O título de 10 anos atingiu máxima de 2002 e El-Erian atribuiu parte da conta ao endividamento de IA

O rendimento do Treasury de 10 anos tocou 5,34% em 1º de outubro, o mais alto desde 2002. No dia anterior, Mohamed El-Erian foi à Fox Business e disse algo que a maioria dos comentários sobre títulos evitou. Parte da razão pela qual o governo está pagando mais para tomar emprestado, em sua visão, é que as empresas que constroem data centers de IA também estão tomando emprestado, e estão disputando os mesmos compradores. Nos mesmos dois dias, as pessoas do outro lado dessa negociação deram suas respostas. Um CEO de neocloud disse que suas margens superam o cupom. Um gestor de fundos de hedge disse que só quer o fim livre de risco. Uma CEO de banco disse que seus tomadores ainda não notaram. Acho que as respostas somam um quadro que vale a pena explicitar, e um dos números nele não se sustenta.

El-Erian diz que a construção de IA está lotando o mercado de títulos

Larry Kudlow queria argumentar que um boom de bens de capital é desinflacionário. El-Erian concordou no longo prazo e depois moveu a conversa para a oferta. Só em setembro, disse ele, os rendimentos subiram 50 pontos-base em toda a curva. Kudlow perguntou se isso era apenas crescimento real. El-Erian disse que sim, e algo mais.

Só para dar uma ideia, os hyperscalers tomaram emprestado US$ 200 bilhões no ano passado, vão tomar emprestado um trilhão este ano. E isso acontece num momento em que os países do Golfo estão comprando menos Treasuries. Por quê? Estão gastando mais em casa. Japão e China estão comprando menos Treasuries. Esse é o desequilíbrio que temos que lidar.

Mohamed El-Erian, 30 de setembro de 2026, fonte

A direção está certa. O tamanho não está, pelo menos em qualquer total público que eu pudesse encontrar. Amazon, Alphabet, Meta e Oracle venderam cerca de US$ 108 bilhões em títulos em todo 2025 e cerca de US$ 194 bilhões em 2026 até o início de julho, e o Goldman Sachs espera que os cinco hyperscalers, incluindo a Microsoft, atinjam cerca de US$ 250 bilhões este ano, de acordo com um relatório de julho. Um trilhão só funciona se você contar empréstimos, crédito privado e veículos de data center fora do balanço, e ele não disse isso. Então trate seu número como um palpite sobre o financiamento total de IA, não emissão de títulos. O mesmo relatório tem a parte que o apoia. Os livros de pedidos em negócios de hyperscalers caíram de quase cinco vezes cobertos em fevereiro para menos de duas vezes em julho. Os compradores estão ficando cheios.

Ele quer que a correção venha de Bessent, não de Warsh

O Fed já agiu. Ele aumentou as taxas em 25 pontos-base em 16 de setembro para uma faixa de 3,75% a 4%, o primeiro movimento sob Kevin Warsh, e Joe LaVorgna, sentado ao lado de El-Erian, espera outro aumento em dezembro. El-Erian acha que essa é a ferramenta errada para um problema de oferta.

A resposta certa para o que está acontecendo aqui não é aumentar as taxas de juros para prejudicar o mercado imobiliário, para prejudicar o mercado de financiamento de carros. A resposta certa é contenção fiscal, e isso também tem a vantagem de reduzir as taxas de juros.

Mohamed El-Erian, 30 de setembro de 2026, fonte

Esse é um argumento limpo e difícil de agir. Contenção fiscal significa Congresso, e ninguém neste painel esperava que o Congresso agisse primeiro.

Gundlach já tinha descartado a recompra

A resposta real do Tesouro até agora tem sido recomprar títulos longos com emissão de curto prazo, um movimento que Bessent chamou de Treasury Twist e analistas descartaram como uma forma fraca da coisa real. Jeffrey Gundlach sentou-se com seu próprio canal DoubleLine no dia seguinte ao aumento do Fed. O vídeo foi ao ar em 30 de setembro, então seus comentários são duas semanas mais antigos que os de El-Erian, mas nada desde então os tornou obsoletos.

Não sei se fizeram ou não, mas US$ 6 bilhões, que é o que estão falando sobre recompras, é totalmente inútil. Simplesmente não vejo como isso deveria funcionar. Acho que teria que ser muito, muito maior, mas em algum momento podem fazer.

Jeffrey Gundlach, gravado em 17 de setembro de 2026, fonte

Na mesma conversa, ele repetiu que os spreads de crédito de IA se ampliaram em 50 a 60 pontos-base no último ano, enquanto o resto do investment grade fica parado, o ponto que escrevemos em 17 de setembro. Coloque isso ao lado de El-Erian e você obtém a mesma história contada de dois lados. O papel de IA está ficando mais caro de vender, e o Tesouro está vendendo no mesmo mercado.

