10-årig rente ramte 2002-niveau, og El-Erian lagde en del af regningen på AI-lån

Den 10-årige statsobligationsrente ramte 5,34% den 1. oktober, det højeste siden 2002. Dagen før gik Mohamed El-Erian på Fox Business og sagde noget, de fleste obligationskommentarer har undgået. En del af grunden til, at staten betaler mere for at låne, er efter hans opfattelse, at virksomhederne, der bygger AI-datacentre, også låner, og de byder på de samme købere. I løbet af de samme to dage gav folkene på den anden side af den handel deres svar. En neocloud-CEO sagde, at hans marginer overgår kuponen. En hedgefondsforvalter sagde, at han kun vil have den risikofrie ende. En bank-CEO sagde, at hendes låntagere ikke har bemærket det endnu. Jeg synes, svarene tegner et billede, der er værd at udpensle, og et af tallene i det holder ikke.

El-Erian siger, at AI-udbygningen trænger obligationsmarkedet

Larry Kudlow ville argumentere for, at et boom i kapitalgoder er disinflationært. El-Erian var enig på lang sigt og flyttede derefter samtalen til udbud. Alene i september, sagde han, steg renterne 50 basispoint på tværs af kurven. Kudlow spurgte, om det bare var reel vækst. El-Erian sagde ja, og noget andet.

Bare for at give dig en fornemmelse: Hyperscalere lånte 200 milliarder dollars sidste år, de kommer til at låne en billion i år. Og det sker på et tidspunkt, hvor Golf-landene køber færre statsobligationer. Hvorfor? De bruger mere derhjemme. Japan og Kina køber færre statsobligationer. Det er den ubalance, vi skal håndtere.

Mohamed El-Erian, 30. september 2026, kilde

Retningen er rigtig. Størrelsen er ikke, i hvert fald ikke på nogen offentlig opgørelse, jeg kunne finde. Amazon, Alphabet, Meta og Oracle solgte omkring 108 milliarder dollars i obligationer i hele 2025 og omkring 194 milliarder dollars i 2026 frem til begyndelsen af juli, og Goldman Sachs forventer, at de fem hyperscalere inklusive Microsoft når omkring 250 milliarder dollars i år, ifølge en rapport fra juli. En billion fungerer kun, hvis du tæller lån, private credit og off-balance-sheet datacenterfonde med, og det sagde han ikke. Så behandl hans tal som et gæt på den samlede AI-finansiering, ikke obligationsudstedelse. Den samme rapport har den del, der støtter ham. Ordrebøgerne på hyperscaler-aftaler faldt fra næsten fem gange overdækket i februar til under to gange i juli. Køberne er ved at blive mætte.

Han vil have løsningen fra Bessent, ikke Warsh

Fed har allerede handlet. Den hævede renten med 25 basispoint den 16. september til et interval på 3,75% til 4%, det første skridt under Kevin Warsh, og Joe LaVorgna, der sad ved siden af El-Erian, forventer endnu en forhøjelse i december. El-Erian mener, at det er det forkerte værktøj til et udbudsproblem.

Det rigtige svar på det, der sker her, er ikke at hæve renten for at skade boligmarkedet, for at skade billånsmarkedet. Det rigtige svar er finanspolitisk tilbageholdenhed, og det har også den fordel, at det sænker renten.

Mohamed El-Erian, 30. september 2026, kilde

Det er et rent argument og et svært at handle på. Finanspolitisk tilbageholdenhed betyder Kongressen, og ingen på dette panel forventede, at Kongressen ville handle først.

Gundlach havde allerede afskrevet tilbagekøbet

Statens faktiske svar indtil videre har været at købe lange obligationer tilbage med kort udstedelse, et træk, Bessent kaldte en Treasury Twist, og analytikere afviste som en svag form for den rigtige ting. Jeffrey Gundlach satte sig ned med sin egen DoubleLine-kanal dagen efter Fed-forhøjelsen. Videoen blev lagt op den 30. september, så hans kommentarer er to uger ældre end El-Erians, men intet siden har gjort dem forældede.

Jeg ved ikke, om de har eller ej, men 6 milliarder dollars, som er det, de taler om vedrørende tilbagekøb, er fuldstændig meningsløst. Jeg kan bare ikke se, hvordan det skal fungere. Jeg tror, jeg bliver nødt til at gå meget, meget højere, men på et tidspunkt kan de.

Jeffrey Gundlach, optaget 17. september 2026, kilde

I samme samtale gentog han, at AI-obligationsspændene er blevet udvidet med 50 til 60 basispoint i løbet af det seneste år, mens resten af investment grade ligger stille, det punkt, vi skrev om den 17. september. Sæt det ved siden af El-Erian, og du får den samme historie fortalt fra to ender. AI-papir bliver dyrere at sælge, og staten sælger ind i det samme marked.

