10 yıllık tahvil 2002'den bu yana en yüksek seviyeyi gördü ve El-Erian faturanın bir kısmını yapay zeka borçlanmasına kesti

10 yıllık Hazine tahvili getirisi 1 Ekim'de %5,34'e dokunarak 2002'den bu yana en yüksek seviyeyi gördü. Bir gün önce, Mohamed El-Erian Fox Business'a çıktı ve çoğu tahvil yorumcusunun üzerinde durmadığı bir şey söyledi. Ona göre, hükümetin borçlanma maliyetinin artmasının bir nedeni, yapay zeka veri merkezleri kuran şirketlerin de borçlanması ve aynı alıcılar için rekabet etmeleri. Aynı iki gün içinde, bu ticaretin diğer tarafındaki insanlar cevaplarını verdi. Bir neocloud CEO'su marjlarının kuponu aştığını söyledi. Bir hedge fon yöneticisi sadece risksiz tarafı istediğini söyledi. Bir banka CEO'su borçlularının henüz fark etmediğini söyledi. Bu cevapların, üzerinde durulmaya değer bir tablo oluşturduğunu düşünüyorum ve içindeki rakamlardan biri tutmuyor.

El-Erian, yapay zeka inşasının tahvil piyasasını daralttığını söylüyor

Larry Kudlow, sermaye malları patlamasının dezenflasyonist olduğunu savunmak istedi. El-Erian uzun vadede buna katıldı ve ardından konuyu arza getirdi. Sadece Eylül ayında, getirilerin eğri genelinde 50 baz puan yükseldiğini söyledi. Kudlow bunun sadece reel büyüme olup olmadığını sordu. El-Erian evet ve başka bir şey daha olduğunu söyledi.

Size bir fikir vermek için, hiper ölçekleyiciler geçen yıl 200 milyar dolar borçlandı, bu yıl bir trilyon borçlanacaklar. Ve bu, Körfez ülkelerinin daha az Hazine tahvili aldığı bir döneme denk geliyor. Neden? Evde daha fazla harcıyorlar. Japonya ve Çin daha az Hazine tahvili alıyor. Bu, başa çıkmamız gereken dengesizlik.

Mohamed El-Erian, 30 Eylül 2026, kaynak

Yön doğru. Boyut değil, en azından bulabildiğim herhangi bir kamu kaydına göre. Amazon, Alphabet, Meta ve Oracle, 2025'in tamamında yaklaşık 108 milyar dolar ve 2026'da Temmuz başına kadar yaklaşık 194 milyar dolar tahvil sattı ve Goldman Sachs, Microsoft dahil beş hiper ölçekleyicinin bu yıl yaklaşık 250 milyar dolara ulaşmasını bekliyor, Temmuz tarihli bir rapora göre. Bir trilyon ancak kredileri, özel krediyi ve bilanço dışı veri merkezi araçlarını sayarsanız işe yarıyor ve o bunu söylemedi. Bu yüzden onun rakamını tahvil ihracı değil, toplam yapay zeka finansmanı tahmini olarak ele alın. Aynı raporda onu destekleyen kısım var. Hiper ölçekli anlaşmalardaki sipariş defterleri Şubat'ta neredeyse beş kat talep görürken Temmuz'da iki katın altına düştü. Alıcılar doyuyor.

Çözümün Warsh'tan değil Bessent'ten gelmesini istiyor

Fed zaten harekete geçti. 16 Eylül'de faiz oranlarını 25 baz puan artırarak %3,75-%4 aralığına yükseltti; bu, Kevin Warsh dönemindeki ilk hamleydi ve El-Erian'ın yanında oturan Joe LaVorgna, Aralık'ta bir artırım daha bekliyor. El-Erian, bunun bir arz sorunu için yanlış araç olduğunu düşünüyor.

Buradaki duruma doğru yanıt, konut piyasasına ve araba kredisi piyasasına zarar vermek için faiz oranlarını artırmak değil. Doğru yanıt mali disiplindir ve aynı zamanda faiz oranlarını düşürme avantajına da sahiptir.

Mohamed El-Erian, 30 Eylül 2026, kaynak

Bu temiz bir argüman ve uygulanması zor bir argüman. Mali disiplin Kongre anlamına gelir ve bu paneldeki hiç kimse Kongre'nin önce harekete geçmesini beklemiyordu.

Gundlach geri alımı çoktan silmişti

Hazine'nin şu ana kadarki fiili yanıtı, kısa vadeli ihraçla uzun vadeli tahvilleri geri almak oldu; Bessent'in Treasury Twist adını verdiği ve analistlerin gerçeğinin zayıf bir formu olarak reddettiği bir hareket. Jeffrey Gundlach, Fed'in faiz artırımından bir gün sonra kendi DoubleLine kanalına oturdu. Video 30 Eylül'de yayınlandı, bu yüzden yorumları El-Erian'ınkinden iki hafta daha eski, ancak o zamandan beri hiçbir şey onları bayatlatmadı.

Yapıp yapmadıklarını bilmiyorum, ancak geri alımlarda konuşulan 6 milyar dolar tamamen anlamsız. Bunun nasıl işlemesi gerektiğini göremiyorum. Sanırım çok daha yükseğe çıkmaları gerekir, ancak bir noktada çıkabilirler.

Jeffrey Gundlach, 17 Eylül 2026'da kaydedildi, kaynak

Aynı konuşmada, yapay zeka tahvil spreadlerinin geçen yıl 50 ila 60 baz puan genişlediğini ve yatırım yapılabilir derecenin geri kalanının sabit kaldığını yineledi; bu, 17 Eylül'de yazdığımız nokta. Bunu El-Erian'ın yanına koyun ve aynı hikayeyi iki uçtan anlatılmış olarak görürsünüz. Yapay zeka kağıtları satmak daha pahalı hale geliyor ve Hazine aynı pazara satış yapıyor.

