Lợi suất trái phiếu 10 năm chạm mức cao nhất kể từ 2002 và El-Erian đổ lỗi một phần cho việc vay nợ AI

Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm chạm 5,34% vào ngày 1/10, mức cao nhất kể từ 2002. Một ngày trước đó, Mohamed El-Erian đã lên Fox Business và nói điều mà hầu hết các bình luận về trái phiếu đã né tránh. Một phần lý do khiến chính phủ phải trả nhiều hơn để vay, theo cách nói của ông, là các công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI cũng đang vay, và họ đang cạnh tranh cho cùng một nhóm người mua. Trong cùng hai ngày đó, những người ở phía bên kia của giao dịch đã đưa ra câu trả lời của họ. Một CEO của công ty neocloud nói biên lợi nhuận của ông vượt xa lãi suất trái phiếu. Một nhà quản lý quỹ phòng hộ nói ông chỉ muốn phần rủi ro bằng không. Một CEO ngân hàng nói rằng khách hàng vay của bà vẫn chưa nhận thấy điều gì. Tôi nghĩ những câu trả lời này tạo nên một bức tranh đáng để nói rõ, và một trong những con số trong đó không đứng vững.

El-Erian nói cuộc xây dựng AI đang chèn ép thị trường trái phiếu

Larry Kudlow muốn tranh luận rằng sự bùng nổ hàng hóa vốn là giảm lạm phát. El-Erian đồng ý trong dài hạn và sau đó chuyển cuộc trò chuyện sang nguồn cung. Chỉ riêng trong tháng 9, ông nói, lợi suất đã tăng 50 điểm cơ bản trên toàn bộ đường cong. Kudlow hỏi liệu đó chỉ là tăng trưởng thực. El-Erian nói đúng, và còn điều gì đó nữa.

Để cho bạn có ý niệm, các công ty hyperscaler đã vay 200 tỷ đô la năm ngoái, họ sẽ vay một nghìn tỷ trong năm nay. Và điều đó xảy ra vào thời điểm các nước vùng Vịnh đang mua ít trái phiếu kho bạc hơn. Tại sao? Họ đang chi tiêu nhiều hơn ở trong nước. Nhật Bản và Trung Quốc đang mua ít trái phiếu kho bạc hơn. Đó là sự mất cân bằng mà chúng ta phải xử lý.

Mohamed El-Erian, ngày 30/9/2026, nguồn

Hướng đi là đúng. Quy mô thì không, ít nhất là theo bất kỳ thống kê công khai nào tôi có thể tìm thấy. Amazon, Alphabet, Meta và Oracle đã bán khoảng 108 tỷ đô la trái phiếu trong cả năm 2025 và khoảng 194 tỷ đô la trong năm 2026 tính đến đầu tháng 7, và Goldman Sachs dự kiến năm công ty hyperscaler bao gồm Microsoft sẽ đạt khoảng 250 tỷ đô la trong năm nay, theo một báo cáo tháng 7. Một nghìn tỷ chỉ hợp lý nếu bạn tính cả các khoản vay, tín dụng tư nhân và các phương tiện trung tâm dữ liệu ngoài bảng cân đối kế toán, và ông đã không nói điều đó. Vì vậy, hãy coi con số của ông là một dự đoán về tổng tài trợ AI, không phải phát hành trái phiếu. Cùng báo cáo đó có phần ủng hộ ông. Sổ đặt hàng cho các giao dịch hyperscaler giảm từ gần năm lần được bảo hiểm trong tháng 2 xuống dưới hai lần trong tháng 7. Người mua đang trở nên đầy.

Ông muốn giải pháp đến từ Bessent, không phải Warsh

Fed đã hành động. Họ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 16/9 lên phạm vi 3,75% đến 4%, động thái đầu tiên dưới thời Kevin Warsh, và Joe LaVorgna, ngồi cạnh El-Erian, dự kiến một đợt tăng nữa vào tháng 12. El-Erian nghĩ đó là công cụ sai cho một vấn đề nguồn cung.

