Гандлах знайшов два ринки сміттєвих облігацій — і лише один з них розширюється

Джеффрі Гандлах сів із Джулією Ла Рош 15 вересня, за день до засідання Федеральної резервної системи, та оцінив шанси на зниження ставки у нуль. ФРС підвищила ставку на 25 базисних пунктів наступного дня після обіду до цільового діапазону 3.75–4 відсотки, уперше з 2023 року. Це був легкий прогноз. Складніший виник раніше у тій самій розмові, коли він розібрав ринок високоприбуткових облігацій та виявив, що він перестав поводитися як єдиний ринок.

Він розділив високоприбутковий сегмент надвоє—і лише половина зрушилася

Боротьба за капітальні витрати на штучний інтелект була боротьбою на ринку акцій протягом двох років. Гандлах переніс її у кредитну сферу та приніс із собою арифметику.

Ви починаєте бачити, що не-ШІ сектор усе ще сильний. Спреди майже не розширилися на сміттєвих облігаціях, а їхні ціни біля піків на банківських кредитах. Але коли ви дивитеся на ШІ-компонент, вони помітно, відчутно розширилися. Сміттєві облігації відійшли приблизно на 50 базисних пунктів від своїх мінімумів у ШІ-сегменті, а банківські кредити—більше на кшталт 130 базисних пунктів від своїх мінімумів.

Джеффрі Гандлах, 15 вересня 2026 року, джерело

П'ятдесят базисних пунктів на облігаціях—це коливання. Сто тридцять на кредитах—це щось інше. Кредити плавають, тож кожен із цих позичальників отримав переоцінку наступного дня після обіду. Розширення ще не дійшло до рівня Single B. Це лінія, за якою він стежить.

Тож ви помітите, що нічого у цьому наборі не має жодного стосунку до ШІ. Тут нічого немає. І я був цілком задоволений володінням деякими ШІ-активами через інші типи акціонерних інструментів. Але починаючи з минулого тижня, я просто хочу вийти.

Джеффрі Гандлах, 15 вересня 2026 року, джерело

Увесь 30-відсотковий акціонерний рукав його опублікованої алокації тепер сидить в одному рівнозваженому індексі приблизно 440 великих американських компаній, відсортованих за виручкою. Це не хедж проти ШІ-трейду. Це спроба не тримати нічого, що його торкається.

Рейтинги—це частина, яку він відмовляється приймати

Його справжня скарга—не рівень спредів. Це те, що літери на цих облігаціях більше нічого йому не говорять.

Це як коли SpaceX позичила купу грошей, облігації розширилися до рівнів приблизно на три ноти нижче за кредитною якістю. Цікаво, їм присвоїли рейтинг BBB мінус, найнижчий рейтинг інвестиційного рівня. І я маю відчуття, що цей рейтинг був підштовхнутий певним переконанням рейтингових агентств, бо ринок облігацій взагалі його не купує.

Джеффрі Гандлах, 15 вересня 2026 року, джерело

Він має деталі неправильними, а напрямок правильним. Усі три агентства присвоїли SpaceX рейтинги 18 червня, і жодне не сказало BBB мінус. S&P сказав BBB, Moody's сказав Baa1, а Fitch сказав BBB плюс. Те, що сталося далі, було гіршим за його версію. На початку липня угода на $25 мільярдів переходила з рук у руки із середнім 1.62 пункту до казначейських облігацій проти 1.55 для індексу BB та 0.92 для BBB. Ринок не позначив її на три ноти нижче. Він позначив її через сміттєвий рівень.

Потім він розповів другу історію про інвестора, чиї афілійовані страховики звітували про 3 відсотки інвестованих активів у угодах із пов'язаними сторонами, а пізніше переглянули до майже 42 відсотків, причому половина їхніх рейтингів походила від одного агентства з 25 людей, яке оцінило 3,200 угод за рік. Досить близько, щоб перевірити. Прокурори вивчають Delaware Life та Clear Spring Life Марка Волтера, які переглянули пов'язані сторони приватного кредиту з $1.4 мільярда, або 3 відсотків інвестованих активів, до щонайменше $17 мільярдів, або 39 відсотків. Агентство посередині—це Egan-Jones, яке присвоїло рейтинги понад 3,000 приватних кредитних інвестицій у 2024 році з приблизно 20 аналітиками, перебуває під розслідуванням SEC щодо того, чи комерційний тиск вплинув на його рейтинги, та було виключене зі списку визнаних рейтингових агенцій Бермудських островів у грудні 2025 року.

Тож це дуже небезпечна ситуація, де приватний кредит—це своєрідний запобіжник, а страхові компанії—це бомба.

Джеффрі Гандлах, 15 вересня 2026 року, джерело

Franklin Templeton продає трейд, від якого він тікає

Того самого дня Дженні Джонсон, яка керує $1.7 трильйонами у Franklin Templeton та провела шість років, купуючи свій шлях в альтернативні активи, дала інший бік цього без запитань.

Регулятори не збираються раптово змінювати вимоги до капіталу банків. Банки не зможуть кредитувати так, як вони кредитували раніше. Тож приватний кредит тут, щоб залишитися.

Дженні Джонсон, 15 вересня 2026 року, джерело

Її цифра для того, що це платить,—щонайменше 100–150 базисних пунктів понад публічні фіксовані доходи на інвестиційному рівні, більше, коли спускаєтеся вниз по стеку. Вона також та, хто у цій парі постійно попереджає, що продукт небезпечний у неправильних руках.

