גונדלך מצא שני שווקי אג"ח זבל ורק זה של ה-AI מתרחב

ג'פרי גונדלך ישב עם ג'וליה לה רוש ב-15 בספטמבר, יום לפני שהפדרל ריזרב התכנס, והעריך את הסיכויים להפחתת ריבית באפס. הפד העלה את הריבית ב-25 נקודות בסיס למחרת אחר הצהריים לטווח יעד של 3.75 עד 4 אחוזים, ההעלאה הראשונה מאז 2023. זו הייתה הקריאה הקלה. הקשה יותר הגיעה מוקדם יותר באותה שיחה, כאשר פירק את שוק ה-High Yield וגילה שהוא חדל להתנהג כשוק אחד.

הוא פיצל את שוק ה-High Yield לשניים ורק חצי אחד זז

המאבק על הוצאות ההון ב-AI היה מאבק מניות במשך שנתיים. גונדלך העביר אותו לאשראי והביא איתו את החשבון.

אתה מתחיל לראות שהמגזר שאינו AI עדיין חזק. המרווחים בקושי התרחבו באג"ח הזבל והמחירים שלהם קרובים לשיא בהלוואות הבנקאיות. אבל כשאתה מסתכל על רכיב ה-AI, הם התרחבו באופן נראה לעין. אג"ח הזבל נמצאות במרחק של כ-50 נקודות בסיס מהשפל שלהן ב-AI וההלוואות הבנקאיות במרחק של יותר כמו 130 נקודות בסיס מהשפל שלהן.

ג'פרי גונדלך, 15 בספטמבר 2026, מקור

חמישים נקודות בסיס באג"ח הן תנודה קלה. מאה ושלושים בהלוואות זה משהו אחר. הלוואות בריבית משתנה, כך שכל אחד מהלווים האלה קיבל תמחור מחדש למחרת אחר הצהריים. ההתרחבות עדיין לא הגיעה לדרגת ה-B הבודדת. זה הקו שהוא עוקב אחריו.

אז תשים לב ששום דבר בתמהיל הזה לא קשור ל-AI. אין כאן כלום. והיה לי בסדר גמור להחזיק קצת AI באמצעות סוגים אחרים של כלי מניות. אבל החל משבוע שעבר, אני פשוט רוצה לצאת.

ג'פרי גונדלך, 15 בספטמבר 2026, מקור

כל חלק המניות של 30 אחוז בהקצאה שפורסמה יושב כעת במדד משוקלל שווה אחד של כ-440 חברות אמריקאיות גדולות המדורגות לפי הכנסות. זה לא גידור נגד עסקת ה-AI. זה ניסיון להחזיק שום דבר שנוגע בה.

הדירוגים הם החלק שהוא מסרב לקבל

התלונה האמיתית שלו היא לא רמת המרווח. זה שהאותיות על האג"ח האלה כבר לא אומרות לו כלום.

זה כמו כשספייסX לוותה הרבה כסף, האג"ח התרחבו לרמות שנמוכות בשלוש דרגות באיכות האשראי. מעניין, הם קיבלו דירוג BBB מינוס, הדירוג הנמוך ביותר בדרגת השקעה. ויש לי הרגשה שהדירוג הזה עודד על ידי שכנוע מסוים של סוכנויות הדירוג כי שוק האג"ח לא קונה את זה בכלל.

ג'פרי גונדלך, 15 בספטמבר 2026, מקור

יש לו פרטים שגויים אבל הכיוון נכון. כל שלוש הסוכנויות דירגו את SpaceX ב-18 ביוני ואף אחת לא אמרה BBB מינוס. S&P אמרה BBB, מודי'ס אמרה Baa1 ופיץ' אמרה BBB פלוס. מה שבא אחר כך היה גרוע יותר מהגרסה שלו. בתחילת יולי, העסקה של 25 מיליארד דולר נסחרה בממוצע של 1.62 נקודות מעל אג"ח ממשלתיות לעומת 1.55 למדד BB ו-0.92 ל-BBB. השוק לא סימן אותה בשלוש דרגות למטה. הוא סימן אותה דרך דרגת הזבל.

