岡拉克發現兩個垃圾債市場，只有AI相關的利差在擴大

傑佛瑞·岡拉克在9月15日，也就是聯準會開會前一天，與茱莉亞·拉羅什（Julia La Roche）對談，並將降息機率定為零。聯準會隔天下午升息25個基點，目標區間來到3.75%至4%，為2023年以來首次升息。這是個容易的判斷。更難的判斷出現在同一場對話稍早，當時他拆解高收益市場，發現它已不再像單一市場那樣運作。

他將高收益市場一分為二，只有一半出現變動

關於AI資本支出的爭論，兩年來一直是股市的戰場。岡拉克將戰火延伸至信貸市場，並帶上了算術。

你開始看到非AI領域仍然強勁。垃圾債的利差幾乎沒有擴大，銀行貸款的價格接近其峰值。但當你觀察AI組成部分時，它們明顯地、顯著地擴大了。AI垃圾債的利差已從最窄水準擴大約50個基點，而銀行貸款則擴大約130個基點。

傑佛瑞·岡拉克，2026年9月15日，來源

債券利差擴大50個基點只是小幅波動。貸款擴大130個基點則另當別論。貸款是浮動利率，因此隔天下午，這些借款人全都再次被重新定價。利差擴大尚未波及單B級別。這是他關注的界線。

你會注意到，這個組合中沒有任何AI相關的東西。這裡什麼都沒有。我過去透過其他類型的股票工具持有一些AI，覺得完全沒問題。但從上週開始，我只想退出。

傑佛瑞·岡拉克，2026年9月15日，來源

他公開配置中整個30%的股票部分，現在全部放在一個等權重指數中，該指數涵蓋約440家按營收排名的美國大型公司。這不是對AI交易的避險。這是試圖持有完全不觸及AI的資產。

評級是他拒絕接受的部分

他真正的抱怨不是利差水準，而是這些債券上的字母不再傳達任何資訊。

就像SpaceX借了一大筆錢時，債券利差擴大至信用品質約低三級的等級。有趣的是，它們被評為BBB減，這是投資級的最低評級。我感覺這個評級是受到某種對信評機構的遊說所鼓勵，因為債券市場根本不買單。

傑佛瑞·岡拉克，2026年9月15日，來源

他的細節有誤，但方向正確。三大信評機構都在6月18日對SpaceX進行評級，沒有機構給出BBB減。標普給出BBB，穆迪給出Baa1，惠譽給出BBB+。接下來發生的事情比他的版本更糟。到7月初，這筆250億美元的交易平均以高於美國公債1.62個百分點的價格易手，而BB指數為1.55，BBB為0.92。市場沒有將其標記為低三級，而是直接標記為垃圾級。

接著他講了第二個故事，關於一位投資人，其關聯保險公司報告關聯方交易佔投資資產的3%，後來重述為接近42%，其中一半的評級來自一家僅有25人、一年內評級了3,200筆交易的機構。這個故事與事實相當接近，足以查證。檢察官正在調查馬克·沃特的Delaware Life和Clear Spring Life，這些公司將關聯方私人信貸從14億美元（佔投資資產的3%）重述為至少170億美元（佔39%）。中間的機構是Egan-Jones，該機構在2024年以約20名分析師評級了超過3,000筆私人信貸投資，目前因商業壓力是否影響其評級而接受SEC調查，並於2025年12月被百慕達的認可評級機構名單中除名。

所以這是一個非常危險的情況，私人信貸就像是引信，而保險公司則是炸彈。

傑佛瑞·岡拉克，2026年9月15日，來源

富蘭克林坦伯頓正在賣出他所逃避的交易

同一天，珍妮·強森，管理富蘭克林坦伯頓1.7兆美元資產、並花了六年時間購入另類投資，在未被問及的情況下給出了另一方的觀點。

監管機構不會突然改變銀行的資本要求。銀行無法再像過去那樣放貸。所以，私人信貸會留下來。

珍妮·強森，2026年9月15日，來源

她對回報的數字是，投資級私人信貸至少比公開固定收益高出100至150個基點，越往下走越高。她也是這對組合中持續警告產品在錯誤手中會很危險的那一位。

首先，我堅信私人市場應該透過財務顧問來交付。這有點像拿著剪刀跑步的那種感覺。

珍妮·強森，2026年9月15日，來源

這兩個人並非在看不同的世界。他們都同意溢價存在，且大致了解其回報。他們的分歧在於買方為何獲得報酬。強森將其定價為鎖定資金的補償。岡拉克認為其中一部分是對沒人閱讀背後檔案的評級的補償，這是一個不同的風險，且尾部更糟。

