Доходность 10-летних Treasuries достигла максимума с 2002 года, и Эль-Эриан частично винит в этом заимствования для ИИ

Доходность 10-летних казначейских облигаций США 1 октября достигла 5,34%, что является максимумом с 2002 года. Накануне Мохамед Эль-Эриан выступил на Fox Business и сказал то, что большинство комментаторов рынка облигаций обходили стороной. По его словам, отчасти причина того, что правительство платит больше за заимствования, заключается в том, что компании, строящие центры обработки данных для ИИ, тоже занимают, и они конкурируют за тех же покупателей. За те же два дня люди по другую сторону этой сделки дали свои ответы. Генеральный директор neocloud заявил, что его маржа превышает купон. Менеджер хедж-фонда сказал, что хочет только безрисковый сегмент. Генеральный директор банка сообщила, что ее заемщики пока ничего не заметили. Я думаю, что эти ответы складываются в картину, которую стоит описать, и одна из цифр в ней не выдерживает проверки.

Эль-Эриан: строительство ИИ переполняет рынок облигаций

Ларри Кудлоу хотел утверждать, что бум капитальных товаров является дезинфляционным. Эль-Эриан согласился в долгосрочной перспективе, а затем перевел разговор на предложение. Только в сентябре, по его словам, доходность выросла на 50 базисных пунктов по всей кривой. Кудлоу спросил, не является ли это просто реальным ростом. Эль-Эриан сказал, что да, и кое-что еще.

Чтобы вы понимали, гиперскейлеры заняли 200 миллиардов долларов в прошлом году, а в этом займут триллион. И это происходит в то время, когда страны Персидского залива покупают меньше казначейских облигаций. Почему? Они больше тратят дома. Япония и Китай покупают меньше казначейских облигаций. Это дисбаланс, с которым нам придется справиться.

Мохамед Эль-Эриан, 30 сентября 2026 года, источник

Направление верное. Масштаб — нет, по крайней мере, если судить по любым публичным данным, которые я смог найти. Amazon, Alphabet, Meta и Oracle продали облигаций примерно на 108 миллиардов долларов за весь 2025 год и примерно на 194 миллиарда долларов в 2026 году к началу июля, и Goldman Sachs ожидает, что пять гиперскейлеров, включая Microsoft, достигнут примерно 250 миллиардов долларов в этом году, согласно июльскому отчету. Триллион возможен только если считать кредиты, частный кредит и внебалансовые структуры для центров обработки данных, но он этого не сказал. Так что относитесь к его цифре как к оценке общего финансирования ИИ, а не эмиссии облигаций. В том же отчете есть часть, которая его поддерживает. Книга заявок на сделки гиперскейлеров упала с почти пятикратного покрытия в феврале до менее чем двукратного в июле. Покупатели насыщаются.

Он хочет, чтобы решение исходило от Бессента, а не от Уорша

ФРС уже действовала. Она повысила ставку на 25 базисных пунктов 16 сентября до диапазона 3,75%–4%, что стало первым шагом под руководством Кевина Уорша, и Джо ЛаВоргна, сидевший рядом с Эль-Эрианом, ожидает еще одного повышения в декабре. Эль-Эриан считает, что это неправильный инструмент для проблемы предложения.

Правильный ответ на то, что здесь происходит, — не повышать процентные ставки, чтобы нанести ущерб рынку жилья и рынку автокредитов. Правильный ответ — фискальное сдерживание, и оно также имеет преимущество снижения процентных ставок.

Мохамед Эль-Эриан, 30 сентября 2026 года, источник

Это четкий аргумент, но его трудно реализовать. Фискальное сдерживание означает Конгресс, и никто в этой панели не ожидал, что Конгресс двинется первым.

Гундлах уже списал обратный выкуп со счетов

Фактический ответ Казначейства на данный момент заключался в обратном выкупе длинных облигаций за счет коротких выпусков — шаг, который Бессент назвал Treasury Twist, а аналитики отмахнулись как от слабой формы настоящего. Джеффри Гундлах сел перед камерой своего канала DoubleLine на следующий день после повышения ставки ФРС. Видео вышло 30 сентября, так что его комментарии на две недели старше комментариев Эль-Эриана, но с тех пор ничего не сделало их устаревшими.

Я не знаю, сделали они это или нет, но 6 миллиардов долларов, о которых они говорят в контексте обратного выкупа, совершенно бессмысленны. Я просто не понимаю, как это должно работать. Думаю, им придется пойти гораздо дальше, но в какой-то момент они могут.

Джеффри Гундлах, записано 17 сентября 2026 года, источник

В том же разговоре он повторил, что спреды по облигациям ИИ расширились на 50–60 базисных пунктов за последний год, в то время как остальной инвестиционный сегмент остается на месте, — момент, который мы осветили 17 сентября. Поставьте это рядом с Эль-Эрианом, и вы получите одну и ту же историю, рассказанную с двух концов. Бумаги ИИ становятся дороже в продаже, и Казначейство продает на том же рынке.