ואז הוא סיפר סיפור שני, על משקיע שחברות הביטוח המסונפות שלו דיווחו על 3 אחוזים מנכסי ההשקעה בעסקאות עם צד קשור ולאחר מכן שינו ל-42 אחוזים בקירוב, עם מחצית מהדירוגים שלהם מסוכנות אחת של 25 אנשים שדירגה 3,200 עסקאות בשנה. קרוב מספיק לבדיקה. תובעים בוחנים את Delaware Life ו-Clear Spring Life של מארק וולטר, ששינו את הדיווח על אשראי פרטי של צד קשור מ-1.4 מיליארד דולר, או 3 אחוזים מנכסי ההשקעה, ל-17 מיליארד דולר לפחות, או 39 אחוזים. הסוכנות באמצע היא Egan-Jones, שדירגה יותר מ-3,000 השקעות אשראי פרטיות ב-2024 עם כ-20 אנליסטים, נמצאת תחת חקירת SEC בנושא האם לחץ מסחרי עיצב את הדירוגים שלה, והוסרה מרשימת המדרגים המוכרים של ברמודה בדצמבר 2025.

אז זה מצב מסוכן מאוד שבו האשראי הפרטי הוא כמו הפתיל וחברות הביטוח הן הפצצה.

ג'פרי גונדלך, 15 בספטמבר 2026, מקור

פרנקלין טמפלטון מוכרת את העסקה שהוא בורח ממנה

באותו יום, ג'ני ג'ונסון, שמנהלת 1.7 טריליון דולר בפרנקלין טמפלטון ובילתה שש שנים בקניית דרכה לאלטרנטיביים, נתנה את הצד השני של זה בלי שנשאלה.

הרגולטורים לא הולכים פתאום לשנות את דרישות ההון לבנקים. בנקים לא יוכלו להלוות כמו שנהגו. אז האשראי הפרטי כאן כדי להישאר.

ג'ני ג'ונסון, 15 בספטמבר 2026, מקור

המספר שלה למה שזה משלם הוא לפחות 100 עד 150 נקודות בסיס מעל הכנסה קבועה ציבורית בדרגת השקעה, יותר ככל שיורדים בסולם. היא גם זו בזוג הזה שממשיכה להזהיר שהמוצר מסוכן בידיים הלא נכונות.

אז אחד הדברים הוא שאני מאמינה גדולה ששווקים פרטיים צריכים להיות מועברים דרך יועצים פיננסיים. זה קצת כמו לרוץ עם מספריים.

ג'ני ג'ונסון, 15 בספטמבר 2026, מקור

השניים האלה לא מסתכלים על עולמות שונים. הם מסכימים שהפרמיה קיימת ובערך מה היא משלמת. הם חלוקים על מה שהקונה מקבל תמורה בעדו. ג'ונסון מתמחרת אותה כפיצוי על נעילת הכסף שלך. גונדלך חושב שחלק ממנה הוא פיצוי על דירוג שאף אחד לא קרא את התיק שמאחוריו, שזה סיכון שונה עם זנב הרבה יותר גרוע.

היכן שהם מתכנסים מעניין יותר מהיכן שהם נפרדים. הדאגה המוצהרת של ג'ונסון עצמה היא לא אשראי בכלל. זה מה שהמדד הפך להיות בזמן שכולם התווכחו על אקטיבי מול פסיבי.

אני לא משוכנעת שהשוק הבין לגמרי איך אנחנו מתמודדים עם מה שהיו פעם עסקים עתירי הון נמוך ועכשיו הופכים לעסקים עתירי הון.

ג'ני ג'ונסון, 15 בספטמבר 2026, מקור

זה מדד ההכנסות המשוקלל שווה של גונדלך, שהושג מהכיסא ההפוך. אחד בורח מהאשראי, השני מהריכוזיות. אף אחד מהם לא רוצה להחזיק במה שכולם מחזיקים.

הפד החמיר את מצבם של הלווים בריבית משתנה למחרת

גונדלך דיבר את עצמו לתוך ההעלאה על סמך אנקדוטה מג'קסון הול על העלאות, שזו סיבה דקה להזיז תחזית, והוא אמר זאת. וורש הרחיק לכת בוועידת העיתונאים יותר מההודעה, ואמר העובדה הפשוטה היא שהאינפלציה גבוהה מדי והייתה כזו זמן רב מדי. החציון הרשמי צופה כעת העלאה אחת נוספת השנה.

