Rentowność 10-latki na poziomie z 2002 r., a El-Erian obwinia pożyczki na AI

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych dotknęła 5,34% 1 października, co jest najwyższym poziomem od 2002 r.. Dzień wcześniej Mohamed El-Erian wystąpił w Fox Business i powiedział coś, czego większość komentarzy o obligacjach unikała. Częścią powodu, dla którego rząd płaci więcej za pożyczanie, według niego, jest to, że firmy budujące centra danych AI również pożyczają i konkurują o tych samych nabywców. W ciągu tych samych dwóch dni ludzie po drugiej stronie tego handlu udzielili odpowiedzi. CEO neocloud powiedział, że jego marże przewyższają kupon. Menedżer funduszu hedgingowego powiedział, że chce tylko końca wolnego od ryzyka. CEO banku powiedziała, że jej kredytobiorcy jeszcze tego nie zauważyli. Myślę, że te odpowiedzi składają się na obraz wart wyjaśnienia, a jedna z liczb w nim nie trzyma się kupy.

El-Erian twierdzi, że budowa AI zatyka rynek obligacji

Larry Kudlow chciał argumentować, że boom na dobra kapitałowe jest dezinflacyjny. El-Erian zgodził się w długim okresie, a następnie przeniósł rozmowę na podaż. We wrześniu, jak powiedział, rentowności wzrosły o 50 punktów bazowych na całej krzywej. Kudlow zapytał, czy to tylko realny wzrost. El-Erian powiedział, że tak, i coś jeszcze.

Żeby dać ci pewien obraz, hyperscalerzy pożyczyli 200 miliardów dolarów w zeszłym roku, w tym roku pożyczą bilion. A to dzieje się w czasie, gdy kraje Zatoki Perskiej kupują mniej obligacji skarbowych. Dlaczego? Wydają więcej u siebie. Japonia i Chiny kupują mniej obligacji skarbowych. To jest nierównowaga, z którą musimy sobie poradzić.

Mohamed El-Erian, 30 września 2026 r., źródło

Kierunek jest właściwy. Wielkość nie, przynajmniej według żadnego publicznego zestawienia, które udało mi się znaleźć. Amazon, Alphabet, Meta i Oracle sprzedały obligacje o wartości około 108 miliardów dolarów w całym 2025 r. i około 194 miliardów dolarów w 2026 r. do początku lipca, a Goldman Sachs oczekuje, że pięć hyperscalerów, w tym Microsoft, osiągnie około 250 miliardów dolarów w tym roku, według raportu z lipca. Bilion działa tylko wtedy, gdy liczy się pożyczki, private credit i pozabilansowe wehikuły centrów danych, a on tego nie powiedział. Więc traktuj jego liczbę jako zgadywankę dotyczącą całkowitego finansowania AI, a nie emisji obligacji. Ten sam raport zawiera część, która go wspiera. Księgi zamówień na transakcje hyperscalerów spadły z prawie pięciokrotnego pokrycia w lutym do poniżej dwukrotnego w lipcu. Nabywcy są nasyceni.

Chce, aby naprawa przyszła od Bessenta, nie od Warsh

Fed już zareagował. Podniósł stopy o 25 punktów bazowych 16 września do przedziału 3,75% do 4%, co było pierwszą decyzją pod przewodnictwem Kevina Warsh, a Joe LaVorgna, siedzący obok El-Eriana, spodziewa się kolejnej podwyżki w grudniu. El-Erian uważa, że to niewłaściwe narzędzie do problemu podażowego.

Właściwą reakcją na to, co się tutaj dzieje, nie jest podnoszenie stóp procentowych, aby zaszkodzić rynkowi mieszkaniowemu, zaszkodzić rynkowi kredytów samochodowych. Właściwą reakcją jest ograniczenie fiskalne, a to ma również tę zaletę, że obniża stopy procentowe.

Mohamed El-Erian, 30 września 2026 r., źródło

To czysty argument i trudny do wdrożenia. Ograniczenie fiskalne oznacza Kongres, a nikt w tym panelu nie spodziewał się, że Kongres ruszy pierwszy.

Gundlach już skreślił buyback

Rzeczywista reakcja Skarbu Państwa jak dotąd polegała na odkupywaniu długich obligacji za pomocą krótkich emisji, co Bessent nazwał Treasury Twist, a analitycy zbyli jako słabą formę prawdziwego twistu. Jeffrey Gundlach usiadł z własnym kanałem DoubleLine dzień po podwyżce Fed. Wideo pojawiło się 30 września, więc jego komentarze są dwa tygodnie starsze niż El-Eriana, ale nic od tego czasu ich nie zdezaktualizowało.

Nie wiem, czy to zrobili, czy nie, ale 6 miliardów dolarów, o których mówią w kontekście buybacków, jest całkowicie bezsensowne. Po prostu nie widzę, jak to ma działać. Myślę, że musieliby pójść znacznie, znacznie wyżej, ale w pewnym momencie mogą.

Jeffrey Gundlach, nagranie z 17 września 2026 r., źródło

W tej samej rozmowie powtórzył, że spread obligacji AI rozszerzył się o 50 do 60 punktów bazowych w ciągu ostatniego roku, podczas gdy reszta rynku investment grade stoi w miejscu, co opisaliśmy 17 września. Zestaw to z El-Erianem, a otrzymasz tę samą historię opowiedzianą z dwóch końców. Papiery AI stają się droższe w sprzedaży, a Skarb Państwa sprzedaje na tym samym rynku.