Интратор говорит, что его маржа превышает купон

Если кто и должен почувствовать высокие ставки, так это компания, которая финансирует GPU за счет долга. Майкла Интратора из CoreWeave спросили об этом на CNBC на его конференции Fully Connected в Сан-Франциско, и его ответ заключался в том, что вопрос поставлен неправильно.

Важно вынести из этого обсуждения то, что маржа, которую мы получаем, растет быстрее, чем повышаются ставки. Таким образом, общая прибыльность инфраструктуры, которую мы вводим в эксплуатацию, выше, чем год назад.

Майкл Интратор, 30 сентября 2026 года, на CNBC

Он не привел цифр по марже, так что это заявление, а не раскрытие. Он также сказал, что «абсолютно не было сокращения заказов» и что моратории на строительство центров обработки данных лишь перемещают место строительства мощностей. Лучшая внешняя поддержка его слов появилась несколько часов спустя. Micron отчиталась о выручке за четвертый финансовый квартал в размере 54,23 миллиарда долларов с валовой маржой 86,8% и прогнозом на 61,5 миллиарда долларов на следующий квартал. При такой марже несколько сотен базисных пунктов по долгу — это шум. Это неудобная часть аргумента Эль-Эриана. Заемщики, которые, по его опасениям, вытесняют Казначейство, меньше всего обеспокоены ценой.

Адитья Бхаве высказал ту же мысль на Bloomberg следующим утром, назвав эмиссию ИИ относительно нечувствительной к ставкам. В той же программе Макс Юнестранд из Legora, приглашенный поговорить о юридическом ПО, пока на экране шла распродажа облигаций, выразил это в терминах выручки.

У нас больше выручки в этом квартале, чем за весь 2025 год.

Макс Юнестранд, 1 октября 2026 года, источник

Акман хочет два конца и ничего между ними

Билл Акман был на Bloomberg 30 сентября, чтобы обсудить привлечение внешнего капитала в Howard Hughes. На вопрос, является ли рынок облигаций сейчас неприкасаемым, он дал самый короткий ответ за этот период.

Я не очень-то инвестор в облигации. Мне никогда не казался интересным риск-профиль владения долгосрочным инструментом с фиксированным доходом. Просто не мое... Мне нравится либо безрисковое, либо высокая доходность. Мне не нравится то, что посередине.

Билл Акман, 30 сентября 2026 года, источник

Его страховая компания Vantage будет держать большую часть активов в краткосрочных казначейских облигациях, а остальное — в акциях, по методу Беркшира. Позже в том же интервью он сказал, что с меньшей вероятностью будет владеть быстрорастущим бизнесом, потребляющим огромные объемы капитала, где вы делаете ставку на то, что линии пересекутся позже. Он говорил о frontier labs. Это также описывает большинство эмитентов из триллиона Эль-Эриана.

Заемщики Фрейзер пока ничего не почувствовали

Джейн Фрейзер была на Fox Business утром 30 сентября, на следующее утро после того, как 10-летние облигации закрылись на максимуме с 2002 года, в основном чтобы обсудить киберальянс. Ведущий спросил ее об ипотеке под 7% и о просрочках.

Знаете, это примечательно, но нет. Мы наблюдаем улучшение показателей просрочек. Должен сказать, что у Citi более качественный портфель, поэтому мы обычно видим лучшую сторону этого.

Джейн Фрейзер, 30 сентября 2026 года, источник

Отдадим ей должное за оговорку. Портфель prime-карт — это последнее место, где проявляется боль от ставок. Эль-Эриан назвал рынок жилья, автокредиты и потребителей с низкими доходами теми, кто платит за неправильный набор мер политики. Citi мало кредитует третью группу, поэтому ее ответ говорит вам, что верх распределения в порядке, и ничего о нижней части.

Так кто платит за более высокий купон?

Не строители ИИ, судя по свидетельствам этой недели. Маржа Micron и книга заказов CoreWeave говорят, что компании, выпускающие долг, могут поглотить ставку выше 5% и продолжать работать, а квартал Юнестранда говорит, что ПО поверх этого продолжает расти. Казначейство не может поглотить это так же, потому что Гундлах прав: обратный выкуп на 6 миллиардов долларов не сдвинет рынок, который только что превысил 40 триллионов долларов федерального долга. Это оставляет заемщика, которому нужно рефинансировать автомобиль или купить дом под 7%, — человека, которому ни один из этих руководителей напрямую не кредитует. Триллион Эль-Эриана завышен. Его мысль о том, кто оказывается в тисках, — это та часть его аргумента, которая выдерживает проверку.