10年債利回りが2002年以来の高水準、エルエリアン氏はAI借入の一部を非難

10年国債利回りは10月1日に5.34%まで上昇し、2002年以来の高水準となった。前日、モハメド・エルエリアン氏はFox Businessに出演し、ほとんどの債券コメンテーターが避けてきた点を指摘した。政府の借入コストが上昇している理由の一部は、AIデータセンターを建設する企業も借入を行っており、同じ買い手を争っているからだという。同じ2日間で、その取引の反対側にいる人々が回答を示した。ネオクラウドのCEOはマージンがクーポンを上回ると述べ、ヘッジファンドマネージャーはリスクフリーの部分だけを望むと述べ、銀行CEOは借り手はまだ気づいていないと述べた。これらの回答は、明確にすべき全体像を示しており、その中の数字の一つは成立しないと思う。

エルエリアン氏、AI建設が債券市場を圧迫と指摘

ラリー・クドロー氏は資本財ブームがデフレ効果を持つと主張したかった。エルエリアン氏は長期的には同意しつつ、供給の話に移した。9月だけで、利回りはカーブ全体で50ベーシスポイント上昇したと述べた。クドロー氏がそれが単なる実質成長かと尋ねると、エルエリアン氏は「その通りだが、他にもある」と答えた。

感覚をつかんでいただくために言うと、ハイパースケーラーは昨年2000億ドル借り入れ、今年は1兆ドル借り入れるだろう。そして、それは湾岸諸国が米国債の購入を減らしている時期に重なる。なぜか？ 彼らは国内でより多く支出しているからだ。日本と中国も米国債の購入を減らしている。これが我々が対処すべき不均衡だ。

モハメド・エルエリアン、2026年9月30日、出典

方向性は正しい。規模は、少なくとも私が見つけられた公的な集計では、正しくない。アマゾン、アルファベット、メタ、オラクルは2025年通年で約1080億ドル、2026年は7月初旬までに約1940億ドルの債券を発行しており、ゴールドマン・サックスはマイクロソフトを含む5社のハイパースケーラーが今年約2500億ドルに達すると予想している（7月のレポートによる）。1兆ドルという数字は、ローン、プライベートクレジット、オフバランスのデータセンター・ビークルを数えた場合にのみ成立するが、彼はそのように言わなかった。したがって、彼の数字は債券発行ではなく、AI融資全体の推計として扱うべきだ。同じレポートには彼を支持する部分もある。ハイパースケーラーの取引の注文倍率は、2月の約5倍から7月には2倍未満に低下した。買い手は飽和しつつある。

彼はウォーシュではなくベッセントからの修正を望む

FRBはすでに行動した。9月16日に25ベーシスポイントの利上げを行い、政策金利を3.75%から4%のレンジに引き上げた。ケビン・ウォーシュ氏の下での初めての動きであり、エルエリアン氏の隣に座っていたジョー・ラボルニャ氏は12月にもう一度利上げがあると予想している。エルエリアン氏は、供給問題に対してそれは間違ったツールだと考えている。

ここで起きていることへの正しい対応は、住宅市場や自動車ローン市場を傷つけるために金利を引き上げることではない。正しい対応は財政抑制であり、それは金利を下げるという利点もある。

モハメド・エルエリアン、2026年9月30日、出典

これは明確な議論であり、実行するのは難しい。財政抑制は議会を意味し、このパネルの誰も議会が先に動くとは予想していなかった。

ガンドラック氏はすでに買い戻しを切り捨てていた

財務省の実際の対応はこれまでのところ、短期発行で長期債を買い戻すというもので、ベッセント氏は「トレジャリー・ツイスト」と呼び、アナリストは本物の弱い形として退けた。ジェフリー・ガンドラック氏は、FRB利上げの翌日に自身のDoubleLineチャンネルでインタビューに応じた。ビデオは9月30日に公開されたため、彼のコメントはエルエリアン氏より2週間古いが、それ以降、彼のコメントが色あせるような出来事はない。

彼らがやったかどうかは知らないが、買い戻しで話されている60億ドルは完全に無意味だ。それがどう機能するのか想像もできない。はるかに、はるかに大きな規模が必要だと思うが、ある時点で彼らはそうするかもしれない。

ジェフリー・ガンドラック、2026年9月17日収録、出典

同じ会話の中で、彼はAI債のスプレッドが過去1年で50〜60ベーシスポイント拡大した一方、他の投資適格債は横ばいだと繰り返した。これは9月17日に取り上げた点だ。これをエルエリアン氏と並べると、同じ話が両端から語られていることがわかる。AIペーパーは売るのが高くなっており、財務省は同じ市場に売り込んでいる。

