התשואה ל-10 שנים הגיעה לשיא של 2002 ואל-אריאן הטיל חלק מהאשמה על גיוסי הבינה המלאכותית

התשואה על האג"ח ל-10 שנים נגעה ב-5.34% ב-1 באוקטובר, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2002. יום לפני כן, מוחמד אל-אריאן עלה ל-Fox Business ואמר משהו שרוב הפרשנות על האג"ח התחמקה ממנו. חלק מהסיבה שהממשלה משלמת יותר כדי ללוות, לדבריו, היא שחברות הבונות מרכזי נתונים לבינה מלאכותית גם הן לוות, והן מתחרות על אותם קונים. באותם יומיים, האנשים בצד השני של העסקה נתנו את תשובותיהם. מנכ"ל neocloud אמר שהמרווחים שלו עוקפים את הקופון. מנהל קרן גידור אמר שהוא רוצה רק את הקצה נטול הסיכון. מנכ"לית בנק אמרה שהלווים שלה עדיין לא שמו לב. אני חושב שהתשובות מצטיירות לתמונה שכדאי לפרט, ואחד המספרים בה לא מחזיק מים.

אל-אריאן אומר שבניית הבינה המלאכותית דוחקת את שוק האג"ח

לארי קודלו רצה לטעון שפריחה במוצרי הון היא דיס-אינפלציונית. אל-אריאן הסכים בטווח הארוך ואז העביר את השיחה להיצע. בספטמבר בלבד, אמר, התשואות עלו ב-50 נקודות בסיס בכל העקום. קודלו שאל אם זה רק צמיחה ריאלית. אל-אריאן אמר שכן, ועוד משהו.

רק כדי לתת לכם מושג, חברות ההיפר-סקייל גייסו 200 מיליארד דולר בשנה שעברה, הן הולכות לגייס טריליון השנה. וזה קורה בזמן שמדינות המפרץ קונות פחות אג"ח אמריקאיות. למה? הן מוציאות יותר בבית. יפן וסין קונות פחות אג"ח אמריקאיות. זה חוסר האיזון שאנחנו צריכים להתמודד איתו.

מוחמד אל-אריאן, 30 בספטמבר 2026, מקור

הכיוון נכון. הגודל לא, לפחות לא לפי כל ספירה פומבית שמצאתי. אמזון, אלפבית, מטא ואורקל מכרו כ-108 מיליארד דולר באג"ח בכל 2025 וכ-194 מיליארד דולר ב-2026 עד תחילת יולי, וגולדמן זאקס צופה שחמש חברות ההיפר-סקייל כולל מיקרוסופט יגיעו לכ-250 מיליארד דולר השנה, לפי דיווח מיולי. טריליון עובד רק אם סופרים הלוואות, אשראי פרטי וכלי רכב מחוץ למאזן למרכזי נתונים, והוא לא אמר את זה. אז התייחסו למספר שלו כאל ניחוש למימון הבינה המלאכותית הכולל, לא לגיוס אג"ח. אותו דיווח מכיל את החלק שתומך בו. ספרי ההזמנות בעסקאות ההיפר-סקייל ירדו מכמעט פי חמישה בכיסוי בפברואר לפחות מפי שניים ביולי. הקונים מתמלאים.

הוא רוצה שהפתרון יגיע מבסנט, לא מוורש

הפד כבר פעל. הוא העלה את הריבית ב-25 נקודות בסיס ב-16 בספטמבר לטווח של 3.75% עד 4%, המהלך הראשון תחת קווין וורש, וג'ו לה-וורגנה, שישב ליד אל-אריאן, צופה העלאה נוספת בדצמבר. אל-אריאן חושב שזה הכלי הלא נכון לבעיית היצע.

התגובה הנכונה למה שקורה כאן היא לא להעלות ריבית כדי לפגוע בשוק הדיור, כדי לפגוע בשוק הלוואות הרכב. התגובה הנכונה היא ריסון פיסקלי, ויש לזה גם יתרון של הורדת ריבית.