他們的共識比分歧更有趣。強森自己明確表示的擔憂根本不是信貸，而是指數在大家爭論主動與被動之際變成了什麼。

我不確定市場是否已完全理解我們如何應對那些過去是輕資本、現在變成重資本的企業。

珍妮·強森，2026年9月15日，來源

這就是岡拉克的等權重營收指數，從對面的椅子得來。一個在逃避信貸，另一個在逃避集中度。兩者都不想持有每個人都擁有的東西。

聯準會隔天讓浮動利率借款人處境更糟

岡拉克基於傑克森霍爾會議上關於升息的軼事，說服自己升息，這是改變預測的薄弱理由，他自己也這麼說。沃什在記者會上比聲明更進一步，表示事實很明顯，通膨太高且持續太久。官員預測中位數現在顯示今年還會再升息一次。

他更難的主張是關於接下來公布的數據。8月CPI為3.4%，其中汽油價格年增27.4%，貢獻了月度漲幅的三分之一。

我們認為，下一次公布的CPI數據將以四開頭，基於油價的變動，且除非大宗商品價格結構有所改變，否則將維持在四以上，一路到三月。

傑佛瑞·岡拉克，2026年9月15日，來源

將此與貸款數據放在一起，順序就變得令人不快。CCC級貸款借款人是浮動利率，且大多數都在等待降息週期來再融資。CPI數據以四開頭，會將那個週期推得更遠，超出他們任何人的預期。

華盛頓也將安全之爭視為融資故事

本週最激烈的爭論是前沿實驗室是否應該放慢腳步，我在步調評論和賣方的回應中已涵蓋。新的是有多少人現在透過資本結構來解讀它。艾米爾·麥可，五角大廈研究與工程主管，在9月16日於CNBC上公開說出。

馬斯克軟化了他的評論，說這是因為一些公司即將IPO的4D棋局。也許他們關於放慢前沿步調的一些評論，與他們的財務利益之間存在關聯。

艾米爾·麥可，2026年9月16日，來源

當被問及是否將任何公司國有化時，他以估值回答。他提到了1.25兆、1.5兆和2兆，並稱它們為可能是世界歷史上最大的五家公司中的兩家。岡拉克，對安全之爭沒有利益關係，注意到相同的時間點，並更直言不諱，指出一個沉寂的帳戶在數小時內吸引了1.5億次觀看，且這個時間點相對於期中選舉、相對於可能安排在10月的IPO來說，顯得非常奇怪。

這引出了信貸市場尚未定價的事情。傑瑞米·阿萊爾在9月16日告訴尼可拉斯·湯普森，即將上市的這些公司與可比公司是不同的物種。

我們正在進入一個資本透過代理部署、並在沒有人的情況下累積更多資本的時代。你可能會創造出比我們過去所見更戲劇性的資本集中，對吧。

傑瑞米·阿萊爾，2026年9月16日，來源

他將Anthropic的年化營收可能從65億美元增至年底的1000億美元。如果這只有一半正確，岡拉克正在避開的借款人，其債務成長速度將超過他歷史上的任何事物。

那麼，他們之中誰對私人信貸的看法是錯的？

強森在她自己承認的一點上是錯的。她說40兆美元的聯邦債務目前不是問題。岡拉克的論點是，私人評級已經失效，而暴露這一點的是利率路徑持續高於借款人的假設。聯準會剛在3.4%的通膨下升息，並指引再升一次。這不是未來的問題。它本季就會落在市場的浮動利率部分。

值得記在卡片上的數字是130個基點。如果AI銀行貸款回吐大部分漲幅，而市場其他部分保持穩定，岡拉克賣在了低點，強森則收取了她的溢價。如果差距擴散到單B級，關於模型是否危險的爭論，將遠小於關於誰寫了評級的爭論。