10-річні облігації досягли максимуму 2002 року, а Ель-Еріан частково звинуватив у цьому позики на ШІ

Прибутковість 10-річних казначейських облігацій США 1 жовтня сягнула 5,34%, що є найвищим показником з 2002 року. Напередодні Мохамед Ель-Еріан виступив на Fox Business і сказав те, що більшість коментарів щодо облігацій обходили стороною. Частково причина, чому уряд платить більше за запозичення, на його думку, полягає в тому, що компанії, які будують центри обробки даних для ШІ, також позичають кошти, і вони конкурують за тих самих покупців. За ті ж два дні люди по інший бік цієї угоди дали свої відповіді. Генеральний директор неохмари заявив, що його маржа випереджає купон. Менеджер хедж-фонду сказав, що хоче лише безризиковий кінець. Генеральна директорка банку сказала, що її позичальники ще нічого не помітили. Я думаю, що ці відповіді складаються в картину, яку варто описати, і одна з цифр у ній не витримує критики.

Ель-Еріан каже, що будівництво ШІ переповнює ринок облігацій

Ларрі Кудлоу хотів стверджувати, що бум капітальних товарів є дезінфляційним. Ель-Еріан погодився в довгостроковій перспективі, а потім перевів розмову на пропозицію. Лише у вересні, за його словами, прибутковість зросла на 50 базисних пунктів по всій кривій. Кудлоу запитав, чи це просто реальне зростання. Ель-Еріан сказав, що так, і ще дещо.

Щоб ви зрозуміли, гіперскейлери позичили 200 мільярдів доларів минулого року, а цього року вони позичать трильйон. І це відбувається в той час, коли країни Перської затоки купують менше казначейських облігацій. Чому? Тому що вони більше витрачають вдома. Японія та Китай купують менше казначейських облігацій. Це дисбаланс, з яким нам доведеться впоратися.

Мохамед Ель-Еріан, 30 вересня 2026 року, джерело

Напрямок правильний. Масштаб — ні, принаймні за жодним публічним підрахунком, який я міг знайти. Amazon, Alphabet, Meta та Oracle продали облігацій на суму близько 108 мільярдів доларів за весь 2025 рік і близько 194 мільярдів доларів у 2026 році до початку липня, а Goldman Sachs очікує, що п'ять гіперскейлерів, включаючи Microsoft, досягнуть приблизно 250 мільярдів доларів цього року, згідно з липневим звітом. Трильйон можливий лише якщо враховувати кредити, приватний кредит та позабалансові структури для центрів обробки даних, але він цього не сказав. Тож ставтеся до його цифри як до припущення щодо загального фінансування ШІ, а не випуску облігацій. У тому ж звіті є частина, яка його підтримує. Книги заявок на угоди гіперскейлерів впали з майже п'ятикратного покриття в лютому до менш ніж двократного в липні. Покупці вже наситилися.

Він хоче, щоб виправлення прийшло від Бессента, а не від Уорша

ФРС уже діяла. Вона підвищила ставки на 25 базисних пунктів 16 вересня до діапазону 3,75%-4%, що стало першим кроком під керівництвом Кевіна Уорша, а Джо ЛаВорнья, який сидів поруч з Ель-Еріаном, очікує ще одного підвищення в грудні. Ель-Еріан вважає, що це неправильний інструмент для проблеми з пропозицією.

Правильна відповідь на те, що тут відбувається, — це не підвищення процентних ставок, яке зашкодить ринку житла та ринку автокредитів. Правильна відповідь — це фіскальне стримування, і воно також має перевагу зниження процентних ставок.

Мохамед Ель-Еріан, 30 вересня 2026 року, джерело

Це чіткий аргумент, але його важко реалізувати. Фіскальне стримування означає Конгрес, і ніхто в цій панелі не очікував, що Конгрес діятиме першим.

Гундлах уже списав викуп з рахунків

Фактична відповідь Казначейства досі полягала у викупі довгих облігацій за рахунок коротких випусків — крок, який Бессент назвав Treasury Twist, а аналітики відкинули як слабку форму справжнього. Джеффрі Гундлах сів зі своїм власним каналом DoubleLine наступного дня після підвищення ставки ФРС. Відео з'явилося 30 вересня, тож його коментарі на два тижні старші за коментарі Ель-Еріана, але з того часу ніщо не зробило їх застарілими.

Я не знаю, чи вони це зробили, але 6 мільярдів доларів, про які вони говорять у контексті викупу, абсолютно безглуздо. Я просто не розумію, як це має працювати. Думаю, їм доведеться піти набагато, набагато далі, але в якийсь момент вони можуть.

Джеффрі Гундлах, записано 17 вересня 2026 року, джерело

У тій же розмові він повторив, що спреди облігацій ШІ розширилися на 50-60 базисних пунктів за останній рік, тоді як решта інвестиційного класу стоїть на місці — це той момент, який ми описали 17 вересня. Поставте це поруч з Ель-Еріаном, і ви отримаєте ту саму історію, розказану з двох кінців. Папери ШІ стають дорожчими для продажу, а Казначейство продає на тому ж ринку.

