Il rendimento del decennale ai massimi dal 2002 e El-Erian attribuisce parte della colpa ai prestiti per l'IA

Il rendimento del Treasury decennale ha toccato il 5,34% il 1° ottobre, il livello più alto dal 2002. Il giorno prima, Mohamed El-Erian è intervenuto su Fox Business e ha detto qualcosa che la maggior parte dei commenti obbligazionari ha evitato. Parte del motivo per cui il governo paga di più per prendere in prestito, secondo lui, è che le aziende che costruiscono data center per l'IA stanno anche prendendo in prestito, e stanno facendo offerte per gli stessi acquirenti. Negli stessi due giorni, le persone dall'altra parte di quella trattativa hanno dato le loro risposte. Un CEO di una neocloud ha detto che i suoi margini superano la cedola. Un gestore di hedge fund ha detto che vuole solo l'estremità priva di rischio. Una CEO di banca ha detto che i suoi mutuatari non se ne sono ancora accorti. Penso che le risposte compongano un quadro che vale la pena spiegare, e uno dei numeri in esso non regge.

El-Erian dice che la costruzione dell'IA sta affollando il mercato obbligazionario

Larry Kudlow voleva sostenere che un boom dei beni capitali è disinflazionistico. El-Erian ha concordato sul lungo periodo e poi ha spostato la conversazione sull'offerta. Solo a settembre, ha detto, i rendimenti sono saliti di 50 punti base su tutta la curva. Kudlow ha chiesto se fosse solo crescita reale. El-Erian ha detto sì, e qualcos'altro.

Solo per darvi un'idea, gli hyperscaler hanno preso in prestito 200 miliardi di dollari l'anno scorso, ne prenderanno in prestito mille miliardi quest'anno. E questo accade in un momento in cui i paesi del Golfo stanno comprando meno Treasury. Perché? Stanno spendendo di più a casa. Giappone e Cina stanno comprando meno Treasury. Questo è lo squilibrio che dobbiamo gestire.

Mohamed El-Erian, 30 settembre 2026, fonte

La direzione è giusta. La dimensione no, almeno non in base a qualsiasi conteggio pubblico che sono riuscito a trovare. Amazon, Alphabet, Meta e Oracle hanno venduto circa 108 miliardi di dollari di obbligazioni in tutto il 2025 e circa 194 miliardi di dollari nel 2026 fino all'inizio di luglio, e Goldman Sachs prevede che i cinque hyperscaler inclusa Microsoft raggiungeranno circa 250 miliardi di dollari quest'anno, secondo un rapporto di luglio. Un trilione funziona solo se si contano prestiti, credito privato e veicoli fuori bilancio per data center, e lui non lo ha detto. Quindi trattate la sua cifra come una stima del finanziamento totale dell'IA, non delle emissioni obbligazionarie. Lo stesso rapporto ha la parte che lo sostiene. I libri degli ordini sulle operazioni degli hyperscaler sono scesi da quasi cinque volte la copertura a febbraio a meno di due volte a luglio. Gli acquirenti si stanno saturando.

Vuole che la soluzione venga da Bessent, non da Warsh

La Fed ha già agito. Ha alzato i tassi di 25 punti base il 16 settembre portandoli a un range del 3,75%-4%, la prima mossa sotto Kevin Warsh, e Joe LaVorgna, seduto accanto a El-Erian, prevede un altro rialzo a dicembre. El-Erian pensa che sia lo strumento sbagliato per un problema di offerta.

La risposta giusta a ciò che sta accadendo qui non è aumentare i tassi di interesse per danneggiare il mercato immobiliare, per danneggiare il mercato dei prestiti auto. La risposta giusta è il contenimento fiscale, e ha anche il vantaggio di abbassare i tassi di interesse.

Mohamed El-Erian, 30 settembre 2026, fonte

Questa è un'argomentazione pulita e difficile da attuare. Il contenimento fiscale significa Congresso, e nessuno in questo panel si aspettava che il Congresso si muovesse per primo.

Gundlach aveva già liquidato il buyback

La risposta effettiva del Tesoro finora è stata quella di riacquistare obbligazioni lunghe con emissioni a breve, una mossa che Bessent ha chiamato Treasury Twist e che gli analisti hanno liquidato come una forma debole della cosa reale. Jeffrey Gundlach si è seduto con il suo canale DoubleLine il giorno dopo il rialzo della Fed. Il video è stato pubblicato il 30 settembre, quindi i suoi commenti hanno due settimane in più di quelli di El-Erian, ma nulla da allora li ha resi obsoleti.

Non so se lo abbiano fatto o no, ma 6 miliardi di dollari, che è ciò di cui parlano per i buyback, è del tutto inutile. Non vedo proprio come dovrebbe funzionare. Penso che dovrei andare molto, molto più in alto, ma a un certo punto potrebbero.

Jeffrey Gundlach, registrato il 17 settembre 2026, fonte

Nella stessa conversazione ha ripetuto che gli spread delle obbligazioni IA si sono allargati di 50-60 punti base nell'ultimo anno mentre il resto dell'investment grade è fermo, il punto che abbiamo scritto il 17 settembre. Mettetelo accanto a El-Erian e otterrete la stessa storia raccontata da due estremità. La carta IA sta diventando più costosa da vendere, e il Tesoro sta vendendo nello stesso mercato.

