Le taux à 10 ans atteint un sommet de 2002 et El-Erian impute une partie de la facture aux emprunts liés à l'IA

Le rendement du Trésor à 10 ans a touché 5,34 % le 1er octobre, son plus haut niveau depuis 2002. La veille, Mohamed El-Erian est passé sur Fox Business et a dit ce que la plupart des commentaires obligataires ont évité. Une partie de la raison pour laquelle le gouvernement paie plus cher pour emprunter, selon lui, est que les entreprises qui construisent des centres de données pour l'IA empruntent aussi, et qu'elles se disputent les mêmes acheteurs. Au cours de ces deux jours, les personnes de l'autre côté de cette transaction ont donné leurs réponses. Le PDG d'un néocloud a déclaré que ses marges surpassent le coupon. Un gestionnaire de fonds spéculatifs a dit qu'il ne veut que l'extrémité sans risque. Une PDG de banque a affirmé que ses emprunteurs n'ont pas encore remarqué. Je pense que ces réponses dressent un tableau qui mérite d'être explicité, et l'un des chiffres qui y figure ne tient pas.

El-Erian affirme que la construction liée à l'IA encombre le marché obligataire

Larry Kudlow voulait soutenir qu'un boom des biens d'équipement est désinflationniste. El-Erian a acquiescé sur le long terme, puis a déplacé la conversation vers l'offre. En septembre seulement, a-t-il dit, les rendements ont grimpé de 50 points de base sur toute la courbe. Kudlow a demandé si c'était simplement dû à la croissance réelle. El-Erian a répondu oui, et autre chose.

Pour vous donner une idée, les hyperscalers ont emprunté 200 milliards de dollars l'année dernière, ils vont emprunter un trillion cette année. Et cela survient alors que les pays du Golfe achètent moins de bons du Trésor. Pourquoi ? Ils dépensent plus chez eux. Le Japon et la Chine achètent moins de bons du Trésor. C'est le déséquilibre que nous devons gérer.

Mohamed El-Erian, 30 septembre 2026, source

La direction est juste. Le montant ne l'est pas, du moins selon tout décompte public que j'ai pu trouver. Amazon, Alphabet, Meta et Oracle ont vendu environ 108 milliards de dollars d'obligations sur l'ensemble de 2025 et environ 194 milliards de dollars en 2026 jusqu'au début juillet, et Goldman Sachs s'attend à ce que les cinq hyperscalers, y compris Microsoft, atteignent environ 250 milliards de dollars cette année, selon un rapport de juillet. Un trillion ne fonctionne que si l'on compte les prêts, le crédit privé et les véhicules de centres de données hors bilan, et il n'a pas précisé cela. Traitez donc son chiffre comme une estimation du financement total de l'IA, et non des émissions obligataires. Le même rapport contient l'élément qui le soutient. Les carnets de commandes sur les opérations des hyperscalers sont passés de près de cinq fois sursouscrits en février à moins de deux fois en juillet. Les acheteurs sont saturés.

Il veut que la solution vienne de Bessent, pas de Warsh

La Fed a déjà agi. Elle a relevé ses taux de 25 points de base le 16 septembre, les portant à une fourchette de 3,75 % à 4 %, la première décision sous Kevin Warsh, et Joe LaVorgna, assis à côté d'El-Erian, s'attend à une autre hausse en décembre. El-Erian pense que c'est le mauvais outil pour un problème d'offre.

La bonne réponse à ce qui se passe ici n'est pas d'augmenter les taux d'intérêt pour nuire au marché immobilier, pour nuire au marché des prêts automobiles. La bonne réponse est la maîtrise budgétaire, et cela a aussi l'avantage de faire baisser les taux d'intérêt.

Mohamed El-Erian, 30 septembre 2026, source

C'est un argument propre et difficile à mettre en œuvre. La maîtrise budgétaire implique le Congrès, et personne dans ce panel ne s'attendait à ce que le Congrès agisse en premier.

Gundlach avait déjà enterré le rachat

La réponse réelle du Trésor jusqu'à présent a été de racheter des obligations longues avec des émissions courtes, une décision que Bessent a appelée un Treasury Twist et que les analystes ont écartée comme une forme faible de la vraie chose. Jeffrey Gundlach s'est entretenu avec sa propre chaîne DoubleLine le lendemain de la hausse de la Fed. La vidéo est sortie le 30 septembre, donc ses commentaires sont deux semaines plus vieux que ceux d'El-Erian, mais rien depuis ne les a rendus obsolètes.

Je ne sais pas s'ils l'ont fait ou non, mais 6 milliards de dollars, c'est ce dont ils parlent pour les rachats, c'est totalement dérisoire. Je ne vois tout simplement pas comment cela est censé fonctionner. Je pense qu'il faudrait aller beaucoup, beaucoup plus loin, mais à un moment donné, ils pourraient.

Jeffrey Gundlach, enregistré le 17 septembre 2026, source

Dans la même conversation, il a répété que les écarts de crédit des obligations liées à l'IA se sont élargis de 50 à 60 points de base au cours de l'année écoulée tandis que le reste de l'investment grade reste stable, le point que nous avons écrit le 17 septembre. Mettez cela à côté d'El-Erian et vous obtenez la même histoire racontée depuis deux extrémités. Le papier lié à l'IA devient plus cher à vendre, et le Trésor vend dans le même marché.

