冈拉克发现两个垃圾债券市场，只有AI相关债券利差在扩大

杰弗里·冈拉克于9月15日与朱莉娅·拉罗什坐下来交谈，就在美联储开会前一天，他将降息概率定为零。美联储次日下午加息25个基点，目标区间升至3.75%至4%，这是自2023年以来的首次加息。那是容易的判断。更难的是在同一对话早些时候，他拆解了高收益市场，发现它已不再像一个市场那样运行。

他将高收益市场一分为二，只有一半在变动

关于AI资本支出的争论两年来一直是股市的争论。冈拉克将其带入信贷领域，并带来了数据。

你开始看到非AI板块依然强劲。垃圾债券利差几乎没有扩大，银行贷款价格接近峰值。但当你看到AI部分，它们明显、显著地扩大了。AI垃圾债券利差较最窄水平扩大约50个基点，而银行贷款扩大约130个基点。

杰弗里·冈拉克，2026年9月15日，来源

债券扩大50个基点只是波动。贷款扩大130个基点则是另一回事。贷款是浮动的，所以每个借款人在次日下午都被重新定价。利差扩大尚未波及单一B级。那是他关注的分界线。

你会注意到这个组合中没有任何AI相关的东西。这里没有。我完全可以通过其他类型的股票工具持有一些AI。但从上周开始，我只想退出。

杰弗里·冈拉克，2026年9月15日，来源

他公开配置中30%的股票部分现在全部放在一个等权指数中，该指数包含约440家按收入排名的大型美国公司。这不是对AI交易的避险。这是试图不持有任何与之相关的东西。

评级是他拒绝接受的部分

他真正的抱怨不是利差水平，而是这些债券上的字母不再告诉他任何信息。

就像SpaceX借了很多钱时，债券利差扩大到信用质量低约三个等级的水平。有趣的是，它们被评为BBB-，这是投资级的最低评级。我感觉这个评级是评级机构受到某种劝说后给出的，因为债券市场根本不买账。

杰弗里·冈拉克，2026年9月15日，来源

他的细节有误，但方向正确。三家评级机构于6月18日对SpaceX进行评级，没有一家给出BBB-。标普给出BBB，穆迪给出Baa1，惠誉给出BBB+。随后发生的情况比他说的更糟。到7月初，这笔250亿美元的交易平均利差为1.62个百分点（相对于美国国债），而BB指数为1.55，BBB为0.92。市场并未将其标记为低三个等级，而是直接将其标记为垃圾级。

然后他讲了第二个故事，关于一位投资者，其关联保险公司报告关联方交易占投资资产的3%，后来重述为接近42%，其中一半评级来自一家仅有25人的机构，该机构一年内评级了3200笔交易。细节大致可查。检察官正在调查马克·沃尔特的Delaware Life和Clear Spring Life，这些公司将关联方私人信贷从14亿美元（占投资资产的3%）重述为至少170亿美元（占39%）。中间的机构是Egan-Jones，该公司在2024年以约20名分析师对超过3000项私人信贷投资进行了评级，目前正因商业压力是否影响其评级而接受美国证券交易委员会调查，并于2025年12月被百慕大认可评级机构名单中除名。

所以这是一个非常危险的情况，私人信贷有点像导火索，而保险公司是炸弹。

杰弗里·冈拉克，2026年9月15日，来源

富兰克林邓普顿正在卖出他逃离的交易

同一天，管理着富兰克林邓普顿1.7万亿美元资产、花了六年时间收购另类资产的珍妮·约翰逊，在未被问及的情况下给出了另一方的观点。

监管机构不会突然改变银行的资本要求。银行无法像过去那样放贷。所以，私人信贷会继续存在。

珍妮·约翰逊，2026年9月15日，来源

她给出的收益数字是，投资级私人信贷至少比公开固定收益高出100至150个基点，随着风险等级下降而更高。她也是这对人中不断警告产品在错误手中是危险的那位。

所以一是，我坚信私人市场应通过财务顾问来交付。这有点像拿着剪刀跑步那种事。

珍妮·约翰逊，2026年9月15日，来源

这两人并非在看不同的世界。他们一致认为溢价存在且大致收益水平相同。他们分歧在于买家为何获得这种收益。约翰逊将其定价为锁定资金的补偿。冈拉克认为其中一部分是对一个没人读过背后文件的评级的补偿，这是一种不同的风险，尾部更糟。