Phản ứng đúng đắn với những gì đang xảy ra ở đây không phải là tăng lãi suất để làm tổn hại thị trường nhà đất, làm tổn hại thị trường vay mua ô tô. Phản ứng đúng đắn là kiềm chế tài khóa, và nó cũng có lợi thế là làm giảm lãi suất.

Mohamed El-Erian, ngày 30/9/2026, nguồn

Đó là một lập luận rõ ràng và khó thực hiện. Kiềm chế tài khóa có nghĩa là Quốc hội, và không ai trong hội đồng này mong đợi Quốc hội hành động trước.

Gundlach đã gạt bỏ việc mua lại trái phiếu

Phản ứng thực tế của Kho bạc cho đến nay là mua lại trái phiếu dài hạn bằng phát hành ngắn hạn, một động thái mà Bessent gọi là Treasury Twist và các nhà phân tích gạt đi như một hình thức yếu của điều thực sự. Jeffrey Gundlach đã ngồi lại với kênh DoubleLine của chính mình một ngày sau đợt tăng lãi suất của Fed. Video được đăng lên ngày 30/9, vì vậy bình luận của ông cũ hơn hai tuần so với El-Erian, nhưng không có gì kể từ đó làm cho chúng trở nên lỗi thời.

Tôi không biết họ đã làm hay chưa, nhưng 6 tỷ đô la, đó là con số họ đang nói về việc mua lại, là hoàn toàn vô nghĩa. Tôi chỉ không thấy điều đó có thể hoạt động như thế nào. Tôi nghĩ tôi sẽ phải tăng lên nhiều, nhiều hơn nữa, nhưng đến một lúc nào đó họ có thể.

Jeffrey Gundlach, ghi hình ngày 17/9/2026, nguồn

Trong cùng cuộc trò chuyện, ông lặp lại rằng chênh lệch trái phiếu AI đã nới rộng 50 đến 60 điểm cơ bản trong năm qua trong khi phần còn lại của trái phiếu đầu tư cấp vẫn đứng yên, điểm mà chúng tôi đã viết vào ngày 17/9. Đặt điều đó bên cạnh El-Erian và bạn có cùng một câu chuyện được kể từ hai phía. Trái phiếu AI đang trở nên đắt hơn để bán, và Kho bạc đang bán vào cùng một thị trường.

Intrator nói biên lợi nhuận của ông vượt xa lãi suất trái phiếu

Nếu ai đó nên cảm nhận lãi suất cao hơn, đó là một công ty tài trợ GPU bằng nợ. Michael Intrator của CoreWeave đã được hỏi về điều đó trên CNBC từ hội nghị Fully Connected của ông ở San Francisco, và câu trả lời của ông là câu hỏi được đặt sai.

Điều quan trọng cần rút ra từ cuộc thảo luận này là biên lợi nhuận mà chúng tôi đang kiếm được đang tăng nhanh hơn tốc độ tăng lãi suất. Vì vậy, lợi nhuận tổng thể của cơ sở hạ tầng mà chúng tôi đang đưa vào hoạt động cao hơn so với một năm trước.

Michael Intrator, ngày 30/9/2026, trên CNBC

Ông không đưa ra con số biên lợi nhuận, vì vậy đây là một tuyên bố chứ không phải một sự tiết lộ. Ông cũng nói rằng "chắc chắn không có bất kỳ sự giảm đơn hàng nào" và rằng các lệnh cấm trung tâm dữ liệu chỉ di chuyển nơi công suất được xây dựng. Sự hỗ trợ bên ngoài tốt nhất cho ông đến vài giờ sau đó. Micron báo cáo doanh thu quý tài chính thứ tư là 54,23 tỷ đô la với biên lợi nhuận gộp 86,8% và dự báo 61,5 tỷ đô la cho quý tiếp theo. Với biên lợi nhuận đó, vài trăm điểm cơ bản trên nợ là tiếng ồn. Đó là phần khó chịu trong lập luận của El-Erian. Những người vay mà ông lo lắng sẽ chèn ép Kho bạc là những người ít bị ảnh hưởng nhất bởi giá.

