Το 10ετές άγγιξε υψηλό 2002 και ο El-Erian επιρρίπτει μέρος της ευθύνης στον δανεισμό για AI

Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ άγγιξε το 5,34% την 1η Οκτωβρίου, το υψηλότερο επίπεδο από το 2002. Την προηγούμενη μέρα, ο Mohamed El-Erian εμφανίστηκε στο Fox Business και είπε κάτι που τα περισσότερα σχόλια για τα ομόλογα έχουν αποφύγει. Μέρος του λόγου που η κυβέρνηση πληρώνει περισσότερο για να δανειστεί, σύμφωνα με τον ίδιο, είναι ότι οι εταιρείες που χτίζουν κέντρα δεδομένων AI δανείζονται επίσης, και ανταγωνίζονται για τους ίδιους αγοραστές. Τις ίδιες δύο μέρες, οι άνθρωποι στην άλλη πλευρά αυτής της συναλλαγής έδωσαν τις απαντήσεις τους. Ένας διευθύνων σύμβουλος neocloud είπε ότι τα περιθώριά του ξεπερνούν το κουπόνι. Ένας διαχειριστής hedge fund είπε ότι θέλει μόνο το ακίνδυνο άκρο. Μια διευθύνουσα σύμβουλος τράπεζας είπε ότι οι δανειολήπτες της δεν έχουν παρατηρήσει ακόμα τίποτα. Νομίζω ότι οι απαντήσεις συνθέτουν μια εικόνα που αξίζει να αποσαφηνιστεί, και ένας από τους αριθμούς σε αυτήν δεν αντέχει σε έλεγχο.

Ο El-Erian λέει ότι η κατασκευή AI συνωστίζει την αγορά ομολόγων

Ο Larry Kudlow ήθελε να υποστηρίξει ότι μια άνθηση κεφαλαιουχικών αγαθών είναι αποπληθωριστική. Ο El-Erian συμφώνησε μακροπρόθεσμα και στη συνέχεια μετέφερε τη συζήτηση στην προσφορά. Μόνο τον Σεπτέμβριο, είπε, οι αποδόσεις αυξήθηκαν κατά 50 μονάδες βάσης σε όλη την καμπύλη. Ο Kudlow ρώτησε αν αυτό ήταν απλώς πραγματική ανάπτυξη. Ο El-Erian είπε ναι, και κάτι άλλο.

Για να σας δώσω μια αίσθηση, οι hyperscaler δανείστηκαν 200 δισεκατομμύρια δολάρια πέρυσι, φέτος θα δανειστούν ένα τρισεκατομμύριο. Και αυτό συμβαίνει σε μια εποχή που οι χώρες του Κόλπου αγοράζουν λιγότερα ομόλογα των ΗΠΑ. Γιατί; Ξοδεύουν περισσότερα στο εσωτερικό τους. Η Ιαπωνία και η Κίνα αγοράζουν λιγότερα ομόλογα των ΗΠΑ. Αυτή είναι η ανισορροπία που πρέπει να διαχειριστούμε.

Mohamed El-Erian, 30 Σεπτεμβρίου 2026, πηγή

Η κατεύθυνση είναι σωστή. Το μέγεθος δεν είναι, τουλάχιστον όχι σε καμία δημόσια καταγραφή που μπόρεσα να βρω. Η Amazon, η Alphabet, η Meta και η Oracle πούλησαν περίπου 108 δισεκατομμύρια δολάρια σε ομόλογα το 2025 και περίπου 194 δισεκατομμύρια δολάρια το 2026 έως τις αρχές Ιουλίου, και η Goldman Sachs αναμένει ότι οι πέντε hyperscaler, συμπεριλαμβανομένης της Microsoft, θα φτάσουν περίπου τα 250 δισεκατομμύρια δολάρια φέτος, σύμφωνα με έκθεση του Ιουλίου. Ένα τρισεκατομμύριο βγάζει νόημα μόνο αν μετρήσετε δάνεια, ιδιωτική πίστη και οχήματα εκτός ισολογισμού για κέντρα δεδομένων, και δεν το είπε αυτό. Άρα αντιμετωπίστε τον αριθμό του ως εκτίμηση για τη συνολική χρηματοδότηση AI, όχι για την έκδοση ομολόγων. Η ίδια έκθεση έχει το μέρος που τον υποστηρίζει. Τα βιβλία παραγγελιών για συμφωνίες hyperscaler έπεσαν από σχεδόν πέντε φορές καλυμμένα τον Φεβρουάριο σε λιγότερο από δύο φορές τον Ιούλιο. Οι αγοραστές χορταίνουν.

