Desetiletý výnos dosáhl maxima z roku 2002 a El-Erian část viny připsal půjčkám na AI

Desetiletý Treasury výnos se 1. října dotkl 5,34 %, nejvyšší úrovně od roku 2002. Den předtím šel Mohamed El-Erian na Fox Business a řekl něco, čemu se většina komentářů k dluhopisům vyhýbala. Část důvodu, proč vláda platí více za půjčky, je podle něj to, že firmy stavějící datová centra pro AI si také půjčují a soutěží o stejné kupce. Během stejných dvou dnů lidé na druhé straně tohoto obchodu dali své odpovědi. Generální ředitel neocloudu řekl, že jeho marže převyšují kupón. Manažer hedgeového fondu řekl, že chce jen bezrizikový konec. Generální ředitelka banky řekla, že si její dlužníci zatím ničeho nevšimli. Myslím, že odpovědi dohromady tvoří obraz, který stojí za to popsat, a jedno z čísel v něm neobstojí.

El-Erian říká, že výstavba AI zahlcuje dluhopisový trh

Larry Kudlow chtěl argumentovat, že boom kapitálových statků je dezinflační. El-Erian s tím v dlouhodobém horizontu souhlasil a pak přesunul konverzaci na nabídku. Jen v září, řekl, výnosy vzrostly o 50 bazických bodů napříč křivkou. Kudlow se zeptal, zda je to jen reálný růst. El-Erian řekl, že ano, a ještě něco dalšího.

Jen abych vám dal představu, hyperscaleři si loni půjčili 200 miliard dolarů, letos si půjčí bilion. A to přichází v době, kdy země Perského zálivu kupují méně Treasury dluhopisů. Proč? Více utrácejí doma. Japonsko a Čína kupují méně Treasury dluhopisů. To je nerovnováha, kterou musíme řešit.

Mohamed El-Erian, 30. září 2026, zdroj

Směr je správný. Velikost není, alespoň ne podle žádného veřejného součtu, který jsem našel. Amazon, Alphabet, Meta a Oracle prodaly v roce 2025 dluhopisy za asi 108 miliard dolarů a v roce 2026 do začátku července za asi 194 miliard dolarů, a Goldman Sachs očekává, že pět hyperscalerů včetně Microsoftu dosáhne letos zhruba 250 miliard dolarů, podle červencové zprávy. Bilion funguje pouze v případě, že počítáte půjčky, soukromý úvěr a mimorozvahové datacentrové nástroje, a to neřekl. Berte tedy jeho číslo jako odhad celkového financování AI, ne emise dluhopisů. Stejná zpráva obsahuje část, která ho podporuje. Knihy objednávek na obchody hyperscalerů klesly z téměř pětinásobného převisu v únoru na méně než dvojnásobek v červenci. Kupci se plní.

Chce, aby oprava přišla od Bessenta, ne od Warshe

Fed už jednal. Zvýšil sazby o 25 bazických bodů 16. září do pásma 3,75 % až 4 %, první krok pod vedením Kevina Warshe, a Joe LaVorgna, sedící vedle El-Eriana, očekává další zvýšení v prosinci. El-Erian si myslí, že je to špatný nástroj pro problém s nabídkou.

Správnou reakcí na to, co se tady děje, není zvyšovat úrokové sazby, aby se poškodil trh s bydlením, aby se poškodil trh s autopůjčkami. Správnou reakcí je fiskální zdrženlivost, a to má také výhodu v tom, že snižuje úrokové sazby.

Mohamed El-Erian, 30. září 2026, zdroj

To je čistý argument a těžko se podle něj jedná. Fiskální zdrženlivost znamená Kongres, a nikdo v tomto panelu neočekával, že Kongres pohne první.

Gundlach už odkupy odepsal

Skutečnou reakcí ministerstva financí zatím bylo odkupovat dlouhé dluhopisy krátkými emisemi, krok, který Bessent nazval Treasury Twist a analytici odmávli jako slabou formu skutečné věci. Jeffrey Gundlach si sedl se svým vlastním kanálem DoubleLine den po zvýšení sazeb Fedu. Video bylo zveřejněno 30. září, takže jeho komentáře jsou o dva týdny starší než El-Erianovy, ale od té doby nic nezpůsobilo, že by byly zastaralé.

Nevím, jestli to udělali nebo ne, ale 6 miliard dolarů, o kterých se mluví v souvislosti s odkupy, je naprosto zbytečné. Prostě nevidím, jak to má fungovat. Myslím, že bych musel jít mnohem, mnohem výš, ale v určitém okamžiku by mohli.

Jeffrey Gundlach, nahráno 17. září 2026, zdroj

Ve stejném rozhovoru zopakoval, že se rozpětí AI dluhopisů za poslední rok rozšířilo o 50 až 60 bazických bodů, zatímco zbytek investičního stupně stojí, což je bod, který jsme popsali 17. září. Dejte to vedle El-Eriana a dostanete stejný příběh vyprávěný ze dvou konců. AI papíry jsou dražší na prodej a Treasury prodává na stejný trh.