הטענה הקשה יותר שלו היא על מה שיתפרסם הבא. מדד ה-CPI של אוגוסט הגיע ל-3.4 אחוזים, עם עלייה של 27.4 אחוזים בבנזין לעומת השנה שעברה שאחראית לשליש מהעלייה החודשית.

אנחנו חושבים שהנתון הבא שיתפרסם ב-CPI יתחיל בארבע על סמך תנועת הנפט ויישאר מעל ארבע אלא אם משהו ישתנה עם קומפלקס הסחורות, יישאר מעל ארבע כל הדרך עד מרץ.

ג'פרי גונדלך, 15 בספטמבר 2026, מקור

שים את זה לצד נתוני ההלוואות והרצף הופך לא נעים. לווים בהלוואות בדירוג Triple C הם בריבית משתנה, ורובם מחכים למחזור הפחתות כדי למחזר לתוכו. נתון של ארבע במדד הראשי דוחק את המחזור הזה רחוק יותר ממה שכל אחד מהם תמחר.

וושינגטון קוראת את מאבק הבטיחות גם כסיפור מימון

הוויכוח הרועש של השבוע היה האם מעבדות הגבול צריכות להאט, עליו כתבתי במאמר הקצב ובתגובת המוכרים. מה שחדש הוא כמה אנשים קוראים את זה דרך טבלת ההון. אמיל מייקל, ראש המחקר וההנדסה של הפנטגון, אמר את זה בקול רם ב-CNBC ב-16 בספטמבר.

אילון ריכך את דבריו ואמר שזה שחמט 4D בגלל ההנפקות הקרובות של חלק מהחברות האלה. ואולי יש קשר בין חלק מההערות שלהם על האטת הגבול לבין האינטרסים הפיננסיים שלהם.

אמיל מייקל, 16 בספטמבר 2026, מקור

כשנשאל על הלאמה של חלק מזה, הוא ענה בשווי. הוא ציין 1.25 טריליון, 1.5 טריליון ו-2 טריליון, וקרא להם פוטנציאלית שתיים מחמש החברות הגדולות ביותר בהיסטוריה של העולם. גונדלך, שאין לו אינטרס בוויכוח הבטיחות, הבחין באותו לוח שנה והיה בוטה יותר, והצביע על חשבון רדום שמשך 150 מיליון צפיות בשעות והתזמון נראה מוזר מאוד ביחס לבחירות האמצע, ביחס להנפקה שאורגנה אולי לאוקטובר.

מה שמעלה את הדבר שצד האשראי לא תמחר. ג'רמי אלר אמר לניקולס תומפסון ב-16 בספטמבר שהחברות שמגיעות לשוק הן חיה שונה מההשוואות.

אנחנו נכנסים לעידן שבו בעצם הון נפרס דרך סוכנים וצובר יותר הון בלי בני אדם. אתה יוצר פוטנציאלית ריכוזיות הון דרמטית יותר, נכון, ממה שהיה לנו.

ג'רמי אלר, 16 בספטמבר 2026, מקור

הוא העריך את Anthropic בקצב הכנסות אפשרי של 100 מיליארד דולר עד סוף השנה, לעומת 65. אם זה אפילו חצי נכון, הלווים שגונדלך נמנע מהם גדלים לתוך החוב שלהם מהר יותר מכל דבר בהיסטוריה שלו.

אז מי מהם טועה לגבי אשראי פרטי?

ג'ונסון טועה, בנקודה היחידה שהיא הודתה בה בעצמה. היא אמרה שהחוב הפדרלי של 40 טריליון דולר אינו בעיה כרגע. הטיעון של גונדלך הוא שהדירוגים הפרטיים כבר הפסיקו לעבוד, ומה שחושף את זה הוא נתיב ריבית שנשאר מעל מה שהלווים הניחו. הפד בדיוק העלה לתוך אינפלציה של 3.4 אחוזים והנחה לעוד אחת. זו לא בעיה עתידית. זה נוחת על החלק בריבית משתנה של השוק ברבעון הזה.

המספר שכדאי לשמור על כרטיס הוא 130 נקודות בסיס. אם הלוואות בנקאיות ל-AI יחזירו את רוב זה ושאר השוק יחזיק מעמד, גונדלך מכר ירידה וג'ונסון גובה את הפרמיה שלה. אם הפער יתפשט לדרגת B בודדת, הוויכוח על האם המודלים מסוכנים הופך לסיפור קטן בהרבה מהוויכוח על מי כתב את הדירוגים.