Intrator twierdzi, że jego marże przewyższają kupon

Jeśli ktokolwiek powinien odczuć wyższe stopy, to firma finansująca GPU długiem. Michael Intrator z CoreWeave został zapytany o to na CNBC podczas swojej konferencji Fully Connected w San Francisco, a jego odpowiedź brzmiała, że pytanie jest źle postawione.

To, co ważne, aby wynieść z tej dyskusji, to fakt, że marże, które osiągamy, rosną szybciej niż stopy procentowe. Więc ogólna rentowność infrastruktury, którą uruchamiamy, jest wyższa niż rok temu.

Michael Intrator, 30 września 2026 r., na CNBC

Nie podał liczby dotyczącej marży, więc to twierdzenie, a nie ujawnienie. Powiedział również, że "absolutnie nie było żadnej redukcji zamówień" i że moratoria na centra danych tylko przesuwają to, gdzie budowana jest moc. Najlepsze zewnętrzne wsparcie dla niego pojawiło się kilka godzin później. Micron zaraportował przychody za czwarty kwartał fiskalny w wysokości 54,23 miliarda dolarów przy marży brutto 86,8% i prognozuje 61,5 miliarda dolarów na następny kwartał. Przy takich marżach kilka setek punktów bazowych na długu to szum. To niewygodna część argumentu El-Eriana. Kredytobiorcy, o których się martwi, że zatłoczą Skarb Państwa, są najmniej przejęci ceną.

Aditya Bhave powtórzył ten sam punkt następnego ranka na Bloombergu, nazywając emisję AI stosunkowo niewrażliwą na stopy. W tym samym programie Max Junestrand z Legory, zaproszony do rozmowy o oprogramowaniu prawniczym, podczas gdy wyprzedaż obligacji biegła na ekranie, ujął to w kategoriach przychodów.

Mamy więcej przychodów w tym kwartale niż w całym 2025 roku.

Max Junestrand, 1 października 2026 r., źródło

Ackman chce dwóch końców i niczego pomiędzy

Bill Ackman był na Bloombergu 30 września, aby mówić o tym, że Howard Hughes pozyskuje zewnętrzny kapitał. Zapytany, czy rynek obligacji jest teraz nietykalny, udzielił najkrótszej odpowiedzi w tym oknie.

Więc nie jestem właściwie inwestorem w instrumenty o stałym dochodzie. Nigdy nie uważałem stosunku ryzyka do zysku w posiadaniu długoterminowego instrumentu o stałym dochodzie za interesujący. Po prostu nie moje... Lubię albo wolne od ryzyka, albo wysoki zwrot. Nie lubię rzeczy pośrodku.

Bill Ackman, 30 września 2026 r., źródło

Jego ubezpieczyciel, Vantage, utrzyma większość aktywów w krótkoterminowych obligacjach skarbowych, a resztę w akcjach, zgodnie z podręcznikiem Berkshire. Później w tym samym wywiadzie powiedział, że jest mniej skłonny do posiadania szybko rozwijającej się firmy zużywającej ogromną ilość kapitału, gdzie stawiasz na to, że linie przetną się później. Mówił o laboratoriach frontier. To także opisuje większość emitentów z biliona El-Eriana.

Kredytobiorcy Fraser jeszcze tego nie odczuli

Jane Fraser była w Fox Business rankiem 30 września, rankiem po tym, jak 10-latka zamknęła się na najwyższym poziomie od 2002 r., głównie po to, aby mówić o sojuszu cybernetycznym. Prowadzący naciskał ją w sprawie kredytów hipotecznych na 7% i zapytał o opóźnienia w spłatach.

Wiesz, to niezwykłe, nie. Widzimy poprawę wskaźników opóźnień. Muszę jednak powiedzieć, że w Citi mamy bardziej prime portfel, więc zwykle widzimy lepszą stronę tego.

Jane Fraser, 30 września 2026 r., źródło

Doceniamy to zastrzeżenie. Księga kart prime to ostatnie miejsce, gdzie pojawia się ból stóp. El-Erian wymienił rynek mieszkaniowy, kredyty samochodowe i konsumentów z niższego segmentu jako tych, którzy płacą za złą mieszankę polityki. Citi nie pożycza wiele trzeciej grupie, więc jej odpowiedź mówi ci, że góra rozkładu jest w porządku, a nic o dole.

Więc kto płaci za wyższy kupon?

Nie budowniczowie AI, według dowodów z tego tygodnia. Marże Microna i księga zamówień CoreWeave mówią, że firmy emitujące dług mogą wchłonąć poziom 5% i działać dalej, a kwartał Junestranda mówi, że oprogramowanie na górze wciąż się składa. Skarb Państwa nie może tego wchłonąć w ten sam sposób, ponieważ Gundlach ma rację, że buyback o wartości 6 miliardów dolarów nie poruszy rynku, który właśnie przekroczył 40 bilionów dolarów długu federalnego. To pozostawia kredytobiorcę, który musi refinansować samochód lub kupić dom na 7%, osobę, której żaden z tych dyrektorów nie pożycza bezpośrednio. Bilion El-Eriana jest przesadzony. Jego punkt o tym, kto jest ściskany, to część jego argumentu, która się trzyma.