Die 10-jährige Rendite erreichte ein Hoch von 2002 und El-Erian macht KI-Kredite mitverantwortlich

Die Rendite der 10-jährigen Treasury-Anleihe erreichte am 1. Oktober 5,34 %, den höchsten Stand seit 2002. Am Tag zuvor war Mohamed El-Erian bei Fox Business und sagte etwas, das die meisten Bond-Kommentare umgangen haben. Ein Teil des Grundes, warum die Regierung mehr für Kredite zahlt, ist seiner Darstellung nach, dass die Unternehmen, die KI-Rechenzentren bauen, ebenfalls Kredite aufnehmen und um dieselben Käufer konkurrieren. In denselben zwei Tagen gaben die Leute auf der anderen Seite dieses Handels ihre Antworten. Ein Neocloud-CEO sagte, seine Margen überträfen den Kupon. Ein Hedgefonds-Manager sagte, er wolle nur das risikofreie Ende. Ein Bank-CEO sagte, ihre Kreditnehmer hätten es noch nicht bemerkt. Ich denke, die Antworten ergeben ein Bild, das es wert ist, ausgeführt zu werden, und eine der Zahlen darin hält nicht stand.

El-Erian sagt, der KI-Aufbau verdrängt den Anleihemarkt

Larry Kudlow wollte argumentieren, dass ein Boom bei Investitionsgütern deflationär sei. El-Erian stimmte langfristig zu und lenkte das Gespräch dann auf das Angebot. Allein im September, sagte er, seien die Renditen über die gesamte Kurve um 50 Basispunkte gestiegen. Kudlow fragte, ob das nur reales Wachstum sei. El-Erian sagte ja, und noch etwas anderes.

Nur um Ihnen eine Vorstellung zu geben: Hyperscaler haben letztes Jahr 200 Milliarden Dollar geliehen, dieses Jahr werden sie eine Billion leihen. Und das kommt zu einer Zeit, in der die Golfstaaten weniger Staatsanleihen kaufen. Warum? Sie geben mehr zu Hause aus. Japan und China kaufen weniger Staatsanleihen. Das ist das Ungleichgewicht, mit dem wir umgehen müssen.

Mohamed El-Erian, 30. September 2026, Quelle

Die Richtung stimmt. Die Größe nicht, zumindest nicht nach einer öffentlichen Zählung, die ich finden konnte. Amazon, Alphabet, Meta und Oracle verkauften 2025 insgesamt etwa 108 Milliarden Dollar an Anleihen und 2026 bis Anfang Juli etwa 194 Milliarden Dollar, und Goldman Sachs erwartet, dass die fünf Hyperscaler einschließlich Microsoft in diesem Jahr etwa 250 Milliarden Dollar erreichen, laut einem Bericht vom Juli. Eine Billion funktioniert nur, wenn man Kredite, Private Credit und außerbilanzielle Rechenzentrumsvehikel zählt, und das sagte er nicht. Behandeln Sie seine Zahl also als Schätzung der gesamten KI-Finanzierung, nicht der Anleiheemission. Derselbe Bericht enthält den Teil, der ihn unterstützt. Die Auftragsbücher bei Hyperscaler-Deals fielen von fast fünffacher Überzeichnung im Februar auf unter zweifache im Juli. Die Käufer werden satt.

Er will die Lösung von Bessent, nicht von Warsh

Die Fed hat bereits gehandelt. Sie erhöhte die Zinsen am 16. September um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 3,75 % bis 4 %, die erste Maßnahme unter Kevin Warsh, und Joe LaVorgna, der neben El-Erian saß, erwartet eine weitere Erhöhung im Dezember. El-Erian hält das für das falsche Werkzeug für ein Angebotsproblem.

Die richtige Antwort auf das, was hier passiert, ist nicht, die Zinsen zu erhöhen, um den Immobilienmarkt zu schädigen, um den Autokreditmarkt zu schädigen. Die richtige Antwort ist fiskalische Eindämmung, und sie hat auch den Vorteil, die Zinsen zu senken.

Mohamed El-Erian, 30. September 2026, Quelle

Das ist ein klares Argument und eines, das schwer umzusetzen ist. Fiskalische Eindämmung bedeutet den Kongress, und niemand in dieser Runde erwartete, dass der Kongress zuerst handelt.

Gundlach hatte den Rückkauf bereits abgeschrieben

Die tatsächliche Antwort des Finanzministeriums bisher war, langlaufende Anleihen mit kurzfristigen Emissionen zurückzukaufen, ein Schritt, den Bessent als Treasury Twist bezeichnete und Analysten als schwache Form des echten Twists abtaten. Jeffrey Gundlach setzte sich am Tag nach der Fed-Erhöhung mit seinem eigenen DoubleLine-Kanal zusammen. Das Video wurde am 30. September hochgeladen, seine Kommentare sind also zwei Wochen älter als die von El-Erian, aber nichts seitdem hat sie veralten lassen.

Ich weiß nicht, ob sie es getan haben oder nicht, aber 6 Milliarden Dollar, das ist, worüber sie bei den Rückkäufen sprechen, ist völlig sinnlos. Ich sehe einfach nicht, wie das funktionieren soll. Ich denke, ich müsste viel, viel höher gehen, aber irgendwann könnten sie es tun.

Jeffrey Gundlach, aufgenommen am 17. September 2026, Quelle

In demselben Gespräch wiederholte er, dass sich die Spreads von KI-Anleihen im vergangenen Jahr um 50 bis 60 Basispunkte ausgeweitet haben, während der Rest des Investment-Grade-Marktes stillsteht, der Punkt, den wir am 17. September aufgegriffen haben. Stellen Sie das neben El-Erian, und Sie erhalten dieselbe Geschichte aus zwei Blickwinkeln. KI-Papiere werden teurer zu verkaufen, und das Finanzministerium verkauft in denselben Markt.