Intrator říká, že jeho marže převyšují kupón

Pokud by někdo měl pocítit vyšší sazby, je to firma, která financuje GPU dluhem. Michael Intrator z CoreWeave byl na to dotázán na CNBC ze své konference Fully Connected v San Franciscu, a jeho odpověď byla, že otázka je položena špatně.

To, co je důležité si z této diskuse odnést, je, že marže, které vyděláváme, se rozšiřují rychleji, než rostou sazby. Takže celková ziskovost infrastruktury, kterou uvádíme do provozu, je vyšší než před rokem.

Michael Intrator, 30. září 2026, na CNBC

Neuvedl číslo marže, takže to je tvrzení, ne zveřejnění. Také řekl, že „rozhodně nedošlo k žádnému snížení objednávek“ a že moratoria na datová centra pouze přesouvají místo, kde se kapacita staví. Nejlepší vnější podpora pro něj přišla o pár hodin později. Micron vykázal ve fiskálním čtvrtém čtvrtletí tržby 54,23 miliardy dolarů při hrubé marži 86,8 % a navedl na 61,5 miliardy dolarů pro příští čtvrtletí. Při těchto maržích je pár set bazických bodů na dluhu šum. To je nepříjemná část El-Erianova argumentu. Dlužníci, o kterých se obává, že vytlačí Treasury, jsou ti, které cena nejméně trápí.

Aditya Bhave řekl totéž na Bloombergu následující ráno a označil emise AI za relativně necitlivé na sazby. Ve stejném pořadu Max Junestrand z Legory, pozvaný mluvit o právním softwaru, zatímco na obrazovce běžel výprodej dluhopisů, to vyjádřil v pojmech tržeb.

Máme více tržeb v tomto čtvrtletí než za celý rok 2025.

Max Junestrand, 1. října 2026, zdroj

Ackman chce dva konce a nic mezi tím

Bill Ackman byl na Bloombergu 30. září, aby mluvil o tom, že Howard Hughes přivádí externí kapitál. Na otázku, zda je dluhopisový trh momentálně nedotknutelný, dal nejkratší odpověď v okně.

Takže nejsem opravdu investor do fixního příjmu. Nikdy jsem nenašel poměr rizika a výnosu u dlouhodobého fixního příjmu zajímavý. Prostě ne... Mám rád bezrizikové nebo vysoké výnosy. Nemám rád věci uprostřed.

Bill Ackman, 30. září 2026, zdroj

Jeho pojišťovna Vantage bude držet většinu aktiv v krátkodobých Treasury a zbytek dá do akcií, podle učebnice Berkshire. Později v stejném rozhovoru řekl, že je méně pravděpodobné, že bude vlastnit rychle rostoucí podnik spotřebovávající obrovské množství kapitálu, kde sázíte na to, že se čáry protnou později. Mluvil o frontier laboratořích. To také popisuje většinu emitentů v El-Erianově bilionu.

Fraserini dlužníci to zatím nepocítili

Jane Fraser byla na Fox Business ráno 30. září, ráno poté, co desetiletý výnos uzavřel na nejvyšší úrovni od roku 2002, hlavně aby mluvila o kybernetické alianci. Moderátor ji tlačil na hypotéky na 7 % a ptal se na nesplácení.

Víte, je to pozoruhodné, ne. Vidíme zlepšení v míře nesplácení. Musím ale říct, že v Citi máme spíše prémiové portfolio, takže máme tendenci vidět tu lepší stránku.

Jane Fraser, 30. září 2026, zdroj

Připočtěte jí k dobru to upozornění. Prémiová kreditní karta je poslední místo, kde se projeví bolest ze sazeb. El-Erian jmenoval trh s bydlením, autopůjčky a nízkopříjmového spotřebitele jako ty, kteří platí za špatnou politickou kombinaci. Citi nepůjčuje moc třetí skupině, takže její odpověď vám řekne, že horní část distribuce je v pořádku, a nic o spodní.

Takže kdo platí za vyšší kupón?

Ne stavitelé AI, podle důkazů z tohoto týdne. Micronovy marže a kniha objednávek CoreWeave říkají, že firmy vydávající dluh mohou absorbovat úroveň 5 % a pokračovat, a Junestrandovo čtvrtletí říká, že software navrch stále roste. Treasury to nemůže absorbovat stejným způsobem, protože Gundlach má pravdu, že zpětný odkup 6 miliard dolarů nepohne trhem, který právě překonal 40 bilionů dolarů federálního dluhu. To ponechává dlužníka, který musí refinancovat auto nebo koupit dům na 7 %, osobu, které žádný z těchto manažerů přímo nepůjčuje. El-Erianův bilion je nadhodnocený. Jeho bod o tom, kdo je stlačován, je část jeho argumentu, která drží.