מוחמד אל-אריאן, 30 בספטמבר 2026, מקור

זה טיעון נקי וקשה ליישום. ריסון פיסקלי אומר הקונגרס, ואף אחד בפאנל הזה לא ציפה שהקונגרס יזוז ראשון.

גונדלך כבר כתב את הרכישה החוזרת

התגובה בפועל של משרד האוצר עד כה הייתה לקנות בחזרה אג"ח ארוכות עם גיוס קצר, מהלך שבסנט כינה טוויסט של משרד האוצר ואנליסטים ביטלו כצורה חלשה של הדבר האמיתי. ג'פרי גונדלך התיישב עם ערוץ DoubleLine שלו יום אחרי העלאת הריבית. הסרטון עלה ב-30 בספטמבר, אז ההערות שלו מבוגרות בשבועיים מאלה של אל-אריאן, אבל שום דבר מאז לא גרם להן להתיישן.

אני לא יודע אם הם עשו או לא, אבל 6 מיליארד דולר, שזה מה שמדברים עליו ברכישות חוזרות, זה חסר משמעות לחלוטין. אני פשוט לא רואה איך זה אמור לעבוד. אני חושב שהייתי צריך ללכת הרבה, הרבה יותר גבוה, אבל בשלב מסוים הם אולי יעשו.

ג'פרי גונדלך, הוקלט ב-17 בספטמבר 2026, מקור

באותה שיחה הוא חזר ואמר שמרווחי האג"ח של הבינה המלאכותית התרחבו ב-50 עד 60 נקודות בסיס בשנה האחרונה בעוד שאר האג"ח בדירוג השקעה נשאר במקום, הנקודה שכתבנו עליה ב-17 בספטמבר. שימו את זה ליד אל-אריאן ותקבלו את אותו סיפור משני קצוות. הניירות של הבינה המלאכותית הופכים ליקרים יותר למכירה, ומשרד האוצר מוכר לאותו שוק.

אינטרטור אומר שהמרווחים שלו עוקפים את הקופון

אם מישהו צריך להרגיש ריביות גבוהות יותר, זו חברה שמממנת GPUs בחוב. מייקל אינטרטור מ-CoreWeave נשאל על כך ב-CNBC בכנס Fully Connected שלו בסן פרנסיסקו, והתשובה שלו הייתה שהשאלה ממוסגרת לא נכון.

מה שחשוב לקחת מהדיון הזה הוא שהמרווחים שאנחנו מרוויחים מתרחבים מהר יותר מהריבית. אז הרווחיות הכוללת של התשתית שאנחנו מביאים לרשת גבוהה יותר ממה שהייתה לפני שנה.

מייקל אינטרטור, 30 בספטמבר 2026, ב-CNBC

הוא לא נתן נתון מרווח, אז זו טענה ולא גילוי. הוא גם אמר ש"בהחלט לא הייתה כל הפחתה בהזמנות" ושהקפאות בניית מרכזי נתונים רק מזיזות את המקום שבו נבנית הקיבולת. התמיכה החיצונית הטובה ביותר עבורו הגיעה כמה שעות אחר כך. מיקרון דיווחה על הכנסות של 54.23 מיליארד דולר ברבעון הפיסקאלי הרביעי עם מרווח גולמי של 86.8% והנחתה ל-61.5 מיליארד דולר לרבעון הבא. במרווחים כאלה, כמה מאות נקודות בסיס על החוב הן רעש. זה החלק הלא נוח בטיעון של אל-אריאן. הלווים שהוא דואג שידחקו את משרד האוצר הם אלה שהכי פחות מוטרדים מהמחיר.