Θέλει τη λύση από τον Bessent, όχι από τον Warsh

Η Fed έχει ήδη δράσει. Αύξησε τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης στις 16 Σεπτεμβρίου στο εύρος 3,75% έως 4%, την πρώτη κίνηση υπό τον Kevin Warsh, και ο Joe LaVorgna, που καθόταν δίπλα στον El-Erian, αναμένει άλλη μια αύξηση τον Δεκέμβριο. Ο El-Erian πιστεύει ότι αυτό είναι το λάθος εργαλείο για ένα πρόβλημα προσφοράς.

Η σωστή απάντηση σε αυτό που συμβαίνει εδώ δεν είναι να αυξήσουμε τα επιτόκια για να βλάψουμε την αγορά κατοικίας, να βλάψουμε την αγορά δανείων αυτοκινήτων. Η σωστή απάντηση είναι ο δημοσιονομικός περιορισμός, και έχει επίσης το πλεονέκτημα να μειώνει τα επιτόκια.

Mohamed El-Erian, 30 Σεπτεμβρίου 2026, πηγή

Αυτό είναι ένα καθαρό επιχείρημα και δύσκολο να εφαρμοστεί. Ο δημοσιονομικός περιορισμός σημαίνει Κογκρέσο, και κανείς σε αυτό το πάνελ δεν περίμενε ότι το Κογκρέσο θα κινηθεί πρώτο.

Ο Gundlach είχε ήδη απορρίψει την επαναγορά

Η πραγματική απάντηση του Υπουργείου Οικονομικών μέχρι στιγμής ήταν να επαναγοράσει μακροπρόθεσμα ομόλογα με βραχυπρόθεσμες εκδόσεις, μια κίνηση που ο Bessent ονόμασε Treasury Twist και οι αναλυτές απέρριψαν ως αδύναμη μορφή του πραγματικού πράγματος. Ο Jeffrey Gundlach κάθισε με το δικό του κανάλι DoubleLine την επόμενη μέρα της αύξησης της Fed. Το βίντεο ανέβηκε στις 30 Σεπτεμβρίου, οπότε τα σχόλιά του είναι δύο εβδομάδες παλαιότερα από αυτά του El-Erian, αλλά τίποτα από τότε δεν τα έχει κάνει ξεπερασμένα.

Δεν ξέρω αν το έχουν κάνει ή όχι, αλλά 6 δισεκατομμύρια δολάρια, που είναι αυτό που συζητούν για τις επαναγορές, είναι εντελώς άνευ νοήματος. Απλώς δεν βλέπω πώς αυτό υποτίθεται ότι θα λειτουργήσει. Νομίζω ότι θα έπρεπε να πάμε πολύ, πολύ υψηλότερα, αλλά κάποια στιγμή μπορεί.

Jeffrey Gundlach, ηχογραφημένο στις 17 Σεπτεμβρίου 2026, πηγή

Στην ίδια συζήτηση επανέλαβε ότι τα spreads των ομολόγων AI έχουν διευρυνθεί κατά 50 έως 60 μονάδες βάσης τον περασμένο χρόνο ενώ το υπόλοιπο investment grade παραμένει σταθερό, το σημείο που καταγράψαμε στις 17 Σεπτεμβρίου. Βάλτε το δίπλα στον El-Erian και έχετε την ίδια ιστορία από δύο άκρα. Το χαρτί AI γίνεται πιο ακριβό να πωληθεί, και το Υπουργείο Οικονομικών πουλάει στην ίδια αγορά.