Intrator marjlarının kuponu aştığını söylüyor

Yüksek faiz oranlarını hissetmesi gereken biri varsa, o da GPU'ları borçla finanse eden bir şirkettir. CoreWeave'den Michael Intrator'a CNBC'de San Francisco'daki Fully Connected konferansından soruldu ve cevabı sorunun yanlış çerçevelendiği oldu.

Bu tartışmadan çıkarılması gereken önemli şey, kazandığımız marjların faiz oranlarının yükselmesinden daha hızlı genişlemesidir. Yani devreye aldığımız altyapının genel karlılığı bir yıl öncesine göre daha yüksek.

Michael Intrator, 30 Eylül 2026, CNBC'de

Bir marj rakamı vermedi, bu yüzden bu bir açıklama değil bir iddia. Ayrıca siparişlerde "kesinlikle herhangi bir azalma olmadığını" ve veri merkezi moratoryumlarının yalnızca kapasitenin nereye inşa edileceğini değiştirdiğini söyledi. Onu destekleyen en iyi dış destek birkaç saat sonra geldi. Micron, dördüncü mali çeyrek gelirini %86,8 brüt marjla 54,23 milyar dolar olarak bildirdi ve bir sonraki çeyrek için 61,5 milyar dolar öngördü. Bu marjlarda borç üzerindeki birkaç yüz baz puan gürültüdür. El-Erian'ın argümanının rahatsız edici kısmı bu. Hazine'yi dışlamasından endişe ettiği borçlular, fiyattan en az rahatsız olanlar.

Aditya Bhave ertesi sabah Bloomberg'de aynı noktaya değindi ve yapay zeka ihracını faiz oranlarına nispeten duyarsız olarak nitelendirdi. Aynı programda, tahvil satış dalgası ekranda devam ederken hukuk yazılımı hakkında konuşmak üzere ayarlanan Legora'dan Max Junestrand, bunu gelir açısından ifade etti.

Bu çeyrekte 2025'in tamamından daha fazla gelir elde ettik.

Max Junestrand, 1 Ekim 2026, kaynak

Ackman iki ucu istiyor, arada hiçbir şey istemiyor

Bill Ackman, 30 Eylül'de Bloomberg'de Howard Hughes'un dış sermaye getirmesi hakkında konuşmak üzereydi. Tahvil piyasasının şu anda dokunulmaz olup olmadığı sorulduğunda, penceredeki en kısa cevabı verdi.

Yani ben gerçekten bir sabit gelir yatırımcısı değilim. Daha uzun vadeli bir sabit gelir enstrümanına sahip olmanın risk-ödülünü hiçbir zaman ilginç bulmadım. Sadece benim... Ben risk-free veya yüksek getiriyi seviyorum. Ortadaki şeyleri sevmiyorum.

Bill Ackman, 30 Eylül 2026, kaynak

Sigorta şirketi Vantage, varlıklarının çoğunu kısa vadeli Hazine bonolarında tutacak ve geri kalanını hisse senetlerine koyacak; Berkshire oyun kitabı. Aynı röportajın ilerleyen bölümlerinde, çizgilerin daha sonra kesişmesine bahse girdiğiniz, büyük miktarda sermaye tüketen hızlı büyüyen bir işletmeye sahip olma olasılığının daha düşük olduğunu söyledi. Sınır laboratuvarlarından bahsediyordu. Aynı zamanda El-Erian'ın trilyonundaki ihraççıların çoğunu da tanımlıyor.

Fraser'ın borçluları henüz hissetmedi

Jane Fraser, 30 Eylül sabahı Fox Business'taydı; 10 yıllık tahvilin 2002'den bu yana en yüksek seviyede kapandığı sabahın ertesinde, çoğunlukla bir siber ittifak hakkında konuşmak için. Sunucu onu %7'lik ipotekler konusunda sıkıştırdı ve gecikme oranlarını sordu.

Biliyor musun, dikkat çekici, hayır. Gecikme oranlarında iyileşmeler görüyoruz. Yine de söylemeliyim ki, Citi'de daha çok prime portföyümüz var, bu yüzden bunun daha iyi tarafını görme eğilimindeyiz.

Jane Fraser, 30 Eylül 2026, kaynak

Bu uyarı için ona kredi verin. Prime kart defteri, faiz acısının en son görüldüğü yerdir. El-Erian, konut piyasasını, araba kredilerini ve alt gelirli tüketiciyi yanlış politika karışımının bedelini ödeyenler olarak adlandırdı. Citi üçüncü gruba pek borç vermiyor, bu yüzden cevabı size dağılımın üst kısmının iyi olduğunu ve alt kısmı hakkında hiçbir şey söylemiyor.

Peki daha yüksek kuponun bedelini kim ödüyor?

Bu haftanın kanıtlarına göre yapay zeka inşaatçıları değil. Micron'un marjları ve CoreWeave'in sipariş defteri, borcu ihraç eden şirketlerin %5'lik bir seviyeyi absorbe edip devam edebileceğini söylüyor ve Junestrand'ın çeyreği, üstteki yazılımın hala bileşik büyüdüğünü söylüyor. Hazine aynı şekilde absorbe edemez, çünkü Gundlach haklı: 6 milyar dolarlık bir geri alım, 40 trilyon doları aşan federal borcu geçen bir piyasayı hareket ettirmez. Geriye, arabasını yeniden finanse etmek veya %7'den ev almak zorunda olan ve bu yöneticilerin hiçbirinin doğrudan borç vermediği kişi kalıyor. El-Erian'ın trilyonu abartılı. Kimin sıkıştığı konusundaki noktası, argümanının ayakta kalan kısmı.