عائد السندات لأجل 10 سنوات يسجل أعلى مستوى منذ 2002 وإل-إريان يلقي جزءًا من اللوم على اقتراض الذكاء الاصطناعي

لمس عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات 5.34% في الأول من أكتوبر، وهو أعلى مستوى منذ 2002. وفي اليوم السابق، ظهر محمد إل-إريان على قناة فوكس بيزنس وقال شيئًا تجنبه معظم التعليقات على السندات. جزء من السبب في أن الحكومة تدفع أكثر للاقتراض، بروايته، هو أن الشركات التي تبني مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تقترض أيضًا، وهي تتنافس على نفس المشترين. وعلى مدى اليومين نفسيهما، قدم الأشخاص على الجانب الآخر من هذه الصفقة إجاباتهم. قال الرئيس التنفيذي لشركة نيوكلاود إن هوامشه تفوق الكوبون. وقال مدير صندوق تحوط إنه يريد فقط الطرف الخالي من المخاطر. وقالت رئيسة بنك إن مقترضيها لم يلاحظوا ذلك بعد. أعتقد أن الإجابات ترسم صورة تستحق التوضيح، وأحد الأرقام فيها لا يصمد.

إل-إريان يقول إن بناء الذكاء الاصطناعي يزاحم سوق السندات

أراد لاري كودلو أن يجادل بأن طفرة السلع الرأسمالية هي انكماشية. وافق إل-إريان على المدى الطويل ثم نقل المحادثة إلى جانب العرض. في سبتمبر وحده، قال، ارتفعت العوائد 50 نقطة أساس عبر منحنى العائد. سأل كودلو عما إذا كان ذلك مجرد نمو حقيقي. قال إل-إريان نعم، وشيء آخر.

فقط لأعطيك فكرة، اقترضت شركات التقنية العملاقة 200 مليار دولار العام الماضي، وستقترض تريليون دولار هذا العام. ويأتي ذلك في وقت تشتري فيه دول الخليج عددًا أقل من سندات الخزانة. لماذا؟ لأنها تنفق أكثر في الداخل. اليابان والصين تشتريان عددًا أقل من سندات الخزانة. هذا هو الخلل الذي يجب أن نتعامل معه.

محمد إل-إريان، 30 سبتمبر 2026، المصدر

الاتجاه صحيح. الحجم ليس كذلك، على الأقل وفقًا لأي إحصاء عام وجدته. باعت أمازون وألفابت وميتا وأوراكل حوالي 108 مليارات دولار من السندات في عام 2025 بأكمله وحوالي 194 مليار دولار في عام 2026 حتى أوائل يوليو، وتتوقع غولدمان ساكس أن تصل الشركات الخمس الكبرى بما في ذلك مايكروسوفت إلى حوالي 250 مليار دولار هذا العام، وفقًا لتقرير يوليو. التريليون لا يعمل إلا إذا عدّت القروض والائتمان الخاص ومركبات مراكز البيانات خارج الميزانية العمومية، ولم يقل ذلك. لذا تعامل مع رقمه كتقدير لإجمالي تمويل الذكاء الاصطناعي، وليس إصدار سندات. نفس التقرير يحتوي على الجزء الذي يدعمه. انخفضت تغطية طلبات صفقات شركات التقنية العملاقة من ما يقرب من خمسة أضعاف في فبراير إلى أقل من مرتين في يوليو. المشترون يشبعون.

يريد الحل من بيسنت، وليس وارش

الاحتياطي الفيدرالي تحرك بالفعل. رفع أسعار الفائدة 25 نقطة أساس في 16 سبتمبر إلى نطاق 3.75% إلى 4%، وهي أول خطوة تحت قيادة كيفن وارش، ويتوقع جو لافورغنا، الجالس بجانب إل-إريان، زيادة أخرى في ديسمبر. يعتقد إل-إريان أن هذه أداة خاطئة لمشكلة العرض.

