El 10 años alcanza un máximo de 2002 y El-Erian atribuye parte de la factura al endeudamiento de la IA

El rendimiento del Treasury a 10 años tocó 5,34% el 1 de octubre, el nivel más alto desde 2002. El día anterior, Mohamed El-Erian fue a Fox Business y dijo algo que la mayoría de los comentarios sobre bonos han evitado. Parte de la razón por la que el gobierno paga más para pedir prestado, según él, es que las empresas que construyen centros de datos de IA también están pidiendo prestado, y están pujando por los mismos compradores. En esos mismos dos días, las personas al otro lado de esa operación dieron sus respuestas. El CEO de un neocloud dijo que sus márgenes superan el cupón. Un gestor de fondos de cobertura dijo que solo quiere el extremo libre de riesgo. Una CEO de banco dijo que sus prestatarios aún no lo han notado. Creo que las respuestas suman una imagen que vale la pena explicar, y uno de los números en ella no se sostiene.

El-Erian dice que la construcción de IA está saturando el mercado de bonos

Larry Kudlow quería argumentar que un auge de bienes de capital es desinflacionario. El-Erian estuvo de acuerdo a largo plazo y luego llevó la conversación a la oferta. Solo en septiembre, dijo, los rendimientos subieron 50 puntos básicos en toda la curva. Kudlow preguntó si eso era solo crecimiento real. El-Erian dijo que sí, y algo más.

Solo para darles una idea, los hyperscalers pidieron prestados 200 mil millones de dólares el año pasado, van a pedir prestado un billón este año. Y llega en un momento en que los países del Golfo están comprando menos Treasuries. ¿Por qué? Están gastando más en casa. Japón y China están comprando menos Treasuries. Ese es el desequilibrio que tenemos que manejar.

Mohamed El-Erian, 30 de septiembre de 2026, fuente

La dirección es correcta. El tamaño no lo es, al menos no en ningún recuento público que pude encontrar. Amazon, Alphabet, Meta y Oracle vendieron unos 108 mil millones de dólares en bonos en todo 2025 y unos 194 mil millones en 2026 hasta principios de julio, y Goldman Sachs espera que los cinco hyperscalers, incluido Microsoft, alcancen aproximadamente 250 mil millones este año, según un informe de julio. Un billón solo funciona si se cuentan préstamos, crédito privado y vehículos fuera de balance para centros de datos, y no dijo eso. Así que traten su número como una estimación del financiamiento total de IA, no de emisión de bonos. El mismo informe tiene la parte que lo respalda. Los libros de pedidos en acuerdos de hyperscalers cayeron de casi cinco veces cubiertos en febrero a menos de dos veces en julio. Los compradores se están llenando.

Quiere que la solución venga de Bessent, no de Warsh

La Fed ya actuó. Subió las tasas 25 puntos básicos el 16 de septiembre a un rango de 3,75% a 4%, el primer movimiento bajo Kevin Warsh, y Joe LaVorgna, sentado junto a El-Erian, espera otro aumento en diciembre. El-Erian cree que esa es la herramienta equivocada para un problema de oferta.

La respuesta correcta a lo que está pasando aquí no es aumentar las tasas de interés para dañar el mercado inmobiliario, para dañar el mercado de préstamos para automóviles. La respuesta correcta es la contención fiscal, y también tiene la ventaja de bajar las tasas de interés.

Mohamed El-Erian, 30 de septiembre de 2026, fuente

Ese es un argumento limpio y difícil de aplicar. La contención fiscal significa el Congreso, y nadie en este panel esperaba que el Congreso se moviera primero.

Gundlach ya había descartado la recompra

La respuesta real del Tesoro hasta ahora ha sido recomprar bonos largos con emisión corta, un movimiento que Bessent llamó Treasury Twist y que los analistas descartaron como una forma débil de la verdadera. Jeffrey Gundlach se sentó con su propio canal de DoubleLine el día después del aumento de la Fed. El video subió el 30 de septiembre, así que sus comentarios son dos semanas más antiguos que los de El-Erian, pero nada desde entonces los ha hecho obsoletos.

No sé si lo han hecho o no, pero 6 mil millones de dólares, que es lo que están hablando en recompras, es totalmente inútil. Simplemente no veo cómo se supone que eso funcione. Creo que tendría que ser mucho, mucho más alto, pero en algún momento podrían.

Jeffrey Gundlach, grabado el 17 de septiembre de 2026, fuente

En la misma conversación repitió que los diferenciales de los bonos de IA se han ampliado de 50 a 60 puntos básicos en el último año mientras el resto del grado de inversión se mantiene quieto, el punto que escribimos el 17 de septiembre. Pongan eso junto a El-Erian y obtienen la misma historia contada desde dos extremos. El papel de IA se está volviendo más caro de vender, y el Tesoro está vendiendo en el mismo mercado.