イントレーター氏はマージンがクーポンを上回ると主張

金利上昇を最も感じるべきは、GPUを借金で賄う会社だ。CoreWeaveのマイケル・イントレーター氏は、サンフランシスコで開催された自社のFully Connected会議からCNBCで質問され、その質問は枠組みが間違っていると答えた。

この議論から重要な点は、私たちが得ているマージンは金利が上昇するよりも速く拡大しているということです。つまり、私たちが稼働させているインフラの全体的な収益性は、1年前よりも高いのです。

マイケル・イントレーター、2026年9月30日、CNBCにて

彼はマージン数値を示さなかったため、これは開示ではなく主張だ。また、受注は「絶対に減っていない」と述べ、データセンターのモラトリアムは建設場所が変わるだけだと述べた。彼を支持する外部の最良の証拠は、数時間後に現れた。マイクロンは第4四半期の売上高542億3000万ドル、粗利益率86.8%を報告し、次四半期は615億ドルと予想した。そのマージンでは、債務の数ベーシスポイントはノイズだ。これがエルエリアン氏の議論の厄介な部分だ。彼が国債を圧迫すると懸念する借り手は、価格を最も気にしていない人々なのだ。

アディティア・バーブ氏は翌朝ブルームバーグで同じ点を指摘し、AI発行は比較的金利非感応的と呼んだ。同じ番組で、債券売りが画面に流れる中、法律ソフトウェアについて話す予定だったLegoraのマックス・ジュネストランド氏は、収益の観点で述べた。

今四半期の収益は、2025年通年よりも多いです。

マックス・ジュネストランド、2026年10月1日、出典

アックマン氏は両端だけを望み、中間は不要

ビル・アックマン氏は9月30日にブルームバーグに出演し、ハワード・ヒューズが外部資本を導入することについて話した。債券市場が今タッチできないかと尋ねられ、彼はこの期間で最も短い回答をした。

だから、私は本当に債券投資家ではない。長期の債券商品を保有するリスクとリターンのバランスが面白いと思ったことは一度もない。ただ、私の好みではない...私はリスクフリーか高リターンが好きだ。中間は好きじゃない。

ビル・アックマン、2026年9月30日、出典

彼の保険会社バンテージは、資産の大部分を短期国債に置き、残りを株式に置くというバークシャーの戦略を続けるだろう。同じインタビューの後半で、彼は、後で線が交差することを賭けるような、巨額の資本を消費する急成長企業を保有する可能性は低いと述べた。彼はフロンティアラボについて話していたが、それはエルエリアン氏の1兆ドルの発行体のほとんどにも当てはまる。

フレイザー氏の借り手はまだ感じていない

ジェーン・フレイザー氏は9月30日朝、10年債が2002年以来の高水準で引けた翌朝にFox Businessに出演し、主にサイバーアライアンスについて話した。司会者が7%の住宅ローンについて迫り、延滞率を尋ねた。

驚くべきことに、いいえ。延滞率は改善しています。ただ、シティはプライム向けポートフォリオが多いので、良い方を見ている傾向があります。

ジェーン・フレイザー、2026年9月30日、出典

彼女が但し書きを付けたのは評価できる。プライムカードのポートフォリオは、金利の痛みが最後に現れる場所だ。エルエリアン氏は、住宅市場、自動車ローン、低所得層の消費者を、間違った政策ミックスの代償を払う人々として挙げた。シティは3番目のグループにはあまり融資していないので、彼女の回答は、分布の上位は問題ないが、下位については何も示していないことを教えてくれる。

では、高いクーポンの代償を払うのは誰か？

今週の証拠によれば、AI建設業者ではない。マイクロンのマージンとCoreWeaveの受注残は、債務を発行する企業が5%台を吸収して前進できることを示しており、ジュネストランド氏の四半期は、その上のソフトウェアがまだ複利で成長していることを示している。財務省は同じようには吸収できない。なぜなら、ガンドラック氏が正しいように、60億ドルの買い戻しは、40兆ドルを超える連邦債務を通過したばかりの市場を動かさないからだ。残るのは、7%で車を借り換えたり家を買ったりしなければならない借り手、つまりこれらの経営者が直接融資しない人々だ。エルエリアン氏の1兆ドルは誇張されている。しかし、誰が締め付けられるかという彼の指摘は、彼の議論の中で成立する部分だ。