Тож одне—це те, що я великий прихильник того, що приватні ринки мають доставлятися через фінансових радників. Це трохи схоже на те, що бігти з ножицями.

Дженні Джонсон, 15 вересня 2026 року, джерело

Ці двоє не дивляться на різні світи. Вони згодні, що премія існує та приблизно що вона платить. Вони розходяться щодо того, за що платять покупцю. Джонсон цінує це як компенсацію за блокування ваших грошей. Гандлах думає, що частина цього—це компенсація за рейтинг, за яким ніхто не читав файл, що є іншим ризиком із набагато гіршим хвостом.

Де вони сходяться, цікавіше, ніж де вони розходяться. Власне заявлене занепокоєння Джонсон—не кредит взагалі. Це те, у що перетворився індекс, поки всі сперечалися про активне проти пасивного.

Я не переконаний, що ринок повністю зрозумів, як ми справляємося з тим, що раніше було капітало-легкими бізнесами, а тепер стає капітало-інтенсивними бізнесами.

Дженні Джонсон, 15 вересня 2026 року, джерело

Це рівнозважений індекс виручки Гандлаха, досягнутий із протилежного крісла. Один тікає від кредиту, інший—від концентрації. Жоден не хоче тримати те, що всі володіють.

ФРС наступного дня погіршила становище позичальників із плаваючою ставкою

Гандлах проговорив себе у підвищення на основі анекдоту з Джексон Хоула про підвищення, що є тонкою причиною для зміни прогнозу, і він це сказав. Уорш пішов далі на прес-конференції, ніж у заяві, сказавши, що простий факт полягає у тому, що інфляція занадто висока та була занадто високою задовго. Медіанний чиновник тепер бачить ще одне підвищення цього року.

Його складніше твердження стосується того, що вийде далі. Серпневий CPI вийшов на 3.4 відсотка, причому бензин подорожчав на 27.4 відсотка за рік та відповідав за третину місячного руху.

Ми думаємо, що наступний показник CPI почнеться з четвірки, виходячи з руху нафти, та залишиться вище четвірки, якщо щось не зміниться із сировинним комплексом, залишаючись вище четвірки аж до березня.

Джеффрі Гандлах, 15 вересня 2026 року, джерело

Поставте це поруч із даними про кредити, і послідовність стає неприємною. Позичальники кредитів рівня Triple C плавають, і більшість із них чекає на цикл зниження, щоб рефінансуватися. Показник із четвіркою на початку для заголовного CPI відсуває цей цикл далі, ніж будь-хто з них закладав.

Вашингтон також читає боротьбу за безпеку як історію про фінансування

Гучний аргумент тижня полягав у тому, чи мають фронтірні лабораторії сповільнитися, що я висвітлив у есе про темп та відповіді продавців. Нове—це те, наскільки багато людей тепер читають це через капітальну таблицю. Еміл Майкл, керівник досліджень та розробок Пентагону, сказав це вголос на CNBC 16 вересня.

Ілон пом'якшив свої коментарі та сказав, що це були шахі 4D через IPO, які наближаються для деяких із цих компаній. І, можливо, існує зв'язок між деякими їхніми коментарями про повільний темп на фронтірі та їхніми фінансовими інтересами.

Еміл Майкл, 16 вересня 2026 року, джерело

На запитання про націоналізацію будь-чого з цього він відповів у оцінках. Він назвав 1.25 трильйона, 1.5 трильйона та 2 трильйони та назвав їх потенційно двома з п'яти найбільших компаній в історії світу. Гандлах, який не має частки в аргументі про безпеку, помітив той самий календар та був відвертішим, вказуючи на сплячий акаунт, який зібрав 150 мільйонів переглядів за години, та час видається надзвичайно дивним відносно проміжних виборів, відносно IPO, яке організовувалося, можливо, на жовтень.

Що піднімає те, що кредитна сторона ще не оцінила. Джеремі Аллер сказав Ніколасу Томпсону 16 вересня, що фірми, які виходять на ринок,—це інша тварина, ніж порівнянні аналоги.

Ми входимо в епоху, коли капітал по суті розгортається через агентів та накопичує більше капіталу без людей. Ви створюєте потенційно значно більшу концентрацію капіталу, правда, ніж ми мали.

Джеремі Аллер, 16 вересня 2026 року, джерело

Він оцінив Anthropic на можливому рівні виручки $100 мільярдів на річній основі до кінця року, зростання з 65. Якщо це хоча б наполовину правильно, позичальники, яких уникає Гандлах, зростають у свій борг швидше, ніж будь-що в його історії.

Тож хто з них помиляється щодо приватного кредиту?

Джонсон—так, в одному пункті, який вона сама визнала. Вона сказала, що $40 трильйонів федерального боргу—не проблема прямо зараз. Аргумент Гандлаха полягає у тому, що приватні рейтинги вже перестали працювати, і те, що це викриває,—це траєкторія ставок, яка залишається вище, ніж припускали позичальники. ФРС щойно підвищила ставки при інфляції 3.4 відсотка та спрямувала до ще одного. Це не майбутня проблема. Це приземляється на плаваючу частину ринку цього кварталу.

Число, яке варто тримати на картці,—це 130 базисних пунктів. Якщо ШІ-банківські кредити повернуть більшу частину цього, а решта ринку втримається, Гандлах продав просідання, а Джонсон збирає свою премію. Якщо розрив пошириться на Single B, аргумент про те, чи небезпечні моделі, стане набагато меншою історією, ніж аргумент про те, хто написав рейтинги.