Intrator dice que sus márgenes superan el cupón

Si alguien debería sentir las tasas más altas, es una empresa que financia GPUs con deuda. Michael Intrator de CoreWeave fue preguntado al respecto en CNBC desde su conferencia Fully Connected en San Francisco, y su respuesta fue que la pregunta está mal planteada.

Lo importante de esta discusión es que los márgenes que estamos obteniendo se están expandiendo más rápido de lo que suben las tasas. Así que la rentabilidad general de la infraestructura que estamos poniendo en línea es mayor que hace un año.

Michael Intrator, 30 de septiembre de 2026, en CNBC

No dio una cifra de margen, así que esto es una afirmación y no una divulgación. También dijo que "absolutamente no ha habido ninguna reducción en los pedidos" y que las moratorias de centros de datos solo mueven dónde se construye la capacidad. El mejor apoyo externo para él llegó unas horas después. Micron reportó ingresos del cuarto trimestre fiscal de 54,23 mil millones de dólares con un margen bruto del 86,8% y proyectó 61,5 mil millones para el próximo trimestre. Con esos márgenes, unos pocos cientos de puntos básicos en la deuda son ruido. Esa es la parte incómoda del argumento de El-Erian. Los prestatarios por los que se preocupa que están saturando al Tesoro son los menos afectados por el precio.

Aditya Bhave hizo el mismo punto en Bloomberg a la mañana siguiente, llamando a la emisión de IA relativamente insensible a las tasas. En ese mismo programa Max Junestrand de Legora, programado para hablar sobre software legal mientras la liquidación de bonos corría en pantalla, lo puso en términos de ingresos.

Tenemos más ingresos este trimestre que en todo 2025.

Max Junestrand, 1 de octubre de 2026, fuente

Ackman quiere los dos extremos y nada en el medio

Bill Ackman estuvo en Bloomberg el 30 de septiembre para hablar sobre Howard Hughes trayendo capital externo. Preguntado si el mercado de bonos es intocable en este momento, dio la respuesta más corta en la ventana.

Así que no soy realmente un inversor de renta fija. Nunca encontré interesante la relación riesgo-recompensa de poseer un instrumento de renta fija a largo plazo. Simplemente no es mi... Me gusta el riesgo cero o el alto rendimiento. No me gustan las cosas en el medio.

Bill Ackman, 30 de septiembre de 2026, fuente

Su aseguradora, Vantage, mantendrá la mayor parte de sus activos en Treasuries a corto plazo y pondrá el resto en acciones, el manual de Berkshire. Más tarde en la misma entrevista dijo que es menos probable que posea un negocio de rápido crecimiento que consume una gran cantidad de capital donde estás apostando a que las líneas se crucen más tarde. Hablaba de los laboratorios fronterizos. También describe a la mayoría de los emisores en el billón de El-Erian.

Los prestatarios de Fraser aún no lo han sentido

Jane Fraser estuvo en Fox Business la mañana del 30 de septiembre, la mañana después de que el 10 años cerrara en su nivel más alto desde 2002, principalmente para hablar sobre una alianza cibernética. La presentadora la presionó sobre las hipotecas al 7% y preguntó sobre los impagos.

Sabes, es notable, no. Hemos estado viendo mejoras en las tasas de impago. Tengo que decir, sin embargo, que tenemos una cartera más prime en Citi, así que tendemos a ver el lado mejor de eso.

Jane Fraser, 30 de septiembre de 2026, fuente

Crédito para ella por la advertencia. Una cartera de tarjetas prime es el último lugar donde aparece el dolor de las tasas. El-Erian nombró el mercado inmobiliario, los préstamos para automóviles y el consumidor de bajos ingresos como las personas que pagan por la combinación de políticas equivocada. Citi no presta mucho al tercer grupo, así que su respuesta te dice que la parte superior de la distribución está bien y nada sobre la parte inferior.

Entonces, ¿quién paga por el cupón más alto?

No los constructores de IA, según la evidencia de esta semana. Los márgenes de Micron y el libro de pedidos de CoreWeave dicen que las empresas que emiten la deuda pueden absorber un nivel del 5% y seguir adelante, y el trimestre de Junestrand dice que el software encima sigue componiendo. El Tesoro no puede absorberlo de la misma manera, porque Gundlach tiene razón en que una recompra de 6 mil millones de dólares no mueve un mercado que acaba de pasar los 40 billones de dólares de deuda federal. Eso deja al prestatario que tiene que refinanciar un automóvil o comprar una casa al 7%, la persona a la que ninguno de estos ejecutivos presta directamente. El billón de El-Erian está exagerado. Su punto sobre quién es exprimido es la parte de su argumento que se sostiene.