他们的一致之处比分歧更有趣。约翰逊自己表达的担忧根本不是信贷，而是指数在大家争论主动与被动时变成了什么。

我不确定市场是否完全弄清楚了我们如何处理那些曾经是轻资本、现在变成重资本的企业。

珍妮·约翰逊，2026年9月15日，来源

那是冈拉克的等权收入指数，从相反的椅子上得出。一个在逃离信贷，另一个在逃离集中度。两人都不想持有每个人都拥有的东西。

美联储次日让浮动利率借款人处境更糟

冈拉克基于杰克逊霍尔关于加息的轶事说服自己加息，这是改变预测的薄弱理由，他也这么说了。沃什在新闻发布会上比声明更进一步，表示事实是通胀过高且持续过久。官员中位数现在预计今年还将加息一次。

他更硬的主张是关于接下来公布的数据。8月CPI为3.4%，其中汽油同比上涨27.4%，贡献了月度涨幅的三分之一。

我们认为下一次公布的CPI将以4开头，基于油价走势，并且除非大宗商品综合体发生变化，否则将保持在4以上，直到3月。

杰弗里·冈拉克，2026年9月15日，来源

将其与贷款数据放在一起，序列变得令人不快。CCC级贷款借款人浮动利率，其中大多数在等待降息周期以再融资。CPI达到4%将把那个周期推得比他们任何人的预期都远。

华盛顿也将安全之争视为融资故事

本周最激烈的争论是前沿实验室是否应放缓，我在节奏文章和卖家回应中进行了报道。新的是有多少人现在通过资本表来解读它。五角大楼研究与工程主管埃米尔·迈克尔于9月16日在CNBC上公开说了出来。

埃隆软化了评论，说这是四维国际象棋，因为一些公司即将IPO。也许他们关于放缓前沿的评论与他们的财务利益之间存在某种关系。

埃米尔·迈克尔，2026年9月16日，来源

当被问及是否将其国有化时，他用估值回答。他提到了1.25万亿、1.5万亿和2万亿，并称它们为可能成为世界历史上最大的五家公司中的两家。冈拉克，在安全争论中没有利益，注意到同一个日历并更直率，指出一个休眠账户在几小时内吸引了1.5亿次观看，时机相对于中期选举、相对于可能10月组织的IPO来说非常奇怪。

这引出了信贷方面尚未定价的事情。杰里米·阿莱尔于9月16日告诉尼古拉斯·汤普森，即将上市的公司与可比公司是不同种类的动物。

我们正在进入一个资本通过代理部署、无需人类就能积累更多资本的时代。你可能会创造比以往更严重的资本集中，对吧。

杰里米·阿莱尔，2026年9月16日，来源

他将Anthropic的年度收入运行率定为可能达到1000亿美元，高于650亿。如果这甚至只有一半正确，冈拉克正在回避的借款人正在以比他历史上任何东西都快的速度增长到他们的债务中。

那么他们中谁在私人信贷上错了？

约翰逊在她自己承认的一点上错了。她说40万亿美元的联邦债务目前不是问题。冈拉克的论点是私人评级已经停止工作，而暴露这一点的是利率路径保持在借款人假设之上。美联储刚刚在3.4%的通胀下加息，并指导了另一次加息。这不是未来的问题。它本季度就落在市场的浮动利率部分。

值得记在卡片上的数字是130个基点。如果AI银行贷款回吐大部分涨幅，而市场其他部分保持稳定，冈拉克卖出了下跌，约翰逊收取了她的溢价。如果差距扩大到单一B级，关于模型是否危险的争论将变得远比关于谁写了评级的争论小得多。