Intrator affirme que ses marges surpassent le coupon

Si quelqu'un devrait ressentir des taux plus élevés, c'est une entreprise qui finance des GPU avec de la dette. Michael Intrator de CoreWeave a été interrogé à ce sujet sur CNBC lors de sa conférence Fully Connected à San Francisco, et sa réponse a été que la question est mal posée.

Ce qu'il est important de retenir de cette discussion, c'est que les marges que nous dégageons augmentent plus vite que les taux ne montent. Ainsi, la rentabilité globale de l'infrastructure que nous mettons en service est plus élevée qu'il y a un an.

Michael Intrator, 30 septembre 2026, sur CNBC

Il n'a pas donné de chiffre de marge, donc c'est une affirmation et non une divulgation. Il a également déclaré qu'il n'y a "absolument pas eu de réduction des commandes" et que les moratoires sur les centres de données ne font que déplacer l'endroit où la capacité est construite. Le meilleur soutien externe pour lui est arrivé quelques heures plus tard. Micron a rapporté un chiffre d'affaires de 54,23 milliards de dollars pour le quatrième trimestre fiscal avec une marge brute de 86,8 % et a guidé vers 61,5 milliards de dollars pour le trimestre suivant. À ces marges, quelques centaines de points de base sur la dette sont du bruit. C'est la partie inconfortable de l'argument d'El-Erian. Les emprunteurs dont il s'inquiète qu'ils encombrent le Trésor sont ceux qui sont le moins dérangés par le prix.

Aditya Bhave a fait le même point sur Bloomberg le lendemain matin, qualifiant les émissions liées à l'IA de relativement insensibles aux taux. Sur la même émission, Max Junestrand de Legora, invité pour parler de logiciels juridiques alors que la vente obligataire se déroulait à l'écran, l'a exprimé en termes de revenus.

Nous avons plus de revenus ce trimestre que sur l'ensemble de 2025.

Max Junestrand, 1er octobre 2026, source

Ackman veut les deux extrémités et rien entre les deux

Bill Ackman était sur Bloomberg le 30 septembre pour parler de Howard Hughes attirant des capitaux externes. Interrogé pour savoir si le marché obligataire est intouchable en ce moment, il a donné la réponse la plus courte de la fenêtre.

Donc je ne suis pas vraiment un investisseur en titres à revenu fixe. Je n'ai jamais trouvé intéressant le rapport risque-rendement de détenir un instrument à revenu fixe à long terme. Ce n'est tout simplement pas mon... J'aime plutôt le sans risque ou le rendement élevé. Je n'aime pas ce qui est au milieu.

Bill Ackman, 30 septembre 2026, source

Son assureur, Vantage, gardera la plupart de ses actifs en bons du Trésor à court terme et placera le reste en actions, le manuel de Berkshire. Plus tard dans la même interview, il a dit qu'il est moins susceptible de posséder une entreprise à croissance rapide consommant une énorme quantité de capital, où l'on parie sur le croisement des lignes plus tard. Il parlait des laboratoires frontières. Cela décrit aussi la plupart des émetteurs dans le trillion d'El-Erian.

Les emprunteurs de Fraser ne l'ont pas encore ressenti

Jane Fraser était sur Fox Business le matin du 30 septembre, le matin après que le taux à 10 ans a clôturé à son plus haut depuis 2002, principalement pour parler d'une alliance cybernétique. L'animateur l'a poussée sur les prêts hypothécaires à 7 % et a demandé des délinquances.

Vous savez, c'est remarquable, non. Nous avons constaté des améliorations des taux de délinquance. Je dois dire cependant que nous avons un portefeuille plus prime chez Citi, donc nous avons tendance à voir le meilleur côté de cela.

Jane Fraser, 30 septembre 2026, source

Rendons-lui grâce pour la réserve. Un portefeuille de cartes prime est le dernier endroit où la douleur des taux se manifeste. El-Erian a nommé le marché immobilier, les prêts automobiles et le consommateur à faible revenu comme ceux qui paient pour une mauvaise combinaison de politiques. Citi ne prête pas beaucoup au troisième groupe, donc sa réponse vous dit que le haut de la distribution va bien et rien sur le bas.

Alors, qui paie pour le coupon plus élevé ?

Pas les constructeurs d'IA, selon les preuves de cette semaine. Les marges de Micron et le carnet de commandes de CoreWeave disent que les entreprises qui émettent la dette peuvent absorber un niveau de 5 % et continuer, et le trimestre de Junestrand dit que le logiciel au-dessus continue de croître. Le Trésor ne peut pas l'absorber de la même manière, car Gundlach a raison de dire qu'un rachat de 6 milliards de dollars ne bouge pas un marché qui vient de dépasser 40 trillions de dollars de dette fédérale. Cela laisse l'emprunteur qui doit refinancer une voiture ou acheter une maison à 7 %, la personne à qui aucun de ces dirigeants ne prête directement. Le trillion d'El-Erian est exagéré. Son point sur qui est pressuré est la partie de son argument qui tient.