الاستجابة الصحيحة لما يحدث هنا ليست زيادة أسعار الفائدة لإلحاق الضرر بسوق الإسكان وسوق قروض السيارات. الاستجابة الصحيحة هي ضبط مالي، ولها أيضًا ميزة خفض أسعار الفائدة.

محمد إل-إريان، 30 سبتمبر 2026، المصدر

هذه حجة نظيفة وصعبة التنفيذ. الضبط المالي يعني الكونغرس، ولم يتوقع أحد في هذه اللجنة أن يتحرك الكونغرس أولاً.

غوندلاش كان قد شطب إعادة الشراء بالفعل

كان رد الخزانة الفعلي حتى الآن هو إعادة شراء سندات طويلة الأجل بإصدار قصير الأجل، وهي خطوة وصفها بيسنت بأنها "تويست الخزانة" ورفضها المحللون كشكل ضعيف من الشيء الحقيقي. جلس جيفري غوندلاش مع قناته الخاصة DoubleLine في اليوم التالي لرفع الفائدة. نُشر الفيديو في 30 سبتمبر، لذا فإن تعليقاته أقدم بأسبوعين من تعليقات إل-إريان، لكن لا شيء منذ ذلك الحين جعلها قديمة.

لا أعرف ما إذا كانوا فعلوا أم لا، لكن 6 مليارات دولار، وهو ما يتحدثون عنه بشأن إعادة الشراء، هو عديم الجدوى تمامًا. لا أرى كيف يفترض أن يعمل ذلك. أعتقد أنني سأضطر إلى الذهاب إلى مستويات أعلى بكثير، لكن في مرحلة ما قد يفعلون.

جيفري غوندلاش، سُجل في 17 سبتمبر 2026، المصدر

في نفس المحادثة كرر أن فروق أسعار سندات الذكاء الاصطناعي اتسعت بمقدار 50 إلى 60 نقطة أساس خلال العام الماضي بينما بقية الدرجة الاستثمارية ثابتة، وهي النقطة التي كتبنا عنها في 17 سبتمبر. ضع ذلك بجانب إل-إريان وستحصل على نفس القصة من طرفين. أوراق الذكاء الاصطناعي أصبحت أكثر تكلفة في البيع، والخزانة تبيع في نفس السوق.

إنتراتور يقول إن هوامشه تفوق الكوبون

إذا كان هناك من يجب أن يشعر بأسعار الفائدة المرتفعة، فهو شركة تمول وحدات معالجة الرسوميات بالديون. سُئل مايكل إنتراتور من كوروييف عن ذلك على CNBC من مؤتمره Fully Connected في سان فرانسيسكو، وكان جوابه أن السؤال مؤطر بشكل خاطئ.

المهم أن نستخلص من هذه المناقشة أن الهوامش التي نحققها تتوسع أسرع من ارتفاع أسعار الفائدة. لذا فإن الربحية الشاملة للبنية التحتية التي نطلقها أعلى مما كانت عليه قبل عام.

مايكل إنتراتور، 30 سبتمبر 2026، على CNBC

لم يعطِ رقمًا للهامش، لذا هذا ادعاء وليس إفصاحًا. وقال أيضًا إنه "بالتأكيد لم يكن هناك أي انخفاض في الطلبات" وأن تجميد بناء مراكز البيانات ينقل فقط مكان بناء القدرة. أفضل دعم خارجي له جاء بعد ساعات قليلة. أعلنت ميكرون عن إيرادات الربع الرابع من السنة المالية البالغة 54.23 مليار دولار بهامش إجمالي 86.8% وتوقعت 61.5 مليار دولار للربع التالي. عند هذه الهوامش، فإن بضع مئات من نقاط الأساس على الديون هي ضوضاء. هذا هو الجزء غير المريح من حجة إل-إريان. المقترضون الذين يقلق من مزاحمتهم للخزانة هم الأقل انزعاجًا من السعر.