Ο Intrator λέει ότι τα περιθώριά του ξεπερνούν το κουπόνι

Αν κάποιος πρέπει να νιώσει τα υψηλότερα επιτόκια, είναι μια εταιρεία που χρηματοδοτεί GPU με χρέος. Ο Michael Intrator της CoreWeave ρωτήθηκε σχετικά στο CNBC από το συνέδριο Fully Connected στο Σαν Φρανσίσκο, και η απάντησή του ήταν ότι η ερώτηση είναι διατυπωμένη λάθος.

Αυτό που είναι σημαντικό να κρατήσουμε από αυτή τη συζήτηση είναι ότι τα περιθώρια που κερδίζουμε επεκτείνονται ταχύτερα από ό,τι αυξάνονται τα επιτόκια. Έτσι, η συνολική κερδοφορία της υποδομής που φέρνουμε σε λειτουργία είναι υψηλότερη από ό,τι ήταν πριν από ένα χρόνο.

Michael Intrator, 30 Σεπτεμβρίου 2026, στο CNBC

Δεν έδωσε κανένα νούμερο περιθωρίου, οπότε αυτό είναι ισχυρισμός και όχι αποκάλυψη. Είπε επίσης ότι "σίγουρα δεν έχει υπάρξει καμία μείωση στις παραγγελίες" και ότι τα μορατόριουμ για κέντρα δεδομένων απλώς μετακινούν το πού χτίζεται η χωρητικότητα. Η καλύτερη εξωτερική υποστήριξη για αυτόν ήρθε λίγες ώρες αργότερα. Η Micron ανέφερε έσοδα τέταρτου τριμήνου 54,23 δισεκατομμυρίων δολαρίων με μικτό περιθώριο 86,8% και καθοδήγηση για 61,5 δισεκατομμύρια δολάρια για το επόμενο τρίμηνο. Με τέτοια περιθώρια, μερικές εκατοντάδες μονάδες βάσης στο χρέος είναι θόρυβος. Αυτό είναι το άβολο μέρος του επιχειρήματος του El-Erian. Οι δανειολήπτες για τους οποίους ανησυχεί ότι συνωστίζουν το Υπουργείο Οικονομικών είναι αυτοί που λιγότερο τους ενοχλεί η τιμή.

Ο Aditya Bhave έκανε το ίδιο σημείο στο Bloomberg το επόμενο πρωί, αποκαλώντας την έκδοση AI σχετικά ανελαστική στα επιτόκια. Στην ίδια εκπομπή, ο Max Junestrand της Legora, που είχε κλειστεί για να μιλήσει για νομικό λογισμικό ενώ το selloff των ομολόγων έτρεχε στην οθόνη, το έθεσε σε όρους εσόδων.

Έχουμε περισσότερα έσοδα αυτό το τρίμηνο από ό,τι είχαμε σε ολόκληρο το 2025.

Max Junestrand, 1 Οκτωβρίου 2026, πηγή

Ο Ackman θέλει τα δύο άκρα και τίποτα ενδιάμεσα

Ο Bill Ackman ήταν στο Bloomberg στις 30 Σεπτεμβρίου για να μιλήσει για το ότι η Howard Hughes φέρνει εξωτερικό κεφάλαιο. Όταν ρωτήθηκε αν η αγορά ομολόγων είναι ανέγγιχτη αυτή τη στιγμή, έδωσε την πιο σύντομη απάντηση στο παράθυρο.

Λοιπόν, δεν είμαι πραγματικά επενδυτής σταθερού εισοδήματος. Ποτέ δεν βρήκα ενδιαφέρουσα την ανταμοιβή κινδύνου του να κατέχεις ένα μακροπρόθεσμο μέσο σταθερού εισοδήματος. Απλώς δεν είναι... Μου αρέσει είτε το ακίνδυνο είτε η υψηλή απόδοση. Δεν μου αρέσουν τα πράγματα στη μέση.

