawie tego, czy presja komercyjna wpłynęła na jej ratingi, i została usunięta z listy uznanych agencji ratingowych na Bermudach w grudniu 2025 roku.

Więc to jest bardzo niebezpieczna sytuacja, gdzie private credit jest jakby lontem, a firmy ubezpieczeniowe są bombą.

Jeffrey Gundlach, 15 września 2026, źródło

Franklin Templeton sprzedaje transakcję, przed którą on ucieka

Tego samego dnia Jenny Johnson, która zarządza 1,7 biliona dolarów w Franklin Templeton i spędziła sześć lat na kupowaniu sobie drogi do alternatyw, przedstawiła drugą stronę bez pytania.

Regulatorzy nagle nie zmienią wymogów kapitałowych dla banków. Banki nie będą w stanie pożyczać tak jak kiedyś. Więc private credit zostanie z nami.

Jenny Johnson, 15 września 2026, źródło

Jej liczba na to, co to płaci, to co najmniej 100-150 punktów bazowych ponad publiczne papiery o stałym dochodzie przy ratingu inwestycyjnym, więcej w miarę schodzenia w dół. To ona w tej parze ciągle ostrzega, że produkt jest niebezpieczny w niepowołanych rękach.

Więc po pierwsze, jestem wielką zwolenniczką tego, że rynki prywatne powinny być dostarczane przez doradców finansowych. To trochę jak bieganie z nożyczkami.

Jenny Johnson, 15 września 2026, źródło

Te dwie osoby nie patrzą na różne światy. Zgadzają się, że premia istnieje i mniej więcej ile płaci. Nie zgadzają się co do tego, za co kupujący jest wynagradzany. Johnson wycenia to jako rekompensatę za zamrożenie pieniędzy. Gundlach uważa, że część z tego to rekompensata za rating, za którym nikt nie przeczytał akt, co jest innym ryzykiem z dużo gorszym ogonem.

To, gdzie się zbiegają, jest bardziej interesujące niż to, gdzie się różnią. Własna wyrażona obawa Johnson nie dotyczy w ogóle kredytu. Chodzi o to, w co zamienił się indeks, podczas gdy wszyscy kłócili się o aktywne versus pasywne zarządzanie.

Nie jestem przekonana, że rynek w pełni zrozumiał, jak radzimy sobie z tym, co kiedyś było biznesami o niskiej kapitałochłonności, a teraz staje się biznesami kapitałochłonnymi.

Jenny Johnson, 15 września 2026, źródło

To jest równo ważony indeks przychodów Gundlacha, osiągnięty z przeciwnego krzesła. Jedno ucieka od kredytu, drugie od koncentracji. Żadne nie chce trzymać tego, co wszyscy posiadają.

Fed sprawił, że pożyczkobiorcy ze zmiennym oprocentowaniem są w gorszej sytuacji następnego dnia

Gundlach wmówił sobie podwyżkę na podstawie anegdoty z Jackson Hole o podwyżkach, co jest cienkim powodem do zmiany prognozy, i sam to powiedział. Warsh poszedł dalej na konferencji prasowej niż w oświadczeniu, mówiąc, że faktem jest, że inflacja jest zbyt wysoka i jest taka od zbyt długiego czasu. Mediana prognoz urzędników zakłada teraz jeszcze jedną podwyżkę w tym roku.

Jego trudniejsze twierdzenie dotyczy tego, co ukaże się w następnych danych. Inflacja CPI za sierpień wyniosła 3,4 procent, z benzyną w górę o 27,4 procent rok do roku, odpowiadającą za jedną trzecią miesięcznego wzrostu.

Uważamy, że następny odczyt CPI zacznie się od czwórki z powodu ruchu ropy i pozostanie powyżej czwórki, chyba że coś się zmieni w kompleksie surowcowym, pozostanie powyżej czwórki aż do marca.

Jeffrey Gundlach, 15 września 2026, źródło

Postaw to obok danych o kredytach, a sekwencja staje się nieprzyjemna. Pożyczkobiorcy kredytów Triple C mają zmienne oprocentowanie, a większość z nich czeka na cykl obniżek, aby refinansować. Czwórka na początku inflacji CPI odsuwa ten cykl dalej, niż którykolwiek z nich zakładał.

Waszyngton czyta walkę o bezpieczeństwo również jako historię finansowania

Najgłośniejszym argumentem tygodnia było to, czy laboratoria na granicy możliwości powinny zwolnić, co opisałem w eseju o tempie i odpowiedzi sprzedających. Nowością jest to, jak wielu ludzi czyta to teraz przez pryzmat tabeli kapitalizacji. Emil Michael, szef działu badań i inżynierii w Pentagonie, powiedział to głośno na CNBC 16 września.

Elon złagodził swoje komentarze i powiedział, że to szachy 4D z powodu nadchodzących IPO niektórych z tych firm. I może istnieje związek między niektórymi ich komentarzami na temat spowolnienia granicy a ich interesami finansowymi.

Emil Michael, 16 września 2026, źródło

Zapytany o nacjonalizację którejkolwiek z nich, odpowiedział w wycenach. Wymienił 1,25 biliona, 1,5 biliona i 2 biliony i nazwał je potencjalnie dwiema z pięciu największych firm w historii świata. Gundlach, który nie ma udziału w argumencie o bezpieczeństwie, zauważył ten sam kalendarz i był bardziej dosadny, wskazując na uśpione konto, które w ciągu godzin zdobyło 150 milionów wyświetleń, i ten timing wydaje się dziwnie podejrzany w kontekście wyborów śródokresowych, w kontekście IPO, które było organizowane na październik.

Co rodzi rzecz, której strona kredytowa nie wyceniła. Jeremy Allaire powiedział Nicholasowi Thompsonowi 16 września, że firmy wchodzące na rynek to inne zwierzę niż porównywalne.

wchodzimy w erę, w której kapitał jest zasadniczo alokowany przez agentów i gromadzi więcej kapitału bez ludzi. Możesz stworzyć potencjalnie dramatycznie większą koncentrację kapitału, prawda, niż mieliśmy.

Jeremy Allaire, 16 września 2026, źródło

Oszacował, że Anthropic może osiągnąć 100 miliardów dolarów przychodów w ujęciu rocznym do końca roku, w porównaniu z 65. Jeśli to jest nawet w połowie prawdziwe, pożyczkobiorcy, których unika Gundlach, rosną w swoje długi szybciej niż cokolwiek w jego historii.

Więc które z nich myli się co do private credit?

Johnson myli się w jednym punkcie, który sama przyznała. Powiedziała, że 40 bilionów dolarów długu federalnego nie jest teraz problemem. Argument Gundlacha jest taki, że prywatne ratingi już przestały działać, a to, co to ujawnia, to ścieżka stóp, która pozostaje powyżej tego, co zakładali pożyczkobiorcy. Fed właśnie podniósł stopy przy inflacji 3,4 procent i zapowiedział kolejną. To nie jest przyszły problem. To spada na część rynku ze zmiennym oprocentowaniem w tym kwartale.

Liczbą, którą warto trzymać na kartce, jest 130 punktów bazowych. Jeśli kredyty bankowe dla AI oddadzą większość tego, a reszta rynku się utrzyma, Gundlach sprzedał dołek, a Johnson zbiera swoją premię. Jeśli luka rozprzestrzeni się na single B, argument o tym, czy modele są niebezpieczne, stanie się znacznie mniejszą historią niż argument o tym, kto napisał ratingi.