أديتيا بهافي قدم نفس النقطة على بلومبرغ في صباح اليوم التالي، واصفًا إصدار الذكاء الاصطناعي بأنه غير حساس نسبيًا لأسعار الفائدة. في نفس البرنامج، ماكس جونستراند من ليغورا، الذي حُجز للحديث عن برمجيات قانونية بينما كان تراجع السندات يظهر على الشاشة، صاغها بمصطلحات الإيرادات.

لدينا إيرادات هذا الربع أكثر مما كان لدينا في كل عام 2025.

ماكس جونستراند، 1 أكتوبر 2026، المصدر

أكمان يريد الطرفين ولا شيء بينهما

ظهر بيل أكمان على بلومبرغ في 30 سبتمبر للحديث عن جلب هوارد هيوز لرأس مال خارجي. وعندما سُئل عما إذا كان سوق السندات لا يمكن المساس به الآن، أعطى أقصر إجابة في النافذة.

لست مستثمرًا في الدخل الثابت حقًا. لم أجد أبدًا أن المخاطرة-العائد لامتلاك أداة دخل ثابت طويلة الأجل مثيرة للاهتمام. ليس هذا... أنا نوعًا ما أحب الخالي من المخاطر أو العائد المرتفع. لا أحب الأشياء في المنتصف.

بيل أكمان، 30 سبتمبر 2026، المصدر

ستحتفظ شركة التأمين التابعة له، فانتاج، بمعظم أصولها في سندات خزانة قصيرة الأجل وتضع الباقي في الأسهم، وهو نهج بيركشاير. لاحقًا في نفس المقابلة قال إنه أقل عرضة لامتلاك شركة سريعة النمو تستهلك قدرًا هائلاً من رأس المال حيث تراهن على تقاطع الخطوط لاحقًا. كان يتحدث عن مختبرات الحدود. إنه يصف أيضًا معظم المصدرين في تريليون إل-إريان.

مقترضو فريزر لم يشعروا بذلك بعد

ظهرت جين فريزر على فوكس بيزنس صباح 30 سبتمبر، صباح اليوم التالي لإغلاق السندات لأجل 10 سنوات عند أعلى مستوى منذ 2002، للحديث في الغالب عن تحالف سيبراني. ضغط عليها المذيع بشأن الرهون العقارية عند 7% وسأل عن حالات التعثر.

كما تعلم، إنه أمر ملحوظ، لا. لقد شهدنا تحسنًا في معدلات التعثر. يجب أن أقول، لدينا محفظة أكثر امتيازًا في سيتي، لذا نميل إلى رؤية الجانب الأفضل من ذلك.

جين فريزر، 30 سبتمبر 2026، المصدر

نسب إليها الفضل في التحفظ. محفظة بطاقات الائتمان الممتازة هي آخر مكان يظهر فيه ألم أسعار الفائدة. أشار إل-إريان إلى سوق الإسكان وقروض السيارات والمستهلك منخفض الدخل كأولئك الذين يدفعون ثمن المزيج السياسي الخاطئ. سيتي لا تقرض الكثير للمجموعة الثالثة، لذا فإن إجابتها تخبرك أن أعلى التوزيع بخير ولا شيء عن القاع.

إذن من يدفع ثمن الكوبون الأعلى؟

ليس بناة الذكاء الاصطناعي، وفقًا لأدلة هذا الأسبوع. هوامش ميكرون ودفتر طلبات كوروييف يقولان إن الشركات المصدرة للديون يمكنها استيعاب مستوى 5% والمتابعة، وربع جونستراند يقول إن البرمجيات فوقها لا تزال تتراكم. لا يمكن للخزانة استيعاب ذلك بنفس الطريقة، لأن غوندلاش محق في أن إعادة شراء بقيمة 6 مليارات دولار لا تحرك سوقًا تجاوزت للتو 40 تريليون دولار من الديون الفيدرالية. هذا يترك المقترض الذي يحتاج إلى إعادة تمويل سيارة أو شراء منزل عند 7%، الشخص الذي لا يقرضه أي من هؤلاء التنفيذيين مباشرة. تريليون إل-إريان مبالغ فيه. نقطته حول من يتعرض للضغط هي الجزء من حجته الذي يصمد.