Aditya Bhave đã đưa ra cùng quan điểm trên Bloomberg sáng hôm sau, gọi việc phát hành AI là tương đối không nhạy cảm với lãi suất. Trong cùng chương trình đó, Max Junestrand của Legora, được mời để nói về phần mềm pháp lý khi đợt bán tháo trái phiếu đang diễn ra trên màn hình, đã diễn đạt điều đó bằng doanh thu.

Chúng tôi có doanh thu trong quý này nhiều hơn toàn bộ năm 2025.

Max Junestrand, ngày 1/10/2026, nguồn

Ackman muốn hai đầu và không có gì ở giữa

Bill Ackman đã lên Bloomberg vào ngày 30/9 để nói về việc Howard Hughes thu hút vốn bên ngoài. Được hỏi liệu thị trường trái phiếu có đang không thể chạm tới vào lúc này, ông đưa ra câu trả lời ngắn nhất trong khung thời gian.

Vì vậy, tôi không thực sự là một nhà đầu tư thu nhập cố định. Tôi chưa bao giờ thấy tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của việc sở hữu một công cụ thu nhập cố định dài hạn là thú vị. Chỉ là không phải... Tôi thích rủi ro bằng không hoặc lợi nhuận cao. Tôi không thích những thứ ở giữa.

Bill Ackman, ngày 30/9/2026, nguồn

Công ty bảo hiểm của ông, Vantage, sẽ giữ hầu hết tài sản trong trái phiếu kho bạc ngắn hạn và phần còn lại trong cổ phiếu, theo kịch bản Berkshire. Sau đó trong cùng cuộc phỏng vấn, ông nói rằng ông ít có khả năng sở hữu một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh tiêu thụ một lượng vốn khổng lồ nơi bạn đặt cược vào việc các đường giao nhau sau này. Ông đang nói về các phòng thí nghiệm tiên phong. Nó cũng mô tả hầu hết các tổ chức phát hành trong nghìn tỷ của El-Erian.

Khách hàng vay của Fraser chưa cảm nhận được điều đó

Jane Fraser đã lên Fox Business sáng ngày 30/9, buổi sáng sau khi trái phiếu 10 năm đóng cửa ở mức cao nhất kể từ 2002, chủ yếu để nói về một liên minh mạng. Người dẫn chương trình thúc ép bà về lãi suất thế chấp 7% và hỏi về tỷ lệ nợ xấu.

Bạn biết đấy, thật đáng chú ý, không. Chúng tôi đã thấy sự cải thiện trong tỷ lệ nợ xấu. Tôi phải nói rằng, chúng tôi có danh mục cho vay ưu đãi hơn tại Citi, vì vậy chúng tôi có xu hướng thấy mặt tốt hơn của điều đó.

Jane Fraser, ngày 30/9/2026, nguồn

Ghi công cho bà vì sự thận trọng. Một danh mục thẻ tín dụng ưu đãi là nơi cuối cùng mà áp lực lãi suất xuất hiện. El-Erian đã nêu tên thị trường nhà đất, vay mua ô tô và người tiêu dùng cấp thấp là những người phải trả giá cho chính sách sai. Citi không cho vay nhiều cho nhóm thứ ba, vì vậy câu trả lời của bà cho bạn biết phần trên của phân phối là ổn và không có gì về phần dưới.

Vậy ai trả cho lãi suất trái phiếu cao hơn?

Không phải các nhà xây dựng AI, theo bằng chứng tuần này. Biên lợi nhuận của Micron và sổ đặt hàng của CoreWeave nói rằng các công ty phát hành nợ có thể hấp thụ mức 5% và tiếp tục, và quý của Junestrand nói rằng phần mềm trên đó vẫn đang tăng trưởng kép. Kho bạc không thể hấp thụ theo cùng cách, vì Gundlach đúng rằng việc mua lại 6 tỷ đô la không di chuyển một thị trường vừa vượt qua 40 nghìn tỷ đô la nợ liên bang. Điều đó để lại người vay phải tái cấp vốn cho một chiếc xe hơi hoặc mua nhà ở mức 7%, người mà không ai trong số các giám đốc điều hành này cho vay trực tiếp. Nghìn tỷ của El-Erian là phóng đại. Quan điểm của ông về việc ai bị siết chặt là phần lập luận của ông đứng vững.