Intrator diz que suas margens superam o cupom

Se alguém deveria sentir taxas mais altas, é uma empresa que financia GPUs com dívida. Michael Intrator, da CoreWeave, foi questionado sobre isso na CNBC em sua conferência Fully Connected em São Francisco, e sua resposta foi que a pergunta está formulada errado.

O que é importante tirar desta discussão é que as margens que estamos obtendo estão se expandindo mais rápido do que as taxas estão subindo. Então, a lucratividade geral da infraestrutura que estamos trazendo online é maior do que era há um ano.

Michael Intrator, 30 de setembro de 2026, na CNBC

Ele não deu um número de margem, então isso é uma afirmação e não uma divulgação. Ele também disse que "absolutamente não houve qualquer redução nos pedidos" e que as moratórias de data centers apenas movem onde a capacidade é construída. O melhor apoio externo para ele chegou algumas horas depois. A Micron reportou receita do quarto trimestre fiscal de US$ 54,23 bilhões com margem bruta de 86,8% e orientou para US$ 61,5 bilhões para o próximo trimestre. Com essas margens, alguns pontos-base na dívida são ruído. Essa é a parte desconfortável do argumento de El-Erian. Os tomadores com quem ele se preocupa em lotar o Tesouro são os menos incomodados pelo preço.

Aditya Bhave fez o mesmo ponto na Bloomberg na manhã seguinte, chamando a emissão de IA de relativamente insensível a taxas. No mesmo programa, Max Junestrand, da Legora, escalado para falar sobre software jurídico enquanto a liquidação de títulos corria na tela, colocou em termos de receita.

Temos mais receita neste trimestre do que em todo 2025.

Max Junestrand, 1º de outubro de 2026, fonte

Ackman quer os dois extremos e nada no meio

Bill Ackman esteve na Bloomberg em 30 de setembro para falar sobre a Howard Hughes trazendo capital externo. Perguntado se o mercado de títulos está intocável agora, ele deu a resposta mais curta na janela.

Então, não sou realmente um investidor de renda fixa. Nunca achei o risco-retorno de possuir um instrumento de renda fixa de longo prazo interessante. Simplesmente não é meu... Eu meio que gosto de risco zero ou alto retorno. Não gosto de coisas no meio.

Bill Ackman, 30 de setembro de 2026, fonte

Sua seguradora, a Vantage, manterá a maior parte de seus ativos em Treasuries de curto prazo e colocará o resto em ações, o manual de Berkshire. Mais tarde na mesma entrevista, ele disse que é menos provável possuir um negócio de crescimento rápido que consome uma quantidade enorme de capital, onde você aposta que as linhas se cruzam mais tarde. Ele estava falando sobre laboratórios de fronteira. Também descreve a maioria dos emissores no trilhão de El-Erian.

Os tomadores de Fraser ainda não sentiram

Jane Fraser esteve na Fox Business na manhã de 30 de setembro, na manhã seguinte ao fechamento do título de 10 anos em sua máxima desde 2002, principalmente para falar sobre uma aliança cibernética. O apresentador a pressionou sobre hipotecas a 7% e perguntou sobre inadimplências.

Sabe, é notável, não. Temos visto melhorias nas taxas de inadimplência. Mas tenho que dizer, temos um portfólio mais prime no Citi, então tendemos a ver o lado melhor disso.

Jane Fraser, 30 de setembro de 2026, fonte

Dê crédito a ela pela ressalva. Uma carteira de cartões prime é o último lugar onde a dor das taxas aparece. El-Erian nomeou o mercado imobiliário, financiamento de carros e o consumidor de baixa renda como as pessoas que pagam pela mistura errada de políticas. O Citi não empresta muito para o terceiro grupo, então sua resposta diz que o topo da distribuição está bem e nada sobre a base.

Então, quem paga pelo cupom mais alto?

Não os construtores de IA, pela evidência desta semana. As margens da Micron e o livro de pedidos da CoreWeave dizem que as empresas que emitem a dívida podem absorver um nível de 5% e continuar, e o trimestre de Junestrand diz que o software no topo ainda está compondo. O Tesouro não pode absorver da mesma forma, porque Gundlach está certo de que uma recompra de US$ 6 bilhões não move um mercado que acabou de passar de US$ 40 trilhões de dívida federal. Isso deixa o tomador que precisa refinanciar um carro ou comprar uma casa a 7%, a pessoa para quem nenhum desses executivos empresta diretamente. O trilhão de El-Erian é exagerado. Seu ponto sobre quem é espremido é a parte do argumento que se sustenta.