Intrator sagt, seine Margen überträfen den Kupon

Wenn jemand höhere Zinsen spüren sollte, dann ein Unternehmen, das GPUs mit Schulden finanziert. Michael Intrator von CoreWeave wurde auf CNBC auf seiner Fully Connected Konferenz in San Francisco danach gefragt, und seine Antwort war, dass die Frage falsch gestellt sei.

Wichtig ist, aus dieser Diskussion mitzunehmen, dass die Margen, die wir erzielen, schneller steigen als die Zinsen. Die Gesamtrentabilität der Infrastruktur, die wir online bringen, ist höher als vor einem Jahr.

Michael Intrator, 30. September 2026, auf CNBC

Er nannte keine Margenzahl, also ist dies eine Behauptung und keine Offenlegung. Er sagte auch, es habe "absolut keinen Rückgang der Aufträge" gegeben und dass Moratorien für Rechenzentren nur verschieben, wo Kapazitäten gebaut werden. Die beste externe Unterstützung für ihn kam wenige Stunden später. Micron meldete für das vierte Geschäftsquartal einen Umsatz von 54,23 Milliarden Dollar bei einer Bruttomarge von 86,8 % und prognostizierte 61,5 Milliarden Dollar für das nächste Quartal. Bei solchen Margen sind ein paar hundert Basispunkte auf die Schulden Rauschen. Das ist der unbequeme Teil von El-Erians Argument. Die Kreditnehmer, um die er sich sorgt, dass sie das Finanzministerium verdrängen, sind diejenigen, die der Preis am wenigsten stört.

Aditya Bhave machte denselben Punkt am nächsten Morgen auf Bloomberg und nannte KI-Emissionen relativ zinsunempfindlich. In derselben Sendung brachte Max Junestrand von Legora, der gebucht war, um über Rechtssoftware zu sprechen, während der Anleiheverkauf auf dem Bildschirm lief, es in Umsatzzahlen.

Wir haben in diesem Quartal mehr Umsatz erzielt als in ganz 2025.

Max Junestrand, 1. Oktober 2026, Quelle

Ackman will die beiden Enden und nichts dazwischen

Bill Ackman war am 30. September bei Bloomberg, um darüber zu sprechen, dass Howard Hughes externes Kapital anzieht. Auf die Frage, ob der Anleihemarkt derzeit unantastbar sei, gab er die kürzeste Antwort in diesem Zeitfenster.

Also, ich bin nicht wirklich ein Fixed-Income-Investor. Ich fand das Risiko-Rendite-Verhältnis eines langfristigen Fixed-Income-Instruments nie interessant. Einfach nicht mein... Ich mag irgendwie risikofrei oder hohe Rendite. Ich mag nichts in der Mitte.

Bill Ackman, 30. September 2026, Quelle

Sein Versicherer Vantage wird den Großteil seiner Vermögenswerte in kurzfristigen Staatsanleihen halten und den Rest in Aktien, das Berkshire-Playbook. Später in demselben Interview sagte er, er sei weniger geneigt, ein schnell wachsendes Unternehmen zu besitzen, das eine enorme Menge Kapital verbraucht, bei dem man darauf wettet, dass sich die Linien später kreuzen. Er sprach über Frontier Labs. Es beschreibt auch die meisten Emittenten in El-Erians Billion.

Frasers Kreditnehmer haben es noch nicht gespürt

Jane Fraser war am Morgen des 30. September bei Fox Business, am Morgen nachdem die 10-jährige Rendite auf den höchsten Stand seit 2002 geschlossen hatte, hauptsächlich um über eine Cyber-Allianz zu sprechen. Der Moderator drängte sie zu Hypotheken bei 7 % und fragte nach Zahlungsausfällen.

Wissen Sie, es ist bemerkenswert, nein. Wir sehen Verbesserungen bei den Ausfallraten. Ich muss allerdings sagen, wir haben bei Citi eher ein Prime-Portfolio, also sehen wir tendenziell die bessere Seite davon.

Jane Fraser, 30. September 2026, Quelle

Man muss ihr den Vorbehalt anrechnen. Ein Prime-Kreditkartenbuch ist der letzte Ort, an dem Zinsschmerzen auftauchen. El-Erian nannte den Immobilienmarkt, Autokredite und die einkommensschwachen Verbraucher als diejenigen, die für die falsche Politikmischung zahlen. Citi leiht der dritten Gruppe nicht viel, also sagt ihre Antwort Ihnen, dass die Spitze der Verteilung in Ordnung ist und nichts über das untere Ende.

Wer zahlt also für den höheren Kupon?

Nicht die KI-Bauer, nach den Beweisen dieser Woche. Microns Margen und CoreWeaves Auftragsbuch sagen, dass die Unternehmen, die die Schulden ausgeben, eine 5-%-Marke absorbieren und weitermachen können, und Junestrands Quartal sagt, dass die Software darüber immer noch wächst. Das Finanzministerium kann es nicht auf dieselbe Weise absorbieren, weil Gundlach recht hat, dass ein Rückkauf von 6 Milliarden Dollar einen Markt nicht bewegt, der gerade 40 Billionen Dollar an Bundesschulden überschritten hat. Das lässt den Kreditnehmer übrig, der ein Auto refinanzieren oder ein Haus zu 7 % kaufen muss, die Person, an die keiner dieser Führungskräfte direkt leiht. El-Erians Billion ist übertrieben. Sein Punkt darüber, wer gequetscht wird, ist der Teil seines Arguments, der Bestand hat.