Інтратор каже, що його маржа випереджає купон

Якщо хтось і має відчути вищі ставки, то це компанія, яка фінансує графічні процесори за рахунок боргу. Майкла Інтратора з CoreWeave запитали про це на CNBC під час його конференції Fully Connected у Сан-Франциско, і його відповідь полягала в тому, що питання поставлене неправильно.

Важливо зрозуміти з цієї дискусії, що маржа, яку ми отримуємо, зростає швидше, ніж підвищуються ставки. Тож загальна прибутковість інфраструктури, яку ми вводимо в експлуатацію, вища, ніж рік тому.

Майкл Інтратор, 30 вересня 2026 року, на CNBC

Він не навів цифру маржі, тож це заява, а не розкриття інформації. Він також сказав, що "абсолютно не було жодного скорочення замовлень", і що мораторії на центри обробки даних лише переміщують місце, де будується потужність. Найкраща зовнішня підтримка для нього з'явилася через кілька годин. Micron повідомила про виручку за четвертий фінансовий квартал у розмірі 54,23 мільярда доларів з валовою маржею 86,8% і прогнозує 61,5 мільярда доларів на наступний квартал. За такої маржі кілька сотень базисних пунктів за боргом — це шум. Це незручна частина аргументу Ель-Еріана. Позичальники, яких він хвилює, що вони витісняють Казначейство, найменше стурбовані ціною.

Адітья Бхаве висловив ту саму думку на Bloomberg наступного ранку, назвавши випуск ШІ відносно нечутливим до ставок. У тій же програмі Макс Юнестранд з Legora, якого запросили говорити про юридичне програмне забезпечення, поки на екрані тривав розпродаж облігацій, висловив це в термінах виручки.

Цього кварталу ми маємо більше виручки, ніж за весь 2025 рік.

Макс Юнестранд, 1 жовтня 2026 року, джерело

Акман хоче два кінці і нічого між ними

Білл Акман був на Bloomberg 30 вересня, щоб говорити про залучення зовнішнього капіталу Howard Hughes. Коли його запитали, чи є ринок облігацій зараз недосяжним, він дав найкоротшу відповідь за цей період.

Я не дуже інвестую в облігації з фіксованим доходом. Мені ніколи не був цікавий ризик-прибутковість володіння довгостроковим інструментом з фіксованим доходом. Просто не моє... Мені подобається або безризикове, або висока прибутковість. Мені не подобається щось середнє.

Білл Акман, 30 вересня 2026 року, джерело

Його страхова компанія Vantage триматиме більшість активів у короткострокових казначейських облігаціях, а решту вкладе в акції — це підхід Беркшира. Пізніше в тому ж інтерв'ю він сказав, що менш схильний володіти швидкозростаючим бізнесом, який споживає величезний обсяг капіталу, де ви робите ставку на те, що лінії перетнуться пізніше. Він говорив про передові лабораторії. Це також описує більшість емітентів у трильйоні Ель-Еріана.

Позичальники Фрейзер ще нічого не відчули

Джейн Фрейзер була на Fox Business вранці 30 вересня, наступного ранку після того, як 10-річні облігації закрилися на найвищому рівні з 2002 року, переважно щоб говорити про кіберальянс. Ведучий тиснув на неї щодо іпотеки під 7% і запитав про прострочення.

Знаєте, це дивно, але ні. Ми спостерігаємо покращення рівня прострочень. Маю сказати, що в Citi більш якісний портфель, тому ми зазвичай бачимо кращий бік цього.

Джейн Фрейзер, 30 вересня 2026 року, джерело

Віддаймо їй належне за застереження. Якісний портфель карток — це останнє місце, де проявляється біль від ставок. Ель-Еріан назвав ринок житла, автокредити та низькодохідних споживачів тими, хто платить за неправильну політичну суміш. Citi не дуже кредитує третю групу, тож її відповідь говорить вам, що верхівка розподілу в порядку, і нічого про дно.

Тож хто платить за вищий купон?

Не будівельники ШІ, судячи з доказів цього тижня. Маржа Micron і книга замовлень CoreWeave кажуть, що компанії, які випускають борг, можуть поглинути рівень 5% і продовжувати рух, а квартал Юнестранда каже, що програмне забезпечення зверху все ще зростає. Казначейство не може поглинути це так само, бо Гундлах правий, що викуп на 6 мільярдів доларів не зрушить ринок, який щойно перевищив 40 трильйонів доларів федерального боргу. Це залишає позичальника, якому потрібно рефінансувати авто або купити будинок під 7% — людину, якій жоден із цих керівників безпосередньо не кредитує. Трильйон Ель-Еріана перебільшений. Його думка про те, хто опиниться в лещатах, — це частина його аргументу, яка витримує критику.