Bill Ackman, 30 Σεπτεμβρίου 2026, πηγή

Η ασφαλιστική του εταιρεία, η Vantage, θα διατηρήσει το μεγαλύτερο μέρος των περιουσιακών της στοιχείων σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα των ΗΠΑ και θα βάλει το υπόλοιπο σε μετοχές, το σενάριο της Berkshire. Αργότερα στην ίδια συνέντευξη είπε ότι είναι λιγότερο πιθανό να κατέχει μια ταχέως αναπτυσσόμενη επιχείρηση που καταναλώνει τεράστιο κεφάλαιο, όπου στοιχηματίζεις ότι οι γραμμές θα διασταυρωθούν αργότερα. Μιλούσε για τα frontier labs. Περιγράφει επίσης τους περισσότερους εκδότες στο τρισεκατομμύριο του El-Erian.

Οι δανειολήπτες της Fraser δεν το έχουν νιώσει ακόμα

Η Jane Fraser ήταν στο Fox Business το πρωί της 30ής Σεπτεμβρίου, το πρωί μετά το κλείσιμο του 10ετούς στο υψηλότερο επίπεδο από το 2002, κυρίως για να μιλήσει για μια κυβερνοσυμμαχία. Ο παρουσιαστής την πίεσε για τα στεγαστικά δάνεια στο 7% και ρώτησε για τις καθυστερήσεις.

Ξέρετε, είναι αξιοσημείωτο, όχι. Βλέπουμε βελτιώσεις στα ποσοστά καθυστερήσεων. Πρέπει να πω όμως, έχουμε περισσότερο ένα prime χαρτοφυλάκιο στη Citi, οπότε τείνουμε να βλέπουμε την καλύτερη πλευρά αυτού.

Jane Fraser, 30 Σεπτεμβρίου 2026, πηγή

Της αξίζει η επιφύλαξη. Ένα prime χαρτοφυλάκιο καρτών είναι το τελευταίο μέρος όπου εμφανίζεται ο πόνος από τα επιτόκια. Ο El-Erian ανέφερε την αγορά κατοικίας, τα δάνεια αυτοκινήτων και τον καταναλωτή χαμηλού εισοδήματος ως αυτούς που πληρώνουν για το λάθος μείγμα πολιτικής. Η Citi δεν δανείζει πολύ στην τρίτη ομάδα, οπότε η απάντησή της σας λέει ότι η κορυφή της κατανομής είναι εντάξει και τίποτα για τον πάτο.

Ποιος πληρώνει λοιπόν για το υψηλότερο κουπόνι;

Όχι οι κατασκευαστές AI, με βάση τα στοιχεία αυτής της εβδομάδας. Τα περιθώρια της Micron και το βιβλίο παραγγελιών της CoreWeave λένε ότι οι εταιρείες που εκδίδουν το χρέος μπορούν να απορροφήσουν ένα 5% και να συνεχίσουν, και το τρίμηνο του Junestrand λέει ότι το λογισμικό από πάνω εξακολουθεί να αναπτύσσεται. Το Υπουργείο Οικονομικών δεν μπορεί να το απορροφήσει με τον ίδιο τρόπο, επειδή ο Gundlach έχει δίκιο ότι μια επαναγορά 6 δισεκατομμυρίων δολαρίων δεν κινεί μια αγορά που μόλις ξεπέρασε τα 40 τρισεκατομμύρια δολάρια ομοσπονδιακού χρέους. Αυτό αφήνει τον δανειολήπτη που πρέπει να αναχρηματοδοτήσει ένα αυτοκίνητο ή να αγοράσει ένα σπίτι στο 7%, το άτομο στο οποίο κανένας από αυτούς τους διευθύνοντες συμβούλους δεν δανείζει άμεσα. Το τρισεκατομμύριο του El-Erian είναι υπερβολικό. Το σημείο του για το ποιος πιέζεται είναι το μέρος του επιχειρήματός του που αντέχει.