אדיטיה בהווה אמר את אותה נקודה בבלומברג למחרת בבוקר, וכינה את גיוסי הבינה המלאכותית רגישים יחסית לריבית. באותה תוכנית מקס ג'ונסטרנד מ-Legora, שהוזמן לדבר על תוכנה משפטית בזמן שמכירת האג"ח רצה על המסך, ניסח את זה במונחי הכנסות.

יש לנו יותר הכנסות ברבעון הזה מאשר בכל 2025.

מקס ג'ונסטרנד, 1 באוקטובר 2026, מקור

אקמן רוצה את שני הקצוות וכלום באמצע

ביל אקמן היה בבלומברג ב-30 בספטמבר כדי לדבר על הווארד יוז שמביאה הון חיצוני. כשנשאל אם שוק האג"ח בלתי ניתן לגישה כרגע, הוא נתן את התשובה הקצרה ביותר בחלון.

אז אני לא באמת משקיע בהכנסה קבועה. מעולם לא מצאתי את יחס הסיכוי-סיכון של החזקת נייר הכנסה קבועה לטווח ארוך מעניין. פשוט לא... אני די אוהב נטול סיכון או תשואה גבוהה. אני לא אוהב דברים באמצע.

ביל אקמן, 30 בספטמבר 2026, מקור

חברת הביטוח שלו, Vantage, תשמור על רוב נכסיה במל"מ ותשים את השאר במניות, ספר המשחקים של ברקשייר. מאוחר יותר בראיון אותו הוא אמר שהוא נוטה פחות להחזיק בעסק שצומח במהירות וצורך כמות עצומה של הון, שבו אתה מהמר על הצומת של הקווים מאוחר יותר. הוא דיבר על מעבדות frontier. זה גם מתאר את רוב המנפיקים בטריליון של אל-אריאן.

הלווים של פרייזר עדיין לא הרגישו את זה

ג'יין פרייזר הייתה ב-Fox Business בבוקר 30 בספטמבר, הבוקר שאחרי שהאג"ח ל-10 שנים סגר ברמתו הגבוהה ביותר מאז 2002, בעיקר כדי לדבר על ברית סייבר. המנחה לחץ עליה לגבי משכנתאות ב-7% ושאל על פיגורים.

אתה יודע, זה מדהים, לא. ראינו שיפורים בשיעורי הפיגורים. אני חייבת לומר, יש לנו יותר תיק פריים בסיטי, אז אנחנו נוטים לראות את הצד הטוב יותר של זה.

ג'יין פרייזר, 30 בספטמבר 2026, מקור

מגיע לה קרדיט על הסתייגות. ספר כרטיסי אשראי פריים הוא המקום האחרון שבו כאב הריבית מופיע. אל-אריאן שם את שוק הדיור, הלוואות הרכב והצרכן הנמוך כאנשים שמשלמים על תמהיל המדיניות הלא נכון. סיטי לא מלווה הרבה לקבוצה השלישית, אז התשובה שלה אומרת לך שהחלק העליון של ההתפלגות בסדר וכלום על התחתית.

אז מי משלם על הקופון הגבוה יותר?

לא בוני הבינה המלאכותית, לפי עדויות השבוע. המרווחים של מיקרון וספר ההזמנות של CoreWeave אומרים שהחברות שמנפיקות את החוב יכולות לספוג ריבית של 5% ולהמשיך, והרבעון של ג'ונסטרנד אומר שהתוכנה שמעל עדיין מכפילה את עצמה. משרד האוצר לא יכול לספוג את זה באותה דרך, כי גונדלך צודק שרכישה חוזרת של 6 מיליארד דולר לא מזיזה שוק שזה עתה עבר 40 טריליון דולר של חוב פדרלי. זה משאיר את הלווה שצריך למחזר רכב או לקנות בית ב-7%, האדם שאף אחד מהמנהלים האלה לא מלווה אליו ישירות. הטריליון של אל-אריאן מוגזם. הנקודה שלו על מי נסחט היא החלק בטיעון שלו שמחזיק מעמד.