Intrator siger, at hans marginer overgår kuponen

Hvis nogen burde mærke højere renter, er det en virksomhed, der finansierer GPU'er med gæld. Michael Intrator fra CoreWeave blev spurgt om det på CNBC fra sin Fully Connected-konference i San Francisco, og hans svar var, at spørgsmålet er stillet forkert.

Det, der er vigtigt at tage med fra denne diskussion, er, at de marginer, vi tjener, vokser hurtigere, end renterne stiger. Så den overordnede rentabilitet af den infrastruktur, vi bringer online, er højere, end den var for et år siden.

Michael Intrator, 30. september 2026, på CNBC

Han gav ikke et margintal, så dette er en påstand og ikke en offentliggørelse. Han sagde også, at der "absolut ikke har været nogen reduktion i ordrer", og at datacenter-moratorier kun flytter, hvor kapacitet bliver bygget. Den bedste eksterne støtte til ham landede et par timer senere. Micron rapporterede fjerde kvartals omsætning på 54,23 milliarder dollars med en bruttomargin på 86,8% og guidede til 61,5 milliarder dollars for næste kvartal. Ved de marginer er et par hundrede basispoint på gælden støj. Det er den ubehagelige del af El-Erians argument. De låntagere, han bekymrer sig om, at de trænger staten ud, er dem, der er mindst generet af prisen.

Aditya Bhave lavede det samme punkt på Bloomberg næste morgen og kaldte AI-udstedelse relativt renteufølsom. På samme show sagde Max Junestrand fra Legora, booket til at tale om juridisk software, mens obligationssalget kørte på skærmen, det i omsætningstermer.

Vi har mere omsætning i dette kvartal, end vi havde i hele 2025.

Max Junestrand, 1. oktober 2026, kilde

Ackman vil have de to ender og intet derimellem

Bill Ackman var på Bloomberg den 30. september for at tale om, at Howard Hughes tiltrækker ekstern kapital. Spurgt om obligationsmarkedet er urørligt lige nu, gav han det korteste svar i vinduet.

Så jeg er ikke rigtig en renteinvester. Jeg har aldrig fundet risiko-belønningen ved at eje et længerevarende renteinstrument interessant. Bare ikke min... Jeg kan godt lide risikofrit eller høj afkast. Jeg kan ikke lide ting i midten.

Bill Ackman, 30. september 2026, kilde

Hans forsikringsselskab, Vantage, vil beholde det meste af sine aktiver i kortfristede statsobligationer og placere resten i aktier, Berkshire-manualen. Senere i samme interview sagde han, at han er mindre tilbøjelig til at eje en hurtigtvoksende virksomhed, der forbruger en enorm mængde kapital, hvor du satser på, at linjerne krydser senere. Han talte om frontier-labs. Det beskriver også de fleste af udstederne i El-Erians billion.

Frasers låntagere har ikke mærket det endnu

Jane Fraser var på Fox Business morgenen den 30. september, morgenen efter at den 10-årige lukkede på sit højeste siden 2002, mest for at tale om en cyberalliance. Værten pressede hende på realkreditlån på 7% og spurgte om misligholdelser.

Du ved, det er bemærkelsesværdigt, nej. Vi har set forbedringer i misligholdelsesraterne. Jeg må dog sige, at vi har en mere prime-portefølje hos Citi, så vi har tendens til at se den bedre side af det.

Jane Fraser, 30. september 2026, kilde

Kredit hende for forbeholdet. En prime-kortbog er det sidste sted, rentepine viser sig. El-Erian nævnte boligmarkedet, billån og lavindkomstforbrugeren som dem, der betaler for den forkerte politiske blanding. Citi låner ikke meget ud til den tredje gruppe, så hendes svar fortæller dig, at toppen af fordelingen er fin og intet om bunden.

Så hvem betaler for den højere kupon?

Ikke AI-byggerne, på denne uges beviser. Microns marginer og CoreWeaves ordrebog siger, at virksomhederne, der udsteder gælden, kan absorbere et 5%-niveau og fortsætte, og Junestrands kvartal siger, at softwaren ovenpå stadig vokser. Staten kan ikke absorbere det på samme måde, fordi Gundlach har ret i, at et tilbagekøb på 6 milliarder dollars ikke flytter et marked, der lige har passeret 40 billioner dollars i føderal gæld. Det efterlader låntageren, der skal refinansiere en bil eller købe et hus til 7%, den person, ingen af disse direktører låner direkte ud til. El-Erians billion er overdrevet. Hans pointe om, hvem der bliver klemt, er den del af hans argument, der holder.