Intrator dice che i suoi margini superano la cedola

Se qualcuno dovrebbe sentire i tassi più alti, è un'azienda che finanzia GPU con debito. Michael Intrator di CoreWeave è stato interrogato su CNBC dalla sua conferenza Fully Connected a San Francisco, e la sua risposta è stata che la domanda è formulata male.

Ciò che è importante trarre da questa discussione è che i margini che stiamo guadagnando si stanno espandendo più velocemente di quanto i tassi stiano salendo. Quindi la redditività complessiva dell'infrastruttura che stiamo mettendo online è più alta di quanto non fosse un anno fa.

Michael Intrator, 30 settembre 2026, su CNBC

Non ha fornito una cifra sui margini, quindi questa è un'affermazione e non una divulgazione. Ha anche detto che "non c'è assolutamente stata alcuna riduzione degli ordini" e che le moratorie sui data center spostano solo dove viene costruita la capacità. Il miglior supporto esterno per lui è arrivato poche ore dopo. Micron ha riportato ricavi del quarto trimestre fiscale di 54,23 miliardi di dollari con un margine lordo dell'86,8% e ha guidato a 61,5 miliardi per il prossimo trimestre. A quei margini, qualche centinaio di punti base sul debito è rumore. Questa è la parte scomoda dell'argomentazione di El-Erian. I mutuatari di cui si preoccupa che affollino il Tesoro sono quelli meno infastiditi dal prezzo.

Aditya Bhave ha fatto lo stesso punto su Bloomberg la mattina successiva, definendo le emissioni IA relativamente insensibili ai tassi. Nello stesso programma Max Junestrand di Legora, prenotato per parlare di software legale mentre il selloff obbligazionario scorreva sullo schermo, lo ha messo in termini di ricavi.

Abbiamo più ricavi in questo trimestre di quanto ne abbiamo avuti in tutto il 2025.

Max Junestrand, 1° ottobre 2026, fonte

Ackman vuole le due estremità e niente in mezzo

Bill Ackman è stato su Bloomberg il 30 settembre per parlare di Howard Hughes che porta capitale esterno. Alla domanda se il mercato obbligazionario sia intoccabile in questo momento, ha dato la risposta più breve nella finestra.

Quindi non sono proprio un investitore a reddito fisso. Non ho mai trovato interessante il rapporto rischio-rendimento del possedere uno strumento a reddito fisso a lungo termine. Semplicemente non è il mio... Mi piace il rischio zero o l'alto rendimento. Non mi piace la roba in mezzo.

Bill Ackman, 30 settembre 2026, fonte

La sua assicurazione, Vantage, manterrà la maggior parte dei suoi asset in Treasury a breve termine e metterà il resto in azioni, il manuale di Berkshire. Più tardi nella stessa intervista ha detto che è meno propenso a possedere un'azienda in rapida crescita che consuma un'enorme quantità di capitale dove si scommette che le linee si incrocino più tardi. Parlava dei laboratori di frontiera. Descrive anche la maggior parte degli emittenti nel trilione di El-Erian.

I mutuatari di Fraser non lo hanno ancora sentito

Jane Fraser è stata su Fox Business la mattina del 30 settembre, la mattina dopo che il decennale ha chiuso al livello più alto dal 2002, principalmente per parlare di un'alleanza informatica. Il conduttore l'ha spinta sui mutui al 7% e ha chiesto informazioni sulle insolvenze.

Sa, è notevole, no. Abbiamo visto miglioramenti nei tassi di insolvenza. Devo dire però che abbiamo un portafoglio più prime in Citi, quindi tendiamo a vedere il lato migliore di quello.

Jane Fraser, 30 settembre 2026, fonte

Merito suo per la precisazione. Un portafoglio di carte prime è l'ultimo posto in cui il dolore dei tassi si manifesta. El-Erian ha nominato il mercato immobiliare, i prestiti auto e il consumatore a basso reddito come le persone che pagano per il mix di politiche sbagliato. Citi non presta molto al terzo gruppo, quindi la sua risposta dice che la parte alta della distribuzione sta bene e niente sulla parte bassa.

Quindi chi paga per la cedola più alta?

Non i costruttori di IA, secondo le prove di questa settimana. I margini di Micron e il libro degli ordini di CoreWeave dicono che le aziende che emettono il debito possono assorbire un livello del 5% e continuare, e il trimestre di Junestrand dice che il software sopra sta ancora capitalizzando. Il Tesoro non può assorbirlo allo stesso modo, perché Gundlach ha ragione che un buyback da 6 miliardi di dollari non muove un mercato che ha appena superato i 40 trilioni di dollari di debito federale. Questo lascia il mutuatario che deve rifinanziare un'auto o comprare una casa al 7%, la persona a cui nessuno di questi dirigenti presta direttamente. Il trilione di El-Erian è sopravvalutato. Il suo punto su chi viene schiacciato è la parte della sua argomentazione che regge.